工业金属：矿端供给趋紧，铜价重心上移

投资看点 矿端供给扰动不断，紧张趋势渐显 受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。 2024年初，多家头部矿企下调产量规划，矿端供给紧张趋势渐显。通过对全球主要在产及在建铜矿项目的梳理，我们预计2024-2026年全球铜精矿产量分别为2309/2362/2419万吨，分别同比增加21/52/57万吨。 现货TC/RC持续走低，冶炼端或将减产 2024年以来，海外铜精矿供给紧张格局传导至冶炼端原料供给紧张，叠加冶炼新增产能较多，铜精矿现货加工费快速下滑。截至2024/3/27，铜精矿现货粗炼费为6.9美元/干吨、精炼费为0.69美分/磅，同比下降91%，达到近十年的最低水平。根据SMM，2024年2月铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-1417/918元/吨。矿端供给紧张叠加加工费持续下滑，铜冶炼企业可能通过提前检修、放缓新产能释放进度等举措以降低对现货采购的需求。 铜应用领域广泛，电力是核心需求领域 铜以导电、导热、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛应用于电力、交运、家电等领域。根据ICSG，2023年全球精炼铜消费量为2701.3万吨，同比增长4.6%。中国是全球精炼铜消费量最大的国家，占比超过50%。根据SMM，2023年中国精炼铜消费量为1522万吨，同比增长4.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械电子/其他领域精铜消费量占比分别为46.3%/13.9%/12.7%/8.1%/8.3%/10.7%。 光伏、风电、新能源汽车产业快速发展带来铜需求增量 在全球新能源革命背景下，铜作为性价比最好的导体，是能源转型升级、电动化、智能化的关键金属。根据我们测算，2024-2026年全球光伏、风电、新能源汽车用铜量合计为424/485/554万吨，同比增加48/61/69万吨，占全球精炼铜需求总增量的120%/81%/92%。 商品与金融属性共振，铜价有望迎来上行大周期 我们预计2024-2026年全球精炼铜供给量2741/2807/2873万吨，需求量2742/2817/2892万吨，供需缺口-0.7/-10.3/-19.6万吨，2024年全球精炼铜供需维持紧平衡，2025-2026年供需缺口持续放大。截至2024/3/27，LME3个月铜价8806美元/吨，较年初提高3.1%；SHFE铜价7.21万元/吨，较年初提高4.5%。SHFE铜库存28.5万吨，较年初增加25.2万吨；后续随着冶炼厂检修减产逐步落地，沪铜库存有望去化，赋予铜价更大的向上弹性。 投资建议：建议关注铜价上涨背景下有增量的公司 我们认为铜价或将迎来新一轮上涨周期，建议重点关注矿铜产量有增长的公司：洛阳钼业（2024年铜产量指引52-57万吨，同比增加10.05-15.05万吨）、紫金矿业（2024年铜产量指引111万吨，同比增加10万吨）、金诚信（刚果（金）D矿出矿量稳步增加、L矿计划2024年完成爬坡）、西部矿业（2024年铜产量指引15.87万吨，同比增长21%）等，有望持续受益铜价上行大周期。 风险提示：美联储降息不及预期；地缘政治及政策风险；安全环保风险； ESG相关风险；汇率波动风险。 投资聚焦核心逻辑 供给端来看，短期受开采成本抬升、工人、社区问题频发，水资源紧张、天气等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化；同时，主要资源国铜矿资源品位下降，矿企资本开支不足对将对铜矿中长期的供给形成约束。需求端来看，受益于光伏、风电、新能源汽车产业的快速发展，铜需求有望打开新的成长空间；此外，算力产业的高速发展也将催化电力领域用铜增长。我们判断2024年全球精炼铜供需维持紧平衡，2025-2026年供需缺口持续放大。 铜兼具商品与金融属性，我们认为2024年以美联储为代表的主要海外经济体央行将重启降息以提振经济，对铜价抑制逐渐弱化；商品与金融属性共振，铜价或迎来新一轮上涨周期。 创新之处 我们从供需平衡表出发，在供给端，梳理了全球头部矿企2024-2026年的产量规划及主要项目的进展，结合社区问题频发、矿石品位下降等扰动因素；我们判断短期矿端供给偏紧，而矿企资本开支规模下滑导致中长期供给刚性。在需求端，我们详细拆分了铜在各细分应用领域的需求发展情况并测算2024-2026年全球精炼铜需求量。 投资看点 我们认为，2024年铜供给端趋于紧缺，叠加美联储降息预期强化有望催化铜价迎来新一轮上涨周期。建议重点关注有增量的公司：洛阳钼业（2024年铜产量指引52-57万吨，同比增加10.05-15.05万吨）、紫金矿业（2024年铜产量指引111万吨，同比增加10万吨）、金诚信（刚果（金）D铜矿出矿量稳步增加、L铜矿计划2024年完成爬坡）、西部矿业（玉龙铜业矿石处理量提升至2280万吨/年，公司计划2024年生产铜精矿15.87万吨，同比增长21%）等，有望持续受益于铜价上行大周期。 1.供给端：矿端扰动不断，紧张趋势渐显 1.1铜矿资源分布不均，资源优势国为主产区 铜是一种存在于地壳和海洋中的金属。铜在地壳中的含量约为0.01%，在个别铜矿床中，铜的含量可以达到3-5%。自然界中的铜多数以化合物即铜矿物存在，铜矿物与其他矿物聚合成铜矿石，开采出来的铜矿石，经过选矿而成为含铜品位较高的铜精矿。铜产业链中，铜矿采选居于产业链上游，铜采选行业生产过程中所需的资源为铜矿。铜产业链中游为冶炼环节，产品为精炼铜（即阴极铜）；阴极铜进一步加工为铜带、铜箔等。铜终端需求领域较多，既涵盖汽车制造及交通运输等制造业领域，也包括电力建设、建筑等基础设施建设领域，还涉及消费类电子电器等居民消费领域以及投资避险等金融投资领域。 图表1：铜行业产业链图示 图表2：2022年全球部分工业金属消费量（万吨） 图表3：2022年全球部分工业金属静态储采比 世界铜矿资源丰富，但分布不均衡。根据USGS，截至2023年末，全球铜矿资源储量约为10亿吨，静态储采比约为45年。铜矿资源分布相对集中，其中铜矿资源储量位列全球前五的国家分别为智利（1.9亿吨，占比19%）、秘鲁（1.2亿吨，占比12%）、澳大利亚（1.0亿吨，占比10%）、俄罗斯、（0.8亿吨，占比8%）、刚果（金）（0.8亿吨，占比8%）。2023年全球铜资源储量排名前十位国家的铜储量合计为7.72亿吨，占比77.2%。 图表4：2014-2023全球铜矿储量（万吨） 图表5：2023年全球主要地区铜矿储量（亿吨） 全球铜矿生产较为集中，资源优势国是主产地。根据ICSG，2023年全球铜矿产能为2824.7万吨，同比增长4.5%；铜矿产量为2206.3万吨，同比增长0.6%；产能利用率为78.1%。从产量分布来看，智利和秘鲁两国是最主要的铜矿生产国，2023年智利/秘鲁铜矿产量分别为525/248万吨，分别占全球铜矿产量的23.8%/11.2%，两国合计占比为35.0%。在“一带一路”倡议的引领下，我国对于全球铜矿开发做出了突出贡献。非洲国家的铜矿产量出现显著增长，其中，刚果（金）产量跃居世界第三位，占全球总产量的11.4%。 图表6：全球铜矿产量及产能利用率（万吨，%） 图表7：2023年全球主要地区铜矿产量（万吨） 图表8：2012-2023智利铜矿产量及同比增速（万吨，%） 图表9：2012-2023秘鲁铜矿产量及同比增速（万吨，%） 1.2多重因素扰动，矿端供给趋紧 资本开支规模缩减，勘探投入下滑。2012年铜矿勘探投入在2012年达到顶峰后，全球铜领域勘探投入出现阶段式收缩；根据S＆P，2011-2015年全球铜领域勘探投入总计165.9亿美元，而2016-2020年铜勘探投入降至94.4亿美元，同比下降43.1%。铜矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息网统计，全球最大的35个矿山从发现到投产的平均所需时间为16.9年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。 图表10：2000-2023铜勘探投入（百万美元） 图表11：2011-2022全球20家矿企资本支出（亿美元） 由于持续的开采，全球铜矿品位整体下降。根据S＆P，2015-2020年全球铜矿平均品位由0.45%降至0.41%；2010-2023年，智利国家铜业开采矿石品位从0.85%降至0.63%。 图表12：2010-2021年全球铜矿品位（%） 图表13：智利国家铜业采出铜矿石平均品位（%） 维持性资本支出、特许权使用费、人工及能源成本提高，推动铜矿成本抬升。根据S＆P，2021年全球铜矿平均AISC成本由1.82美元/磅提高至2.12美元/磅，同比增长16.2%，主要来自于维持资本支出与特许权使用费的提高。2022年，人工成本和能源成本上涨等因素使得全球铜矿平均AISC进一步提高至2.19美元/磅。 图表14：2020-2021全球铜矿平均AISC（美分/磅） 图表15：2021-2022全球铜矿平均AISC（美分/磅） 图表16：2023年全球铜矿AISC成本曲线 受矿石品位下降，社区矛盾以及供水紧张等因素扰动，全球铜矿供给增长的不确定性加剧。2024年英美资源铜矿产量指引由91-100万吨下调至73-79万吨，其中，智利铜矿的产量指引由55-60万吨下调至43-46万吨，原因系Los Bronces矿品位和矿石硬度降低；Quellaveco矿山采矿计划改变，变更为从较低品位阶段开始生产，公司秘鲁铜精矿2024年产量指引从36-40万吨下调至30-33万吨。 图表17：英美资源铜矿产量指引（万吨） 泰克资源2023年实现铜矿产量29.7万吨,低于调整后的指引32-36.5万吨；其中Quebrada Blanca铜矿2023年产量6.3万吨，低于产量指引中位数3.7万吨，主要系天气影响Quebrada Blanca二期项目的建设和调试，2024-2026年Quebrada Blanca二期项目产量指引为28.5-31.5万吨/年。 图表18：泰克资源铜矿产量指引调整前后对比（千吨） 2023年12月2日，巴拿马第29922号《官方公报》正式发布高等法院关于延长Cobre Panamà铜矿特许权合同的第406号法律违宪公告。此前的2023年10月20日，巴拿马国民议会以47票赞成，6票反对，2票弃权的结果通过科尔蒂索总统提交的意在延长Cobre Panamà铜矿特许经营权的第406号法律。但巴拿马部分团体以CobrePanamà铜矿涉嫌破坏环境和合同延期过程中存在腐败为由，在国内发起抗议活动，后演变为全国大范围封路抗议。2023年11月28日，巴拿马高等法院裁决第406号法律违宪，随后科尔蒂索总统表示政府将在《官方公报》公告之后安全有序地关闭Cobre Panamà铜矿。 Cobre Panamà铜矿是全球最大的铜矿之一，2022年铜矿产量为35万吨，占2022年全球铜矿总产量的1.6%。第一量子2023年实现铜矿产量70.77万吨，同比下降8.8%。Cobre Panamà铜矿的关闭导致第一量子2024年产量指引大幅下滑至37-42万吨，2024年产量指引较2023年产量下降29-34万吨。 2024年2月21日，淡水河谷收到巴西帕拉州环境与可持续发展办公室的正式信函，通知暂停淡水河谷Sossego矿的运营许可证。Sossego铜矿是淡水河谷产量第二的铜矿，2023年Sossego铜矿产量6.68万吨，占淡水河谷铜矿总产量的20.5%。 根据mining网站消息，2024年3月8日，智利国家铜业一名工人在Radomiro Tomic铜矿的事故中死亡。事故发生后，工会工人封锁了智利国家铜业位于智利北部的Radomiro Tomic铜矿，Radomiro Tomic铜矿2022年产量30.1万吨。 图表19：Cobre Panamà产量及成本（万吨，美元/磅） 图表20：2024-2026泰克资源产量指引（万吨） 受铜矿主要资