医药工业厚积薄发，创新管线进入收获期

2024年03月29日 医药工业厚积薄发，创新管线进入收获期 投资评级行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 医药工业锚定创新，聚焦内分泌、肿瘤、自免三大板块 当前价格 30.72元 华东医药（000963）证券研究报告 华东医药业务覆盖医药全产业链，近年来稳步推进创新转型，建立起以中美华东为核心的创新研发生态版图。公司通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在肿瘤、内分泌和自免三大领域进行布局。2023年前三季度，公司医药工业板块收入89.94亿元，同比增长9.48%，扣非净利润18.35亿元，同比增长13.41%；直接研发投入达到10.22亿元，同比增长17.29%。 代谢领域：利鲁平®率先获批肥胖/超重适应症，抢占先发优势 公司在内分泌领域围绕GLP-1R靶点进行创新管线布局。①公司产品利鲁平已于2023年3月获NMPA批准上市，随后在7月获批肥胖或超重适应症，成为国内首个获批的GLP-1减肥药；②司美格鲁肽注射液的Ⅲ期临床研究工作已开启，受试者入组已完成；③公司针对GLP-1R靶点的双靶/多靶、口服小分子等差异化产品陆续进入临床，江东生产基地提供产能保障。 肿瘤领域布局ADC高壁垒平台，FIC索米妥昔单抗注射液获批在即 肿瘤领域，公司围绕ADC进行重点布局，与国内外ADC领域新兴技术公司开展合作。①公司引进ImmunoGen的卵巢癌ADC药物索米妥昔单抗注射液的国内上市申请已获受理；②子公司Heidelbelg的ADC药物临床稳步推进；③公司积极寻求商业化合作，接连获得科济药业CAR-T产品泽沃基 目标价格50.22元 基本数据 A股总股本(百万股)1,754.33 流通A股股本(百万股)1,750.90 A股总市值(百万元)53,892.94流通A股市值(百万元)53,787.77每股净资产(元)11.57 资产负债率(%)38.40 一年内最高/最低(元)49.57/27.60 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张雪分析师 SAC执业证书编号：S1110521020004 zhangxue@tfzq.com 奥仑赛注射液、英派药业PARP1/2抑制剂塞纳帕利的中国大陆市场推广权 益，进一步丰富肿瘤领域创新产品管线。 自免领域多适应症覆盖，引进品种与现有产品协同互补 自免领域，公司积极引进全球领先的创新技术与产品，同时持续提升自身创新研发能力。①HDM3001：与荃信生物合作研发，斑块状银屑病适应症已提交国内BLA申请；②Arcalyst：自Kiniksa引进，用于冷吡啉相关的周期性综合征的国内BLA已纳入优先审评；③HDM3002：自Provention引进的双抗品种，系统性红斑狼疮适应症已进入Ⅱ期临床。在外用制剂领域， 公司新引进罗氟司特外用制剂（乳膏剂ZORYVE®和泡沫剂ARQ-154）、 股价走势 -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% 华东医药沪深300 Wynzora乳膏，进一步丰富创新产品管线。在药械组合领域，公司与 MediBeacon联合开发的“肾小球滤过率动态监测系统”已处于审评阶段。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为411.84/459.09 /504.85亿元，归母净利润分别为28.92/35.24/39.86亿元。我们选取恒瑞 医药、复星医药、爱美客、凯赛生物、上海医药五家公司作为可比公司，给予公司2024年25倍PE，对应目标价50.22元，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 34,563.30 37,714.59 41,183.94 45,909.34 50,484.99 增长率(%) 2.61 9.12 9.20 11.47 9.97 EBITDA(百万元) 4,267.93 4,753.71 4,080.91 4,907.33 5,454.56 归属母公司净利润(百万元) 2,301.63 2,499.21 2,891.61 3,524.15 3,986.13 增长率(%) -18.38 8.58 15.70 21.88 13.11 EPS(元/股) 1.31 1.42 1.65 2.01 2.27 市盈率(P/E) 23.42 21.56 18.64 15.29 13.52 市净率(P/B) 3.25 2.90 2.48 2.14 1.85 市销率(P/S) 1.56 1.43 1.31 1.17 1.07 EV/EBITDA 15.65 16.64 12.19 8.76 8.00 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：行业政策及市场经营风险，BD管线开拓不及预期的风险，在研管线临床与注册进展不及预期的风险，境外业务面临国际关系不确定性与汇率风险。 2023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《华东医药-季报点评:单季营业收入首次突破百亿，拓展动物保健新领域》2023-04-24 2《华东医药-年报点评报告:业绩增长稳定，工业微生物和医美板块表现亮眼》2023-04-18 3《华东医药-季报点评:业绩保持稳步增长，医美板块持续发力》2022-11-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.华东医药：综合性医药领军企业积极转型创新5 1.1.医药工业聚焦三大领域，多维布局创新研发5 1.2.自研+引进齐头并进，创新转型成效显著8 2.代谢领域：深耕多年，GLP-1新赛道拔头筹10 2.1.GLP-1：代谢领域新星，市场空间广阔10 2.1.1.从糖尿病到减重，GLP-1展现代谢疾病领域潜力10 2.1.2.GLP-1时代开启，蓝海市场百舸争流12 2.2.利拉鲁肽抢占先发，差异化GLP-1管线积蓄后劲15 2.2.1.利鲁平®：减肥适应症已上市，蓝海赛道抢占先机16 2.2.2.司美格鲁肽：开启Ⅲ期临床，下一代GLP-1接力放量17 2.2.3.HDM1005：GLP-1、GIPR双靶点，形成差异化布局19 2.2.4.DR10624：三重激动剂开启临床，差异化布局值得期待20 2.2.5.HDM1002：自研口服小分子GLP-1，依从性优势明确20 2.3.未来以GLP-1为核心，延续代谢领域优势21 3.肿瘤领域：持续发力，重点布局ADC高壁垒平台22 3.1.抗体药物规模增速快，ADC优势明显备受追捧22 3.2.肿瘤管线建设日新月异，多个适应症快速推进24 3.2.1.ELAHERE®：全球首款FRαADC，卵巢癌适应症国内获批在即24 3.2.2.迈华替尼：纳入突破性治疗品种，期待解决罕见EGFR突变需求25 3.2.3.HDP101&103：引自德国明星ADC企业HeidelbergPharma26 3.2.4.泽沃基奥仑赛注射液&淫羊藿素软胶囊：深厚商业化基础助力创新疗法惠及临床27 3.3.ADC领域纵深布局，独特技术平台助力弯道超车28 4.自免领域：加快投入，蓝海市场继续领军29 4.1.自免病潜在需求大，千亿市场亟待开疆29 4.2.深度布局自免病，积极合作构筑高价值管线30 4.2.1.HDM3001：有望成为国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药31 4.2.2.HDM3002：购自美国Provention，稳步推进SLE适应症临床32 4.2.3.Arcalyst&Mavrilimumab：大手笔引进FIC，BD出手依旧精准33 4.2.4.ZORYVE&ARQ-154&Wynzora®：实现银屑病全覆盖34 4.3.从适应症到制剂类型，慢病领域将实现多样化覆盖37 5.盈利预测与估值38 6.风险提示39 图表目录 图1：华东医药创新研发板块（产品不完全列示）5 图2：华东医药创新生态股权结构6 图3：华东医药创新研发布局历程7 图4：公司营收与增速情况（2018-2023Q3）8 图5：公司归母净利润与增速情况（2018-2023Q3）8 图6：公司销售毛利率与销售净利率情况（2018-2023Q3）8 图7：公司费用情况（2018-2023Q3）8 图8：公司近年研发支出和产品引进支出情况（单位：亿元）9 图9：华东医药全球合作9 图10：华东医药创新研发管线情况10 图11：糖尿病治疗发展史10 图12：GLP-1介导的β细胞胰岛素分泌11 图13：GLP-1R成内分泌与代谢领域在研药物热门靶点11 图14：全球成人肥胖患病率地图11 图15：2020-2035中国肥胖人口预测12 图16：中国减肥药市场规模预测（单位：十亿元）12 图17：GLP-1的神经保护和抗炎作用的潜在机制12 图18：全球GLP-1药物销售情况（单位：亿美元）15 图19：华东医药代谢领域管线情况15 图20：利拉鲁肽（原研）组与安慰剂组的体重变化17 图21：利拉鲁肽组（原研）减重效果显著优于安慰剂组17 图22：司美格鲁肽从基线到68周平均体重变化(In-trial)18 图23：司美格鲁肽从基线到68周平均体重变化(On-Treatment)18 图24：诺和诺德司美格鲁肽注射液上市后销售额（单位：亿美元）19 图25：GIPR/GLP-1R双重激动19 图26：中国糖尿病患者趋势22 图27：全球ADC药物市场规模预测（单位：十亿美元）24 图28：中国ADC药物市场规模预测（单位：十亿元）24 图29：华东医药肿瘤领域管线情况24 图30：中国卵巢癌发病人数预测24 图31：ELAHERE®的作用机制25 图32：SORAYA试验基线设计25 图33：SORAYA试验结果25 图34：ATAC：以鹅膏蕈碱为有效载荷的ADC27 图35：CAR-T细胞疗法27 图36：注射zevor-cell后全部患者与sCR/CR患者的PFS和DOR28 图37：荃信生物“兔抗体开发平台”29 图38：HeidelbergPharma公司ATAC®技术的临床获益29 图39：2017-2030全球自免药物市场（单位：十亿美元）30 图40：2017-2030中国自免药物市场（单位：十亿美元）30 图41：2017-2030全球过敏药物市场预测（单位：十亿美元）30 图42：2017-2030中国过敏药物市场预测（单位：十亿美元）30 图43：华东医药自免领域管线情况31 图44：2017-2030中国银屑病市场（单位：百万美元）31 图45：乌司奴单抗2017-2022年全球销售额（单位：亿美元）31 图46：HDM3001作用机制32 图47：Arcalyst作用机理33 图48：Arcalyst临床数据显示优异疗效与安全性33 图49：PDE4i具有广谱的抗炎作用34 图50：Roflumilast治疗阻塞性气道疾病的分子机制34 图51：DERMIS-1、DERMIS-2研究均显示优效35 图52：DERMIS-1、DERMIS-2研究均显示良好安全性/耐受性35 图53：INTEGUMENT-1/2研究达到主要终点35 图54：INTEGUMENT-1/2研究显示良好安全性35 图55：STRATUM研究达到主要终点36 图56：STRATUM研究报告了良好的安全性/耐受性36 图57：PAD技术特点——水包油滴36 图58：PAD技术的两步工艺36 图59：Wynzora®常见使用部位不良反应37 图60：最常见不良反应发生率≥1%，高于安慰剂37 图61：博华制药生产设备展示38 表1：华东医药高管团队6 表2：全球已获批GLP-1药物13 表3：国内GLP-1创新药布局情况（Ⅲ期及以上）14 表4：利拉鲁肽国内在研情况16 表5：司美格鲁肽国内在研情况（Ⅲ期以上）17 表6：国内在研GLP-1R/GIPR双靶点药物（Ⅱ期以上）20 表7：全球在研三靶点GLP-1药物20 表8：小分子GLP-1的优势21 表9：全球在研小分子GLP-1药