胜遇信用月报：长久期债券的投资价值；民企风险事件持续更新

长久期债券的投资价值；民企风险事件持续更新 胜遇信用月报 4月市场回顾与观点： 产业方面，本月产业债的发行量和净融资规模仍较为强劲，产业债需求保持旺盛，但4月内仍有部分民营企业发生信用风险事件，在我国民企风险于2018年以来持续暴露和出清的背景下，预计未来民企风险事项将有所下降，民企债券市场发行主体将更多的依赖其自身强劲的经营财务基本面或需依赖外部信用增进的方式完成债券发行，未来信用风险可控的民企投资标的也将进一步向头部集中，整体产业债超预期事件将进一步下降。城投方面，2024年以来，随着特殊再融资债券的持续发行，城投利差进一步收窄，估值不断压缩，虽趋势上持仓风险有所下降，但收益较前期相比亦持续收窄，并再次呈现出“资产荒”的特点；对于投资人而言，在信用风险缓释的背景下一方面可以通过对投资标的信用资质适当下沉获取收益，但仍不建议过度下沉，另一方面也可以适当增加优质主体发行的长久期标的以兼具多元化期限配置以及相对更高的收益。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、资产荒背景下，中长期债券发行概况与投资机会； 2、中等资质民企展期与兑付并存，风险事件持续更新；二、信用债发行情况 三、新增违约四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1、资产荒背景下，长久期债券发行概况与投资机会 2024年以来，以中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）和杭州市城市建设投资集团有限公司等为代表的优质主体发行的中长期债券规模和数量持续增长，在整体利差下行的背景下引起市场一定程度的关注，其中4月内发行的只数和金额已分别达到 90只和1,438.00亿元，环比同比均有很大的增长，我们也对中长期债券发行的情况进行了 整理。 只数（万只） 金额（万亿元） 2.00 15.0013.6813.63 1.61 1.55 10.00 1.00 5.00 0.14 1.90 0.01 0.10 0.00 0.00 图：存续债1的按期限分布情况 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 截至2024年4月30日，我国债券市场存续债券中非金融债券发行期限在5年（含）以上的只数和金额分别为1.69万只和15.64万亿元，占总量比重分别约为51.16%和53.34%，从债券存续期限看，存续期在5年（含）及以上债券的只数和金额均高于5年以下；我们 进一步观察债券期限在10年（含）及以上的债券（以下简称“长久期债券”），其中发行只数和金额分别为1,421只和2.01万亿元，占总量比重分别约为4.30%和6.84%，虽整体占比较小，但值得注意的是，2024年以来长久期债券发行只数和金额较前期均大幅上升，从数据看，2024年以来长久期债券合计发行227只，金额合计3,402.40亿元，整体已远超此 前年度全年数据，我们预计2024年下半年发行只数和数量将进一步增加（详见下表）： 表：存续债中10年及以上债券历年发行情况 类别 2017年及以前 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年以来2 合计 只数 384 66 140 140 156 164 144 227 1,421 金额(亿元） 7,499.00 770.40 1,613.20 1,593.90 1,873.06 1,662.80 1,642.20 3,402.40 20,056.96 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 具体从2024年发行的长久期债券的企业性质、信用等级、行业分布和票面利率等角度看，此类债券发行主体均为国有企业，信用等级为AAA的主体占比94.49%，部分AA+和AA主体发行债券均设置回售条款，但此类债券中设置回售条款（含永续债）的比例仅13.98%，占比不高，部分带回售条款债券发行情况见下表： 表带回售条款长久期债券列表（部分） 1统计口径为存续的非金融主体发行的短期融资券，定向工具，中期票据，公司债，企业债和项目收益票据；由于行业分类等因素，部分数据可能存在一定偏差。 2不含尚处于发行阶段的债券。 10091 80 60 43 4032 20 17 4 0 2.75以下 2.75（含）-3.003.00（含）-3.253.25（含）-3.50 3.50及以上 数据来源：公开资料整理、胜遇研究团队整理 从企业性质看，发行人全部为国有企业，其中地方国有企业和中央国有企业分别发行165只和71只；从行业分布看，产业类债券155只，城投类债券81只，比例约为1.91:1，我们注意到2023年产业类和城投类长久期债券发行比例仅为1.27:1，产业类长久期债券的发行数量和比例均大幅增长。 图：2024年发行的10年期债券票面利率分布（只、%） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从不同期限债券的票面利率看，发行期限为10年、15年和20年的债券平均票面利率分别为2.96%，3.01%和3.21%，从数量看，以10年期债券为样本，票面利率主要分布在2.75%（含）-3.00%之间，数量为91只，占2024年新发行的10年期债券比重为48.66%，占比最高，个别主体发行利率在3.50%以上，此外，无回售条款的10年期债券票面利率较高的包括“24沈阳地铁MTN004”3.65%、“24锡交通MTN002”3.40%、“24洪市政MTN001”3.39%和“24鲁信01”3.38%等，部分票面利率较高的10年期债券发行情况见下 表： 债券简称 发行人 发行总额（亿元） 票面利率（%） 债券期限 （年） 行业 起息日期 债券类型 24财金04 山东省财金投资集团有限公司 20.00 2.76 5+5 产业类 2024-04-11 公司债 24宜宾发展MTN002 宜宾发展控股集团有限公司 18.00 2.68 5+5 城投类 2024-03-25 中期票据 24粤海01 广东粤海控股集团有限公司 15.00 2.65 5+5 产业类 2024-03-19 公司债 24广开04 广州开发区控股集团有限公司 12.00 3.16 5+5 产业类 2024-03-25 公司债 24宜宾发展MTN001 宜宾发展控股集团有限公司 12.00 3.00 5+5 城投类 2024-01-04 中期票据 24成都高新MTN002 成都高新投资集团有限公司 10.00 2.48 5+5 城投类 2024-04-23 中期票据 24皖投置业PPN001(项目收益) 安徽皖投置业有限责任公司 10.00 2.75 3+3+3+3+3+1 产业类 2024-04-17 定向工具 24首旅MTN004 北京首都旅游集团有限责任公司 10.00 2.80 5+5 产业类 2024-02-23 中期票据 24济南能源MTN001 济南能源集团有限公司 10.00 3.20 5+5 产业类 2024-02-07 中期票据 24信阳G1 信阳建投投资集团有限责任公司 10.00 3.50 3+3+3+1 城投类 2024-02-05 公司债 数据来源：公开资料整理、胜遇研究团队整理 最后，从单一主体累计发行长久期债券金额看，金额最高的分别为中国诚通控股集团有限公司600亿元（21只）、中国国家铁路集团有限公司3200亿元（2只）、深圳市地铁集团有限公司150亿元（8只）以及江西省交通投资集团有限责任公司113亿元（7只），整体看，头部效应较为明显，从金额和数量看均以中央国有企业中国诚通为最多，发行金额和只数较多主体情况见下表： 表2024年发行的长久期债券累计发行金额和只数前十名情况 数据来源：公开资料整理、胜遇研究团队整理 整体来看，2024年以来随着城投债信用风险的缓释和利率债利差的收窄，长久期债券发行数量和金额较前期均呈现大幅增长，发行主体以高等级国有企业为主，且产业类主体发行数量和规模占比均大幅增加，长久期债券发行人主体信用资质整体较好，部分主体信用资质很强，此类于2024年新呈现出的债券发行特征也为市场投资人提供了更加丰富多 元的投资选择。 表2024年发行的10年期债券票面利率前十名情况 债券简称 发行人 发行总额（亿元） 票面利率（%） 行业 起息日期 债券类型 24沈阳地铁MTN004 沈阳地铁集团有限公司 10.00 3.65 城投类 2024-04-24 中期票据 24锡交通MTN002 无锡市交通产业集团有限公司 10.00 3.40 城投类 2024-01-04 中期票据 24洪市政MTN001 南昌市政公用集团有限公司 10.00 3.39 城投类 2024-01-10 中期票据 24锡公01 无锡市市政公用产业集团有限公司 7.50 3.39 城投类 2024-01-05 公司债 24鲁信01 山东省鲁信投资控股集团有限公司 15.00 3.38 产业类 2024-03-27 公司债 24锡交通MTN001 无锡市交通产业集团有限公司 5.00 3.34 城投类 2024-01-08 中期票据 24诚通控股MTN002A 中国诚通控股集团有限公司 20.00 3.30 产业类 2024-01-15 中期票据 24大横琴MTN003 珠海大横琴集团有限公司 15.00 3.29 城投类 2024-02-28 中期票据 24陕煤化MTN001 陕西煤业化工集团有限责任公司 10.00 3.29 产业类 2024-01-19 中期票据 24锡公用MTN001 无锡市市政公用产业集团有限公司 10.00 3.29 城投类 2024-01-12 中期票据 发行人发行金额（亿元）发行人发行只数 中国诚通控股集团有限公司 600 中国诚通控股集团有限公司 21 中国国家铁路集团有限公司 200 深圳市地铁集团有限公司 8 深圳市地铁集团有限公司 150 江西省交通投资集团有限责任公司 7 江西省交通投资集团有限责任公司 113 北京国有资本运营管理有限公司 6 中国电力建设股份有限公司 100 广州越秀集团股份有限公司 6 江苏交通控股有限公司 80 江苏交通控股有限公司 4 中国中化股份有限公司 80 蜀道投资集团有限责任公司 4 北京国有资本运营管理有限公司 75 四川高速公路建设开发集团有限公司 4 广州越秀集团股份有限公司 57 无锡产业发展集团有限公司 4 深圳能源集团股份有限公司 50 中国电力建设股份有限公司 4 3中国国家铁路集团有限公司发行的“24铁道MTN002A/B”证券类别均为中期票据且无担保。 2、中等资质民企展期与兑付并存，风险事件持续更新 4月以来，我国债券市场信用风险事件持续更新，其中以金辉控股(集团)有限公司 （以下简称“金辉控股”）离岸债在债券发生违约后1个月内的4月15日完成延期兑付和富 通集团有限公司（以下简称“富通集团”）于4月27日对其发行的债券完成展期为本月主要关注事宜。 此前，金辉控股在2024年3月20日未对当日到期的3亿美元“金辉控股7.8% N20240320”按时支付本息，构成了债券违约。金辉系自2022年12月以来发行多只中债增 担保债券，也因此被视作民企地产中的“示范性房企”，但其存续的“金辉控股7.8% N20240320”净价分别于2023年8月、10月和2024年2月多次下探至50美分附近，本期债 券净价在兑付前夕持续回升至90美分附近，反映出市场对于本期债券本息可以按期兑付的预期较强，当日发生的债券违约属于超预期事件，根据市场消息，本期债券未按期兑付的主要因素为“金辉系拖欠国内大量供应商款项，导致多个楼盘停工，因此监管部门限制其将资金转至境外。” 从信用分析角度看，我们认为此事件对于当下民企债券投资人有较强的参考意义。首先，本期债券为金辉系最后一只离岸债券，其在岸债为ABS以及3只中债增担保债，金辉系对于本只债券有较强的偿债意愿；经营方面，其2023年1-9月4综合经营情况较2022年同期降幅不大，较同类型地产公司降幅较低；2023年9月末现金等价物对该只债券覆盖倍数为3.68倍，覆盖倍数尚可；此外，金辉系的在岸债券交易价格相对稳定