胜遇信用月报：长久期债券的投资价值；民企风险事件持续更新

胜遇信用月报 4月市场回顾与观点： 产业方面，本月产业债的发行量和净融资规模仍较为强劲，产业债需求保持旺盛，但4月内仍有部分民营企业发生信用风险事件，在我国民企风险于2018年以来持续暴露和出清的背景下，预计未来民企风险事项将有所下降，民企债券市场发行主体将更多的依赖其自身强劲的经营财务基本面或需依赖外部信用增进的方式完成债券发行，未来信用风险可控的民企投资标的也将进一步向头部集中，整体产业债超预期事件将进一步下降。城投方面，2024年以来，随着特殊再融资债券的持续发行，城投利差进一步收窄，估值不断压缩，虽趋势上持仓风险有所下降，但收益较前期相比亦持续收窄，并再次呈现出“资产荒”的特点；对于投资人而言，在信用风险缓释的背景下一方面可以通过对投资标的信用资质适当下沉获取收益，但仍不建议过度下沉，另一方面也可以适当增加优质主体发行的长久期标的以兼具多元化期限配置以及相对更高的收益。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、资产荒背景下，中长期债券发行概况与投资机会； 2、中等资质民企展期与兑付并存，风险事件持续更新； 二、信用债发行情况 三、新增违约 四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1、资产荒背景下，长久期债券发行概况与投资机会 2024年以来，以中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）和杭州市城市建设投资集团有限公司等为代表的优质主体发行的中长期债券规模和数量持续增长，在整体利差下行的背景下引起市场一定程度的关注，其中4月内发行的只数和金额已分别达到90只和1,438.00亿元，环比同比均有很大的增长，我们也对中长期债券发行的情况进行了 整理。 截至2024年4月30日，我国债券市场存续债券中非金融债券发行期限在5年（含）以上的只数和金额分别为1.69万只和15.64万亿元，占总量比重分别约为51.16%和53.34%，从债券存续期限看，存续期在5年（含）及以上债券的只数和金额均高于5年以下；我们进一步观察债券期限在10年（含）及以上的债券（以下简称“长久期债券”），其中发行只数和金额分别为1,421只和2.01万亿元，占总量比重分别约为4.30%和6.84%，虽整体占比较小，但值得注意的是，2024年以来长久期债券发行只数和金额较前期均大幅上升，从数据看，2024年以来长久期债券合计发行227只，金额合计3,402.40亿元，整体已远超此前年度全年数据，我们预计2024年下半年发行只数和数量将进一步增加（详见下表）： 具体从2024年发行的长久期债券的企业性质、信用等级、行业分布和票面利率等角度看，此类债券发行主体均为国有企业，信用等级为AAA的主体占比94.49%，部分AA+和AA主体发行债券均设置回售条款，但此类债券中设置回售条款（含永续债）的比例仅13.98%，占比不高，部分带回售条款债券发行情况见下表： 表带回售条款长久期债券列表（部分） 从企业性质看，发行人全部为国有企业，其中地方国有企业和中央国有企业分别发行165只和71只；从行业分布看，产业类债券155只，城投类债券81只，比例约为1.91:1，我们注意到2023年产业类和城投类长久期债券发行比例仅为1.27:1，产业类长久期债券的发行数量和比例均大幅增长。 从不同期限债券的票面利率看，发行期限为10年、15年和20年的债券平均票面利率分别为2.96%，3.01%和3.21%，从数量看，以10年期债券为样本，票面利率主要分布在2.75%（含）-3.00%之间，数量为91只，占2024年新发行的10年期债券比重为48.66%，占比最高，个别主体发行利率在3.50%以上，此外，无回售条款的10年期债券票面利率较高 的 包 括“24沈 阳 地 铁MTN004”3.65%、“24锡 交 通MTN002”3.40%、“24洪 市 政MTN001”3.39%和“24鲁信01”3.38%等，部分票面利率较高的10年期债券发行情况见下表： 最后，从单一主体累计发行长久期债券金额看，金额最高的分别为中国诚通控股集团有限公司600亿元（21只）、中国国家铁路集团有限公司3200亿元（2只）、深圳市地铁集团有限公司150亿元（8只）以及江西省交通投资集团有限责任公司113亿元（7只），整体看，头部效应较为明显，从金额和数量看均以中央国有企业中国诚通为最多，发行金额和只数较多主体情况见下表： 整体来看，2024年以来随着城投债信用风险的缓释和利率债利差的收窄，长久期债券发行数量和金额较前期均呈现大幅增长，发行主体以高等级国有企业为主，且产业类主体发行数量和规模占比均大幅增加，长久期债券发行人主体信用资质整体较好，部分主体信用资质很强，此类于2024年新呈现出的债券发行特征也为市场投资人提供了更加丰富多元的投资选择。 2、中等资质民企展期与兑付并存，风险事件持续更新 4月以来，我国债券市场信用风险事件持续更新，其中以金辉控股(集团)有限公司（以下简称“金辉控股”）离岸债在债券发生违约后1个月内的4月15日完成延期兑付和富通集团有限公司（以下简称“富通集团”）于4月27日对其发行的债券完成展期为本月主要关注事宜。 此前，金辉控股在2024年3月20日未对当日到期的3亿美元“金辉控股7.8%N20240320”按时支付本息，构成了债券违约。金辉系自2022年12月以来发行多只中债增担 保 债 券 ， 也 因 此 被 视 作 民 企 地 产 中 的“示 范 性 房 企”， 但 其 存 续 的“金 辉 控 股7.8%N20240320”净价分别于2023年8月、10月和2024年2月多次下探至50美分附近，本期债券净价在兑付前夕持续回升至90美分附近，反映出市场对于本期债券本息可以按期兑付的预期较强，当日发生的债券违约属于超预期事件，根据市场消息，本期债券未按期兑付的主要因素为“金辉系拖欠国内大量供应商款项，导致多个楼盘停工，因此监管部门限制其将资金转至境外。” 从信用分析角度看，我们认为此事件对于当下民企债券投资人有较强的参考意义。首先，本期债券为金辉系最后一只离岸债券，其在岸债为ABS以及3只中债增担保债，金辉系对于本只债券有较强的偿债意愿；经营方面，其2023年1-9月4综合经营情况较2022年同期降幅不大，较同类型地产公司降幅较低；2023年9月末现金等价物对该只债券覆盖倍数为3.68倍，覆盖倍数尚可；此外，金辉系的在岸债券交易价格相对稳定，以上因素均提振了各类投资人对金辉系的市场信心；而本期美元债发生违约更多的因素是在于其离岸债兑付时面临的操作风险，在50-90美分附近完成购买交易的信用投资逻辑也基本成立，并且该投资逻辑在4月15日美元债完成兑付后也得到了验证；此外，我们也关注到，根据金辉ABS项目披露的公告，截至目前部分账户由于涉诉被冻结，虽涉及冻结金额的规模一般，但也是金辉系美元债未能按期兑付的重要因素和间接原因。 另一个值得关注的主体为富通集团，其于2024年4月27日发布公告称已召开债券持有人会议并通过了包括给予其发行的3亿元“21富通01”90个自然日的宽限期和调整兑付日至2025年4月26日等议案，正式宣告本期债券展期。根据富通集团披露的说明，本期债券未能按期偿付的主要原因系“现行资金和经营现状不及预期”。我们从经营财务角度等信用基本面看，2023年1-9月富通集团实现收入374.57亿元，但同期净利润仅为3.18亿元， 经营性净现金流也仅为2.13亿元，且以财务费用为主的期间费用对利润形成较大的侵蚀，回款及利润规模均很小，同期毛利率水平为5.01%，利润水平较低；截至2023年9月末，其短期有息债务占比很高为75.90%，同时现金短债比仅为0.98%且近年来持续呈现下降，期末现金及现金等价物仅为1.19亿元，对债券覆盖程度明显不足，虽利润自2015年以来持续增长，但其财务特点均呈现出对非经常性损益的依赖很大，且以利息支出为主的财务费用对利润形成了很大的侵蚀，叠加其主营业务毛利率水平较低，实质性的经营回款规模有限，账面财务表现存在较大的“水份”，以上因素共同导致其面临很大的信用风险。 从债务偿付履历看，富通集团最早于2011年发行首支短期融资券以来，累计发行各类债券融资产品66支，合计融资规模达285.00亿元，累计偿付64支债券，规模277.003亿元，但值得注意的是，2022年12月以来未成功发行债券，但2022年12月以来累计偿付17亿元债券，其中2024年累计偿付2支合计金额8亿元，在再融资能力于2022年末受到较大程度的限制后持续兑付债券对其现金流形成很大的压力，并终于2024年4月发生债务展期。截至目前仍未兑付“21富通01”和“22富通01”2只债券合计金额8亿元。 从民企债券发行的角度看，2024年4月我国债券市场民企净融资额环比虽呈现较大增长，但2024年以来民企净融资额依旧表现出稳定性较差的特征，低评级民企主体的债券发行基本停滞，在我国民企风险于2018年以来持续暴露和出清的背景下，预计未来民企风险事项将有所下降，民企债券市场发行主体将更多的依赖其自身强劲的经营财务基本面或需依赖外部信用增进的方式完成债券发行，未来信用风险可控的民企投资标的也将进一步向头部集中。 二、信用债发行情况 本月信用债发行总量与净融资额环比同比均呈现下降，同比均呈现上升；民企发行量及净融资额环比均呈现上升，但2024年以来净融稳定性仍较差，低评级民企发行量仍处于低位。 2024年4月，信用债共发行14,008.34亿元，发行量环比下降13.04%，同比上升0.17%；净融资额1,893.88亿元，环比下降37.90%，同比增加了626.58亿元。民企发行量980.00亿元，环比增加37.16%，同比下降3.89%，民企净融资额为539.9亿元，环比增加1,156.03亿元，同比增加39.92%，但2024年以来净融稳定性仍较差。低评级主体（AA及以下）发行1,576.00亿元，环比下降4.83%，同比下降19.36%，净融资额-576.91亿元，环比下降56.63%，同比 减少955.52亿元；低评级民企本月共发行0亿元，环比减少20.00亿元，同比减少6.00亿元；低评级民企净融资额-39.36亿元，环比下降46.70%，同比上升36.79%。整体来看，本月信用债发行总量与净融资额环比同比均呈现下降，同比均呈现上升；民企发行量及净融资额环比均呈现上升，低评级民企发行量仍处于低位。 三、新增违约 1、本月新增违约主体： （1）2024年4月30日，21迪马01，发行人重庆市迪马实业股份有限公司存续债券余额15.91亿元，已实质违约债券余额4.50亿元。 2、本月新增债券违约与展期： （1）2024年4月1日，21万通01，发行人广西万通房地产有限公司未按时兑付本息，发生展期，违约日债券余额5.60亿元，逾期本金5.60亿元，逾期利息15,120.00万元。 （2）2024年4月2日，20方圆01，发行人广州市方圆房地产发展有限公司未按时兑付本息，发生展期，违约日债券余额9.18亿元，逾期本金7.18亿元，逾期利息9,180.00万元。 （3）2024年4月3日，19禹洲01，发行人厦门禹洲鸿图地产开发有限公司未按时兑付本金，发生展期，违约日债券余额10.75亿元，逾期本金10.75亿元。 （4）2024年4月16日，H21宝龙2，发行人上海宝龙实业发展(集团)有限公司，发生展期，违约日债券余额14.96亿元。 （5）2024年4月22日，21金科地产MTN001、21金科地产SCP003，发行人金科地产集团股份有限公司未按时兑付利息，发生实质违约，债券当前余额5.00亿元、10.00亿元，逾期利息9,640.00万元、8,635.00万元。 （6）2024年4月24日，H0阳城01，发行人阳光城集团股份有限公司未按时兑付本息，发生实质违约，债券当前余额12.00亿元，逾期利息16,680.00万元。 （7）2024年4月25日，H鹏博债，发行人鹏博士电信传媒集