2023年业绩点评：业绩表现亮眼，门店扩张与医生储备保障增长

固生堂（02273.HK） 证券研究报告·海外公司点评·医疗保健设备和服务(HS) 2023年业绩点评：业绩表现亮眼，门店扩张与医生储备保障增长 买入（维持） 2024年03月29日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,627 2,327 3,034 3,937 5,062 同比 18.31% 43.05% 30.40% 29.77% 28.57% 归母净利润（百万元） 183.29 252.20 355.46 479.76 639.65 同比 136.15% 37.59% 40.94% 34.97% 33.33% Non-GAAP净利润（百万元） 198.41 304.71 405.46 530.76 674.65 同比 53.60% 53.58% 33.07% 30.90% 27.11% EPS-最新摊薄(元/股) 0.74 1.02 1.44 1.95 2.59 P/E（现价最新摊薄） 53.20 38.66 27.43 20.32 15.24 PE（Non-GAAP） 49.14 32.00 24.05 18.37 14.45 股价走势 固生堂恒生指数 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% -36% 2023/3/292023/7/282023/11/262024/3/26 投资要点 事件：公司2023年实现营收23.27亿元（+43.05%，同比增长43.05%，下同），净利润2.52亿元（+37.6%），经调整净利润3.05亿元，同比增长53.6%，调整项5177万元为股权激励费用。年度业绩表现亮眼，利润处于业绩预告上限。 市场数据 收盘价(港元)43.60 一年最低/最高价34.75/60.00 市净率(倍)4.66 2023年下半年保持快速增长，全年毛利率费用率略降。2023H2，公司实现收入13.4亿元（+45%），净利润1.59亿元（+24.8%），经调整净利润2.03亿元（+49%）。2023年，公司毛利率30.1%（-0.6pp，较2022年同期下滑0.6个百分点，下同），毛利率略微下降主要由调整健康产品销 港股流通市值(百万港元) 基础数据 10,751.28 售所致。2023年，公司期间费用率整体略有下降，其中销售费用率 12.10%（-0.64pp）、管理费用率6.67%（+0.52pp）。2023年公司ROE为 12.53%（+1.32pp）。 客户就诊量快速增长，次均费用微降，客户回头率维持在较高水平。2023年，公司新增客户80.4万人，年末累计客户数同比增加29.4%；客户就诊人次429.7万次（+45.9%）。客户回头率稳步提升至65.2%，就诊次均费用541元（-2%）。2023年会员就诊人次156.8万（+74.8%），会员回 头率维持在85%以上。 同城加密&新城扩店稳步推进，医疗人才数量保持增长，院内制剂不断取得突破。截至2023年底，公司新增门诊连锁9家，其中并购7家，自建2家，新进武汉、昆山两个城市，累计进入16个城市。2023年公 司持续加强医联体合作，目前全国医联体合作单位超过20家，有利于 将优质医师资源引到基层。2024年3月公告拟收购宝中堂新加坡100%股权，实现中医国际化的关键一步。2023年公司旗下医生数量稳步增长，其中自有医生收入占比提升至34.6%。此外，公司首个中药院内制剂“通窍止涕鼻舒颗粒”已于2022年12月取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，2023年健脾化脂膏、松贞益发颗粒等6款产品取得医疗机构传统中药制剂备案凭证。 盈利预测与投资评级：公司2023年业绩表现亮眼，我们将2024-2025年公司经调整净利润由3.94/5.30上调至4.05/5.31亿元，2026年预计为 6.75亿元，对应当前市值的PE为24/18/14X。维持“买入”评级。 风险提示：核心医生人才流失的风险，并购整合风险，医保控费收紧风险等。 每股净资产(元)9.35 资产负债率(%)31.76 总股本(百万股)246.59 流通股本(百万股)246.59 相关研究 《固生堂(02273.HK:)：事件点评：上海、苏州并购新增门店，同城加密强化当地优势》 2023-12-29 《固生堂(02273.HK:)：事件点评：首次宣派特别股息，彰显长期发展信心》 2023-10-11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 固生堂三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,837.60 2,053.24 2,408.71 3,008.93 营业总收入 2,326.68 3,034.08 3,937.24 5,062.08 现金及现金等价物 1,301.30 1,397.88 1,632.13 2,026.88 营业成本 1,623.35 2,119.91 2,741.50 3,504.48 应收账款及票据 179.93 210.70 218.74 267.17 销售费用 281.36 364.39 466.56 592.26 存货 152.95 197.27 255.11 340.71 管理费用 154.71 202.07 244.11 308.79 其他流动资产 203.42 247.39 302.74 374.16 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1,541.75 1,841.75 2,141.75 2,441.75 其他费用 8.81 11.53 13.78 15.19 固定资产 109.66 139.66 169.66 199.66 经营利润 258.44 336.18 471.29 641.37 商誉及无形资产 1,343.25 1,593.25 1,843.25 2,093.25 利息收入 18.47 32.53 34.95 40.80 长期投资 30.53 50.53 70.53 90.53 利息支出 25.58 0.57 0.57 0.57 其他长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 32.84 34.73 39.31 44.99 其他非流动资产 58.31 58.31 58.31 58.31 利润总额 284.17 402.86 544.97 726.58 资产总计 3,379.34 3,894.99 4,550.46 5,450.67 所得税 31.23 46.33 63.76 85.01 流动负债 708.23 867.34 1,041.60 1,300.24 净利润 252.94 356.53 481.20 641.57 短期借款 16.43 16.43 16.43 16.43 少数股东损益 0.74 1.07 1.44 1.92 应付账款及票据 286.62 353.32 418.84 554.88 归属母公司净利润 252.20 355.46 479.76 639.65 其他 405.18 497.59 606.33 728.94 EBIT 291.27 370.91 510.59 686.36 非流动负债 365.03 365.03 365.03 365.03 EBITDA 291.27 370.91 510.59 686.36 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 304.71 405.46 530.76 674.65 其他 365.03 365.03 365.03 365.03 负债合计 1,073.26 1,232.37 1,406.64 1,665.28 股本 0.16 0.16 0.16 0.16 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1.09 2.15 3.60 5.52 每股收益(元) 1.02 1.44 1.95 2.59 归属母公司股东权益 2,305.00 2,660.46 3,140.22 3,779.87 每股净资产(元) 9.35 10.80 12.75 15.35 负债和股东权益 3,379.34 3,894.99 4,550.46 5,450.67 发行在外股份(百万股) 246.59 246.59 246.59 246.59 ROIC(%) 12.60 13.13 15.44 17.41 ROE(%) 10.94 13.36 15.28 16.92 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%) 30.13 30.13 30.37 30.77 经营活动现金流 0.00 362.43 495.52 650.34 销售净利率(%) 10.86 11.72 12.19 12.64 投资活动现金流 0.00 (265.27) (260.69) (255.01) 资产负债率(%) 31.76 31.64 30.91 30.55 筹资活动现金流 0.00 (0.57) (0.57) (0.57) 收入增长率(%) 43.05 30.40 29.77 28.57 现金净增加额 0.00 96.58 234.25 394.76 净利润增长率(%) 37.59 40.94 34.97 33.33 折旧和摊销 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 38.66 27.43 20.32 15.24 资本开支 0.00 (280.00) (280.00) (280.00) P/B 4.23 3.66 3.10 2.58 营运资本变动 0.00 40.05 53.04 53.18 EV/EBITDA 34.28 22.56 15.93 11.28 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年3月29日的0.91，预测均为东吴证券研究所预 测。2023年利润表和资产负债表数据来源于公司业绩公告，2023年现金流量表数据未披露。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引