固定收益深度报告：短量长价，机构如何配债？

基本内容 一、增发国债公告以来债市收益率下行“先短后长”，但存单持续下跌 10月24日中央财政公告称将在今年四季度增发国债1万亿元，同时财政赤字率将提高到3.8%，此后短端利率开始回落。10月31日公布的PMI数据低于市场预期，叠加11月初资金利率明显回落，长端国债利率有所下行。整体来看，1年期、10年期国债以及3年期信用债收益率下降幅度较大，而存单价格持续下跌。 二、近期配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显 基金对现券的增配力量凸显，农商行、保险等配置盘大力买入同业存单。近期基金对利率债、信用债均转为净买入，此外农村金融机构、保险开始大幅买入存单，日均净买入规模分别增加39.2亿元和11.5亿元。 配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显。近期其他（包括财务公司、信托投资公司、境外机构等）、理财、农 村金融机构持续增配1年以内各类型现券，而基金等交易盘对7-10年利率债和信用债的增持力度持续加大。 本轮短端交易量明显大于今年其他几个债市走牛阶段，而长端交易规模较小。我们将今年以来三个债市走牛阶段（6月13日OMO利率调降后、7月中旬降准预期升温后以及8月15日央行超预期降息后）与本次债市利率下行阶段进行对比，本轮1年以内和7-10年现券分别占日均买盘的63.9%和10%（其他阶段的平均值分别为43.5%和17.6%）。 三、投资策略：当前存单配置性价比较高，关注年内降准落地情况 （一）“居高不下”的存单利率：主因供求不平衡 10月中旬以来存单利率持续高于MLF利率，主因存单集中到期、大行流动性考核承压以及资本新规落地的影响。 1、从供给来看，近期存单发行融资明显放量，具体原因有两点：（1）应对存单集中到期压力。10月16日-20日、11月6日-10日两周存单到期规模分别创年内最高和次高。为借新还旧应对到期压力，存单供给规模有所提升。（2）特殊再融资债及后续增发国债对大行流动性考核造成一定压力。随着特殊再融资债重启，地方债供给放量，大行在配合认购的过程中负债端面临阶段性压力。同时年内将增发国债及化债后续置换贷款落地，大行流动性考核或将进一步承压。最近三周大行存单发行占比持续提升，最新一周大行占全部存单发行规模的43.1%，较前一周提升7.5%。 2、从需求来看，广义基金方面，可能受到银行赎回货基的影响，近期货基减持存单的力度加大，原因包括：（1）银行负债端压力抬升，赎回货基补充资金；（2）资本新规中货基穿透要求存在不确定性，银行投资货基意愿或受到影响。商业银行方面，短期内资本新规对银行配置存单的影响有限。资本新规中存单的风险权重整体提升，但今年9月银行在存单持仓中的占比较1月反而提升了1.8%。且正式稿落地后至今农村金融机构一直是同业存单的主要买盘。 （二）关注资金面宽松带来的短端信用债及存单投资机会 当前存单配置性价比较高，未来建议关注可能的资金面利好因素，短端收益率或将进一步回落。11月财政支出发力，前期发行的万亿特殊再融资债将支付拖欠工程款及置换存量隐债，资金回流银行。同时MLF净投放创年内新高，且年内货币政策降准概率较高，建议关注资金面潜在利好及流动性宽松预期。当前1年期存单2.6%上限基本确定，后续资金面宽松或将带动短端及存单利率下移。此外理财规模11月后攀升，或将起到短债压舱石的作用。 （三）长端利率债“有价无量”，关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能 在货币宽松预期引导下，近期部分交易盘可能存在“抢跑”行为。11月15日MLF超量续作，考虑到今年前三个季度基金、券商自营等机构已积累了一定浮盈，建议关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能。 风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、增发国债公告以来债市收益率下行“先短后长”，但存单持续下跌4 二、近期配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显4 三、投资策略：当前存单配置性价比较高，关注年内降准落地情况6 （一）“居高不下”的存单利率：主因供求不平衡6 （二）关注资金面宽松带来的短端信用债及存单投资机会9 （三）长端利率债“有价无量”，关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能10 四、利率债市场回顾：国债发行融资放量，10Y-1Y期限利差收窄11 1、一级市场：国债发行融资均有所增加11 2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y期限利差收窄12 五、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率整体上行13 1、公开市场操作：央行净回笼6480亿元13 2、货币市场：资金利率整体回落，大行/政策行净融出规模增加13 3、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率整体上行15 4、票据市场：票据利率小幅上行16 六、机构现券交易观察：其他机构（包括财务公司、信托投资公司、境外机构等）净买入规模持续增加17 风险提示19 图表目录 图表1：近期10年期和1年期国债走势4 图表2：10月24日增发国债公告以来各类债券收益率变动幅度4 图表3：10月以来每日不同类型机构对现券的净买入情况5 图表4：不同类型机构对利率债的净买入情况5 图表5：不同类型机构对信用债的净买入情况5 图表6：不同类型机构对同业存单的净买入情况5 图表7：不同类型机构对其他（含二永）的净买入情况5 图表8：过去五周不同期限利率债的日均买盘分布6 图表9：过去五周不同期限信用债的日均买盘分布6 图表10：过去五周同业存单的日均买盘分布6 图表11：过去五周不同期限其他（含二永）日均买盘分布6 图表12：近期1年期AAA级同业存单利率高于MLF利率7 图表13：同业存单发行融资情况7 图表14：最近三周国有行同业存单发行比例持续提升8 图表15：存单的投资者主要为广义基金和商业银行8 图表16：资本新规中对境内外其他商业银行风险暴露权重规则9 图表17：10月以来同业存单日度买盘分布9 图表18：10月以来货基对同业存单的卖出力度有所加大9 图表19：1年期AAA级中票信用利差已降至历史较低分位10 图表20：近期理财存续规模持续回升10 图表21：今年四个债牛阶段中不同期限现券的日均买盘规模11 图表22：今年债市不同走牛阶段中长端利率债买盘规模对比11 图表23：今年四个债牛阶段各机构对7-10年利率债的净买入规模11 图表24：国债发行融资变化12 图表25：政金债发行融资变化12 图表26：国债平均收益率及周度变动12 图表27：中债国债到期收益率变化12 图表28：中债国开债到期收益率变化12 图表29：10Y-1Y国债和国开债期限利差13 图表30：央行公开市场操作13 图表31：11/06-11/10质押式回购加权利率变化14 图表32：资金价格与政策利率14 图表33：银行间质押式回购成交规模变化情况14 图表34：今年以来不同类型银行融出规模（7DMA）14 图表35：今年以来不同类型银行净融出规模（7DMA）14 图表36：全周债市杠杆率（估算）小幅下行15 图表37：同业存单周度发行融资情况15 图表38：不同银行类型同业存单发行占比16 图表39：不同期限同业存单发行占比16 图表40：不同类型银行1年期同业存单发行利率16 图表41：不同期限同业存单发行利率16 图表42：6M票据利率走势17 图表43：2023/11/06-2023/11/10各机构分券种现券成交数据17 图表44：各机构现券净买入规模周度变化18 图表45：2023/11/06-2023/11/10各机构分期限现券成交数据18 图表46：利率债分机构分期限净买入规模18 图表47：信用债分机构分期限净买入规模18 图表48：同业存单分机构净买入规模19 图表49：其他（含二永）分机构分期限净买入规模19 一、增发国债公告以来债市收益率下行“先短后长”，但存单持续下跌 增发国债公告后债市收益率开始回落，呈现“先短后长”的特征。10月24日中央财政公告称将在今年四季度增发国债1万亿元，同时财政赤字率将提高到3.8%，此后短端利率开始回落。10月31日公布的PMI数据低于市场预期，叠加11月初资金利率明显回落，长端国债利率有所下行。 图表1：近期10年期和1年期国债走势 中央财政将增 发一万亿国债 9月经济数 据超预期 央行降准0.25 个百分点，但 未降息 跨季资金 面收紧 新一轮特殊再 融资债券开始发行 10月PMI低 于预期 北上广深相继 执行“认房不认贷” （%） 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 10Y国债1Y国债（右） （%） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 来源：Wind，国金证券研究所 整体来看，1年期、10年期国债以及3年期信用债收益率下降幅度较大，而存单价格持续下跌。截至11月10日，1年期和10年期国债收益率相较10月24日增发国债公告日分别下行了9.51BP和7.33BP；3年期AAA级中短票、城投债、二级资本债和永续债收益率分别下行9.78BP、7.83BP、16.35BP和19.05BP，下降幅度远超其他期限。但与此同时，1年期AAA级同业存单收益率持续上行，自增发国债公告以来累计上行1.5BP。 图表2：10月24日增发国债公告以来各类债券收益率变动幅度 （BP） 5 增发国债公告以来收益率变动幅度 0 -5 -10 -15 -20 -25 来源：Wind，国金证券研究所 二、近期配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显 近期基金明显加大买债力度，城商行、国有行对现券的净卖出规模增加。以10月24日为 分界点，10月9日-24日12个工作日内基金对现券日均净卖出43.6亿元，而10月25 日-11月10日基金由净卖出转为净买入，日均净买入规模高达212亿元。与此同时，城商行和大行/政策行的减持规模明显增加，10月24日前后日均净卖出规模分别增加了 143.4亿元和67.9亿元。 图表3：10月以来每日不同类型机构对现券的净买入情况 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商 （亿元） 1500 保险基金货基理财其他产品类其他 10月9日 10月10日 10月11日 10月12日 10月13日 10月16日 10月17日 10月18日 10月19日 10月20日 10月23日 10月24日 10月25日 10月26日 10月27日 10月30日 10月31日 11月1日 11月2日 11月3日 11月6日 11月7日 11月8日 11月9日 11月10日 10月9日 10月10日 10月11日 10月12日 10月13日 10月16日 10月17日 10月18日 10月19日 10月20日 10月23日 10月24日 10月25日 10月26日 10月27日 10月30日 10月31日 11月1日 11月2日 11月3日 11月6日 11月7日 11月8日 11月9日 11月10日 1000 500 0 -500 -1000 10月9日 10月10日 10月11日 10月12日 10月13日 10月16日 10月17日 10月18日 10月19日 10月20日 10月23日 10月24日 10月25日 10月26日 10月27日 10月30日 10月31日 11月1日 11月2日 11月3日 11月6日 11月7日 11月8日 11月9日 11月10日 -1500 来源：CFETS，国金证券研究所 基金对现券的增配力量凸显，农商行、保险等配置盘大力买入同业存单。近期基金对利率债、信用债均由净卖出转为净买入，10月24日至今基金对利率债和信用债的日均净买入规模分别为92.6亿元和93亿元。此外农村金融机构、保险开始大幅买入存单，农村金 融机构日均净买入规模增加39.2亿元至99.3亿元，保险日均净买入规模增加11.5亿元 至61.9亿元。 大行/政策行 (亿元）外资银行 货基 800 600 400 200 0 -200 -400 -