胜遇信用月报：万科事件的回顾与总结

万科事件的回顾与总结 胜遇信用月报 3月市场回顾与观点： 产业方面，本月市场关注点仍集中在房地产行业，包括万科在3月以来舆情的发酵和金辉美元债逾期等，月初万科债务传出展期事宜后，存续债券于月初到月中以来发生较大振幅，随着部分融资项目的落地以及2023年年报数据的披露，短久期债券价格回升明显，但是包括市场投资人以及海外评级机构对万科长端信用资质和展望均为负面，分别表现在长久期债券价格继续下探以及信用等级被下调等，整体看，地产行业风险仍处在非国企与国企持续分化的进程中，对于非国企地产，稳健投资人仍应规避；城投方面，随着化债进程的继续推进，本月特殊再融资债券继续发行，3月城投净融继续呈现净流出（-256.51亿元），自2023年10月以来整体均呈现大幅净流出，部分区域债券提前兑付情况仍持续发生，短期看城投风险显著下行，但从基本面角度看，低层级城投风险仍未显著改善，稳健投资人对于长久期城投债仍建议保持谨慎，投资标的选取方面可适当增加对包括港口，高速公路及机场等公益性质较强的产业行业进行侧重。 目录： 一、本月重要信用事件与分析 1、万科事件持续发酵，3月以来事件的回顾与总结； 2、化债背景下，多地城投提前兑付；二、信用债发行情况 三、新增违约四、评级变动 一、本月重要信用事件与分析 1、万科事件持续发酵，3月以来的事件回顾与总结 万科于2024年3月1日因债务拟展期事件引发广泛关注，我们对本月内关键时间节点及重要事项梳理如下：3月1日市场传出有关“新华资管不同意对万科到期债务展期”的消息，但此后新华资管便于3月3日（周日）公开发表声明称传闻不实，声明中也称将支持中国房 地产业健康发展；但在神经紧绷的投资市场中，对负面舆情的反映更加强烈，万科股债均在3月4日以来发生很大的跌幅，其中“21万科04”于3月4日因跌幅达到或超过20%而触发临时停牌，在3月5日复牌后交易价格继续下探；同日，万科方面对于投资者质疑回应称其将于3月11日到期的6.3亿美元偿付所有资金已到位；此前市场也有传闻称：“长租公寓资产‘泊寓’部分股权转移”，但是万科于3月5日予以澄清传闻不属实；3月7日，引述知情人士称：“至少3间总部位于北京的保险公司，在本周派出高层前往万科深圳总部，在地方政府的协调下磋商还债计划；磋商方案包括把万科债务偿付期限延长一年、增加抵押品及公司发行债券将‘非标转标’等，（注：所谓的“非标转标”是由融资方提出，目的是为了能够兑付非标债务，但前提是保险公司要认购万科将要发行的债券；融资方不希望发生公募债违约事件，而且公募债的流动性较私募债好，保险公司正在考虑这项方案，此外，磋商方案包括将债务偿付期限再度延长至少一年，并以抵押品予以增信等。截至目前，万科仍在按计划支付利息）。”对于此传闻，万科目前并未回应。3月9日，万科公告称已于3月8日将6.47亿美元存入代理行指定银行账户，此票据将于3月11日到期；3月11日，穆迪将万科企业股份有限公司的企业家族评级由Baa3下调至Ba1（上次穆迪评级日期为2023年11月24日，将万科发行人评级由“Baa1”下调至“Baa3”），此外将其评级展望由负面列入降级审查；穆迪认为万科的信贷指标、财务灵活性和流动性缓冲将在未来12-18个月内减弱，在中国房地产市场长期低迷的情况下，万科的合同销售额下降，融资渠道的不确定性增加，万科持续面临资金波动叠加再融资需求不再符合投资级评级；本次展望的调整也反映了目的对万科能否恢复销售额、改善融资渠道以及为其持续的再融资需求保持足够的流动性缓冲的担忧。3月11日，市场消息称：“万科在寻求获得45亿港元（5.75亿美元）新离岸贷款过程中面临来自两大银行的阻力。知情人士称，截至上周，中国工商银行和中国建设银行尚未批准这笔银团贷款，而中国银行已内部批准其自身15亿港元的贷款承诺部分。其中一位知情人士称，工商银行和建设银行已要求万科提供足够的贷款抵押品，但万科不愿这样做。知情人士补充称，如果没有抵押品或其他形式的信用增进，这两家银行则需要得到相关批准后才能继续推进。”；同日，据路透社引述两名消息人士称：“近期中国监管层在会见金融机构讨论万科相关事宜时，要求大型银行加强对万科的融资支持，并要求万科私募债务持有人考虑延长债务期限。消息人士称，相关金融机构被要求尽快取得进展，且监管层正在协调对万科的支持工作。”3月12日，市场消息称：“工行（牵头行）、农行、中行、建行、交行和邮储银行六家国有银行以及招行、中信、兴业、浦发、民生和平安六家股份 月份 合计（亿元） 其中：亿元 其中：亿美元 4月 21.33 21.33 - 5月 37.45 35.15 0.32 6月 69.72 22.38 6.60 总计 128.49 78.86 6.92 制银行正为万科筹措最高额800亿人民币的银团贷款，以应对未来到期的公开市场债券偿付。” 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 据统计，万科将于4月、5月和6月将分别有合计21.33亿元、37.45亿元和69.72亿元本息的债务到期（其中5月和6月美元计价金额分别为0.32亿美元和6.60亿美元），短期债务压力不小。 3月14日，万科公布2024年1-2月销售情况，万科累计实现合同销售面积和合同销售金额同比分别减少43.03%和53.45%；3月15日，万科公告，第一大股东深铁集团将通过认购10亿元左右中金印力消费REITs以体现对万科的支持；3月21日，针对“深圳市相关部门正与中国平安洽谈，计划将深圳地铁所持万科股权转让予中国平安”的市场传言，中国平安于3月21日对外表示，相关传闻为“假消息”；万科方面则暂无回应。3月22日，惠誉将万科评级由BBB下调至BB+，列入负面观察，主要调整因素包括其弱化的销售表现；市场波动限制了融资进程；行业的疲软或将进一步削弱万科的流动性缓冲。3月28日，引述消息人士透露，万科已将其位于粤港澳大湾区的部分商业和租赁公寓资产，以及位于京沪等一线城市的项目挂牌出售。此外，万科还在寻求通过发行CMBS或直接出售北京住总万科广场的方式进行融资。该公司最近以5.3亿元收回住总万科广场剩余权益，为潜在交易做准备。非标债务方面，上述消息人士表示，在监管部门协调下，万科已与保险公司达成展期协议，后者也同意降低非标债务利率。 同日，万科于2024年3月29日披露了其2023年全年经营和财务数据，关键指标上均有不同程度的下滑，营业收入下降7.56%，毛利率下降4.32个百分点，扣非归母净利润下降50.62%，加权平均净资产收益率同比下降4.57个百分点，均体现了行业的寒意。现金流的关键指标上，经营活动现金流连续15年为正且同比增长42.24%，在行业压力下实属不易。经营方面，受疫情与行业下行冲击，2023年销售额和销售面积同比分别下降了9.8%和6.2%，但我们注意到降幅较上年有所收窄（同期分别下降33.60%和30.90%），财务和经营方面虽仍呈现出一定颓势，但经营业绩降幅收窄是积极的一面。 同日，在2023年业绩会上，万科总裁祝九胜回应部分投资人关切问题，我们截取了部 分问答内容：（1）银行端方面：“银行在风险防范方面是我们的同盟军，合作银行给了我们1-3年的转换期。23年全年新增银行融资897亿元。其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元。”；（2）险资方面：“和大型保险公司都有长期合作关系。主要是债权计划对应经营性业务，期限多在10年以上，在期限设置上以‘5+1+1+……’的形式进行，对于是否‘+’，选择权有时候在险资，有时在我们，临近的时候我们会坐下来谈。”（3）白名单支持方面：“房地产融资协调机制下，万科已上报白名单项目42个，涉及新增融资169.5亿元。”（4）股东支持方面：“去年11月6号与金融机构的交流沟通会后，深圳国资采取了四大类措施，首先，帮助万科处置流动性比较低的不动产和长期股权投资；第二，以市场化方式来认购万科旗下盈利的消费基础设施；第三，通过深圳国企和万科之间的产业型协同，推动了多个项目合作；第四，深圳国资也在积极协调金融资源来支持万科。”我们注意到，在股东实质性支持方面，截至目前包括拟认购10亿元左右REITs以及通过深国资旗下投资平台深圳市投资控股有限公司向万科子公司收购深圳市高新投集团有限公司6.16%的股权（股权转让日期为2024年1月30日，交易对价未披露）；此外，万科于业绩发布会上称将通过加强大宗交易和股权交易工作，“拟回款300亿元以上，增厚安全垫”，这也是进一步通过资产转让的方式缓解债务压力以期向市场表现出积极化债姿态来稳定投资人信心。 万科股票和债券价格在本月风波以来均发生较大的降幅，股票价格方面，3月1日至4月 3日，跌幅达-18.43%（同期同行业跌幅为-5.26%），截至2024年4月3日收盘为8.19元/股；债券价格方面，我们选取区间内久期分别为0.37+2年、0.99年和3.3361+2年的“21万科05”、“22万科01”和“22万科06”为例，其中“22万科01”在3月1日至4月3日间最高价为95.04元，期间最低价为79.50元（3月5日），后有所回升，截至2024年4月3日收盘，区间跌幅为 债券名称 久期 开盘价 最高价（元） 日期 最低价（元） 日期 收盘价（元） 振幅 （%） 涨跌幅 （%） 21万科05 0.37+2年 97.00 100.00 2024/3/26、27 91.00 2024/3/5 98.54 9.24 1.20 22万科01 0.99年 90.00 95.04 2024/3/4 79.50 2024/3/4 87.04 17.23 -3.47 -3.47%，收盘价为87.038元，其余两只代表短期和长期债券价格波动情况见下表，我们关注到，近期最低价格主要出现在3月初，整体看振幅偏高的主要还是长期债券且整体跌幅最大，对舆情等负面信息反应敏感度更强，在部分融资事项落地得到明确进展后，短期债券反弹幅度更大，部分短期债券在区间内价格甚至有所上涨。 22万科06 3.3361+2 78.40 78.40 2024/3/1 50.00 2024/3/4、 6、7 65.15 36.22 -16.90 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 此外，早在2023年11月深圳国资委也曾称拟将万科纳入合并范围，但是截至目前仍未落到纸面，这是我们认为万科的市场认可度“起伏不定”的重要因素；从二级市场的投资人认可度变化来看，本轮负面舆情对长期投资人信心的打击很大，未来信用资质及市场认可度回升仍然很大程度依赖国企股东在财务以及股权方面的大力支持。总的来看，一方面万科的负面舆情和表现为我国房地产行业周期性下行的一个微观体现，另一方面也是我国房地产行业中国企与非国企在本轮周期中持续分化的表现，对于万科事件我们也将持续保持关注。 2、化债背景下，多地城投提前兑付，城投净融持续为负 本轮化债背景下，多地城投平台及国企计划或进行了提前兑付，2024年以来提前兑付规模已达到224.85亿元，其中规模最大的省级行政区为贵州，已提前83.70亿元；随后为湖南、天津、江苏、广西，此外安徽、吉林、江西、上海、新疆也均有企业提前兑付。 随着提前兑付和回售金额的增加，城投债存量规模减少。2023年，城投债规模整体保持增长态势，一方面是2022年末债市调整部分平台的融资需求在2023年初释放，另一方面是化债背景下城投债发行利率降低。不过2024年以来，随着城投债发行监管政策进一步收紧、城投债净融资转负，叠加提前兑付金额放量，存量规模较10月高点减少超千亿元。本次城投债的集中提前兑付可能与最近多地特殊再融资债券的集中发行较为相关。首先，目前各地财政收入压力整体偏大，在此前提之下提前兑付的现象的发生可能是由于特殊再融资债券带来的资金补充而实现的。另外，债券的提前兑付也可以节约发行人的利息成本，特别是对于较弱区域或平台的高票息债券，在条件允许的情况下提前兑付的动力也会更大。 随着化债工作逐步推进，或有