胜遇信用周报：曲江文控子公司交叉违约；仓储物流REITs的悲观预期

2024年1月15日 曲江文控子公司交叉违约；仓储物流REITs的悲观预期 胜遇信用周报 目录： 一、本周重要信用事件与分析 1、曲江文控子公司触发交叉违约 2、仓储物流REITs的悲观预期仍难逆转 3、本周其他重大信用事件二、本周新增违约 三、本周评级变动 四、本周新增非标违约五、下周关注 六、信用债发行情况 2024年1月15日 一、本周重要信用事件与分析 1、曲江文控子公司触发交叉违约，代偿可能与“非标债”隔离性分析 2023年末，西安曲江渼陂湖投资建设有限公司(以下简称“公司”，胜遇等级8，无预警)作为债务人发生2笔金融机构债务逾期，债务逾期金额为9,173.56万元，其中逾期本金金额8,852.59万元，逾期利息金额320.96万元，公司称债务违约原因主要为阶段生产经营能力较弱，加上外部融资政策发生不利变化导致公司资金紧张等，由此引发旗下唯一存续的私募债“21渼陂01”（余额2.47亿元，2021年12月发行，期限2+2+1）触发交叉违约保护条款。值得注意的是，以上逾期债务均由股东西安曲江文化控股有限公司（以下简称“曲江文控”，胜遇等级6-，无预警，持股49.00%，西安曲江新区管理委员会旗下西安曲江杜邑文旅科技投资（集团）有限公司持股51.00%）提供保证担保。截至目前，公司已向两大股东进行了汇报，并正在寻求其资金支持。此外，根据募集说明书条款，本期债券设置救济与豁免机制，若发行人增加担保或提高票面利率，则债券持有人可召开会议审议决定是否豁免此次触发的交叉违约，但若债券持有人会议未通过豁免议案，则处置情形包括以下五种：1、债券持有人会议次日兑付；2、提前赎回；3、投资人选择性提前赎回；4、增加抵质押或第三方担保等信用增进措施；5、其他措施。 公司成立于2016年，成立时间较短，2023年11月公司及有关责任人曾收到监管出具的警示函，主要由于控股股东变更和新增借款情况未及时进行信息披露和募集资金用途与募集说明书不一致等因素，一方面反映了公司在治理方面存在较大瑕疵，另一方面公司在2022年12月未按募集资金用途约束将本期募集资金用于偿付当期债券利息也反映了公司筹资链在2022年已趋于紧张的客观事实。从平台地位看，公司为曲江新区7家平台之一，区域地位较低且反映盈利水平的净利润持续为负；从主体资质来看，公司为西安渼陂湖景区内水系生态修复工程建设而设立的市场化运作主体，公司2023年11月末金融机构有息债务总额为21.36亿元，其中1年内到期4.45亿元，非标类借款高达4.42亿元，而2023年6月末的手头现金仅0.28亿元，大概率依靠股东的“输血”才可渡过难关。由于公司2笔债务违约由曲江文控提供担保，能否偿还债务还得看后者的现金流状况以及偿债意愿。 作为曲江新区最重要的文化产业投资主体，曲江文控经营西安市内包括大雁塔北广场、大唐芙蓉园等大多数优质旅游资源，2022年与2023年1-9月实现营业收入241.19亿元、127.84亿元，净利润0.73亿元、-17.14亿元，经营状况显著恶化。政府支持方面，营业收入 2024年1月15日 与其他收益同期9.68亿元、2.91亿元，此外，高达100.00亿元的实收资本以及111.41亿元的资本公积也体现了其政府支持的力度较强。而债务压力方面，2023年9月末合计有息债务981.36亿元，短期占比48.44%，期末现金与现金等价物对短期债务覆盖0.12，短期存在较大的偿债压力；另一方面，曲江文控的融资渠道较好，筹资活动现金流除2022年为负（-36.22亿元）外均是较大规模的净流入，其中2023年12月重启资本市场发债，合计发行了3只中票，总规模23亿元，筹资能力较高。2023年下半年以来，随着“一揽子化债方案”的落地，陕西省亦累计发行逾2000亿元特殊再融资债券，对于区域城投的债务压力起到了一定的缓释作用。此外，陕西省渭南市的韩城市城市投资(集团)有限公司（胜遇等级：9，橙色预警，以下简称“韩城城投”）在2023年11月提前兑付了其存续的3.15亿元“19韩城01”，此外，我们关注到韩城城投亦曾多次发生非标债务违约的情况，但仍然保持其刚性债券的兑付，也进一步印证了城投债债权在城投平台债务中的地位高于其他类债权，进一步加强了“城投债信仰”（详见《胜遇信用周报‖天津城投高倍认购与外资下调并存；永煤及韩城城投债提前兑付》2023.10.30-11.05），考虑到其目前的在手现金量（2023年9月末59.30亿元）以及不久前密集发债成功后有维护自身信用的需要，曲江文控作为担保方代为偿付以上2笔金融机构逾期债务以及“21渼陂01”的概率很大，但也需要注意的是，对于弱资质城投而言，尚未发生标债违约的事件，但是非标违约仍持续存在，在今年整体化债背景下，我们预计标债产品仍将保持安全，但是非标情况在各地化债进程不一的情况下仍无法做到“雨露均沾”，目前城投主体的标债与“非标债”是“隔离”的，特别对于曲江文控这类短期债务压力偏大的城投主体而言，尤其是非主体本身的“非标债”，违约的可能性是存在的，有一定风险偏好的投资人也需重点提防。 2、仓储物流REITs的悲观预期仍难逆转 2024年1月4日，嘉实京东仓储REIT发布关于武汉项目主要承租人续租情况的公告。公告指出，截至目前，京东仓储REIT武汉项目的可租赁面积52,154.66平方米，整体出租给湖北京邦达供应链科技有限公司（以下简称“湖北京邦达”），2023年执行净有效租金为33.37元/平方米/月。截至2023年末，武汉项目公司、运营管理机构及承租人经友好协商，签署了续租协议：自2024年1月起，续租首年起始净有效租金调整为28.98元/平方米/月，续租租期为2024年1月1日至2028年12月31日，在续租期内，租金标准继续按照原租赁合同的约定每年增长3%，这也意味着，该项目2024年的净有效租金较2023年降低了13.16%。此外，项目公告中还对武汉市东西湖区仓储物流租赁近五年市场价格变动情况进行了简单论述，其 2024年1月15日 中指出2019年该区域的市场平均净有效租金为32.24元/平方米/月，而截至2023年第三季度，该区域同区位可比物业净有效租金在19.15元/平方米/月—25.6元/平方米/月，市场平均净有效租金为22.20元/平方米/月，这意味着新签订的还有23.40%的溢价，但市场对未来可能的降价埋下了悲观预期。受此影响，1月5日嘉实京东仓储基础设施REIT开盘呈现出跳空低开行情，全天下跌7.571%，随后持续大跌近15%，引发市场对仓储物流RIETs担忧，与此相关的红土创新盐田港仓储物流REIT、中金普洛斯仓储物流REIT等均出现了大幅下跌。 从二级市场表现来看，2023年三大公募REITs均已出现了大小不低的跌幅，其中中金普洛斯仓储物流REIT跌幅超过30.00%，而红土创新盐田港仓储物流REIT近20.00%，虽然前者与其背后的普洛斯中国信用风险传递有一定的关系（普洛斯分析详见《胜遇研究‖普洛斯：悬崖勒马or坠入深渊》），但核心仍在物流仓储行业景气度的快速下行。 发行规模（亿元） 发行价格 （元） 上市时间 1月12日收盘价（元） 2023年 涨跌幅 2024年至今涨跌幅 嘉实京东仓储基础设施REIT 17.57 3.51 2023.2 2.434 -2.01% -27.95% 红土创新盐田港仓储物流REIT 18.4 2.3 2021.6 2.044 -19.47% -13.24% 中金普洛斯仓储物流REIT 58.35 3.89 2021.6 2.61 -33.52% -23.46% 从财务数据来看，由于嘉实京东仓储基础设施REIT2022年前三季度数据因未上市导致披露有限，而中金普洛斯仓储物流REIT与红土创新盐田港仓储物流REIT则分别由于扩募所增加的项目资产很难使用原口径得到2023年前三季度经营数据的同比变化，2023年前三季度红土创新盐田港仓储物流REIT、中金普洛斯仓储物流REIT分别实现净利润3,574.50万元、2,126.945万元，而嘉实京东仓储基础设施REIT上市以来实现3,919.44万元，考虑到仓储物流REITs租金水平与租金率较为稳定，所取得的净利润规模仍不失为优质资产。 从仓储物流REITs核心指标来看，中金普洛斯仓储物流REIT2023年前三季度累计实现可供分配金额25858万元，截至三季度末，10个仓储物流园在考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后出租率为90.78%；嘉实京东仓储基础设施REIT2023年前三季度累计实现可供分配金额5,816万元，截至三季度末，资产整体出租率为100%。红土创新盐田港仓储物流REIT2023年前三季度可供分配金额2685.85万元，本年累计可供分配金额为7,314.30万元，主要项目的出租率均接近100.00%。从核心指标来看，三大公募REITs唱空的理由并不多，特别在核心城市消费需求和新兴行业如冷链等稳步增长的背景下，但市场之所以表现如此悲观主要在于后续续租的租金水平是否会出现大幅下降的担忧，这也是当嘉实京东仓储基 2024年1月15日 础设施REIT武汉项目的租金水平出现下降以后，市场预期得到印证的恐慌性杀跌，虽然2023年引导长期资金的加速入市以及相关主体增持有利好的因素，但目前市场的一致性悲观预期很难被证伪，除非出现拐点事件，否则弱势的走势仍难改观。 3、本周其他重大信用事件 （1）据悉，远洋集团拟对4只境内债券展期不超过30个月。这4只债券分别为“18远洋01”、“19远洋01”、“19远洋02”、“21远洋控股PPN001”。提议从第15个月开始，每三个月摊还本金。兑付分六期进行，比例分别为5%,10%，15%,15%,20%和35%。“18远洋01”在2023年12月2日基础上展期，其余债券在原到期日基础上进行展期。 （2）平安不动产有限公司公告，公司关联方上海安欢管理咨询有限公司与正荣地产控股股份有限公司在郑州合作湖悦澜庭南苑项目，双方合股成立郑州荣熙置业发展有限公司。2020年，荣熙置业在招商银行郑州分行获得贷款并提款，截至目前贷款余额4.35亿元。 2022年7月，因合作方正荣地产债务违约，项目公司无法按时偿还贷款。贷款行招商银行郑州分行起诉项目公司要求归还剩余贷款本息及罚息合计4.54亿元，不动产和上海安欢合计按股比49%承担责任。 （3）截至1月9日，昆明滇池投资有限责任公司（简称“滇池投资“）存在1项失信被执行人记录，执行标的0.95亿元；3项终本案件记录，执行标的合计1.50亿元；4项被执行人记录，执行标的合计7.46亿元；公司及法定代表人被限制消费。据上海票据交易所信息，截至2023年12月31日，滇池投资及其子公司票据逾期累计发生额8.60亿元，票据逾期余额6.55亿元。 （4）重庆龙湖企业拓展有限公司公告，“19龙湖02”回售金额5亿元，拟转售债券金额0元，注销金额5亿元，回售资金兑付日为2024年2月21日。发行人1月4日公告显示，拟将“19龙湖02”后2年票息下调75BP至3.95%。 （5）近日，大连万达商业管理集团股份有限公司及旗下沈阳七星万达商业有限公司新增一则被执行人信息，执行标的135万余元，执行法院为沈阳市沈北新区人民法院。大连万达商业管理集团股份有限公司成立于2002年9月，法定代表人为肖广瑞，注册资本约271.64亿元，由大连万达集团股份有限公司、TencentMobilityLimited、王健林等共同持股。风险信息显示，该公司所持多家公司股权已被冻结。 （6）2024年1月9日，万科向债权人小组介绍了今年到期的三支离岸债偿付计划，债券 2024年1月15日 合计本金总额约为14亿美元。知情人士称，万科计划使用自有资金和境内项目回款偿还6.3亿美元3月份到期的美元票据，通过境外银行贷款偿还5月份到期的14亿元离岸人民币点心债以及另一笔6亿美元的美元债。 （7）新湖中宝股份有限公司公布了一份股份转让