铜半年报：矿端紧缺难解，铜价重心上移

2024年7月8日 矿端紧缺难解，铜价重心上移 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 随着逆全球化格局加深，地缘政治风险加剧，全球经济复苏前景面临挑战，在海外通胀尚具粘性的背景下，欧美央行难以提前兑现宽松的货币政策预期，预计美联储将在软着陆预期降温以后进行预防性降息，而欧央行则需要寻求宽松路径逐步走出衰退泥潭；上半年中国经济从平稳着陆走向企稳反弹，制造业加快转型升级，新能源产业发展较快，房地产新政切实有力，而国内消费和投资则尚待激活，财政政策的持续加码将托底下半年经济呈平稳运行态势。 供应方面，海外主要矿山的供应中断持续，现货TC降至负区间，预计下半年矿端紧缺格局将难以缓解，明年长协TC或显著下滑；上半年国内精铜减产不及预期，进口逐步恢复，预计三季度仍将维持高供应状态，四季度随着废铜库存的出清国内产量将遭遇瓶颈。 需求方面，预计下半年新能源汽车将维持高增速，家电用铜将保持韧性，光伏用铜增量尚可，电网投资将维持低增速，房地产竣工用铜难有起色，风电增速持续偏低，新兴产业用铜增速放缓但增量仍然可观，而传统行业消费仍将成为主要拖累，整体下半年国内精铜消费增速将小幅下滑。 预计矿端供应的长期扰动将逐步夯实铜价的中期底部，全球新能源产业的蓬勃发展将推动精铜中长期的消费增长预期。沪铜参考运行区间为76000-90000元 /吨，伦铜主要运行区间为9300-11200美元/吨。 策略建议：逢低做多思路为主 目录 一、上半年行情回顾5 二、宏观经济分析7 1、美国经济软着陆预期降温，欧元区逐渐走出衰退泥潭7 2、美联储降息预期弱化，欧元区持续宽松预期减弱7 3、财政政策发力维稳经济，房地产市场预期逐步修复8 三、铜矿供应分析9 1、全球矿端供应增速大幅下滑，现货TC创历史新低9 2、下半年全球铜矿供应仍然偏紧11 四、精铜供应分析13 1、上半年精铜减产大幅不及预期13 2、“双碳”目标严控产能扩张，下半年精铜产量将维持低增速14 3、精铜进口将回归平稳15 3、上半年精废价差创新高，下半年废料供应预期趋紧17 4、全球库存大幅回升，下半年国内去库进程不畅18 五、精铜需求分析19 1、电网投资增速放缓，特高压推动新型电网系统建设19 2、房地产新政陆续出台，下半年市场预期将逐步修复20 3、空调产销延续高增速，下半年需求将保持韧性20 4、新能源产销保持强劲增长，欧盟反补贴政策影响有限21 5、光伏装机增速放缓，风电增速十分低迷21 6、下半年精铜终端消费增速预期下滑22 六、下半年行情展望24 图表目录 图表1铜期货价格走势5 图表2上海现货铜升贴水走势6 图表3发达国家GDP增速9 图表4欧美制造业PMI指数9 图表5中国GDP分项增速9 图表6中国PMI指数9 图表7全球主要矿企2024年一季度产量情况（万吨）10 图表82023年全球主要铜矿项目增量跟踪(万吨)12 图表9国内冶炼检修计划（万吨）13 图表10ICSG全球精炼铜供需平衡走势15 图表11ICSG全球精炼铜消费变化15 图表12中国铜精矿现货TC走势16 图表13中国进口铜精矿年度长单TC走势16 图表14中国铜材产量及增速变化16 图表15中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化16 图表16中国精炼铜产量变化16 图表17中国精炼铜消费量变化16 图表18中国精炼铜进口量及增速变化17 图表19中国精炼铜出口量及增速变化17 图表20中国废铜进口单月变化18 图表21中国废铜进口累计变化18 图表22全球显性库存变化情况19 图表23SHFE和保税区库存走势19 图表24电网投资完成额22 图表25房地产开工施工竣工增速22 图表26空调产量22 图表27家用空调库存22 图表28汽车产销量23 图表29新能源汽车销量23 图表30全球铜供需平衡表预估（万吨）23 图表31国内铜供需平衡表预估（万吨）23 一、上半年行情回顾 2024年上半年，铜价整体走势先升后降，价格重心逐步上移，年初到3月中旬以低位区间震荡为主，3月中旬伊始铜价开启了一轮长达2个月周期的大幅上涨行情并创下近几年以来新高，5月下旬到6月底铜价高位快速回落，整体上半年在市场情绪的推动下保持强势运行。进入2024年，伴随美国通胀的较强粘性，美联储难以延续去年年底转向宽松的姿态，进而保持相对鹰派的政策立场，市场风险偏好陷入低迷，年初铜价以低位区间震荡为主，沪铜一度跌至67380元/吨，创今年上半年价格低点；从3月中旬至5月下旬，由于美国二次通胀的预期持续升温，中美制造业进入积极的复苏周期，海外主要矿山的生产和供应中断，全球新能源产业和人工智能领域的蓬勃发展提振未来中长期的精铜消费增长预期，以及COMEX美铜市场挤仓情绪的推波助澜，铜价正式启动了一轮为期2个月的单边大幅上行走势，沪铜主力从70000元/吨一线最高涨至88940元/吨，累计涨幅高达21.7%，创下近几年 以来新高；而到了5月下旬以后，伴随美铜挤仓风险的逐步平息，美联储官员鹰派立场的延续令市场不断下修年内降息预期，中美制造业的复苏周期遭遇一定阻力，以及中国精铜终端消费的持续疲弱尤其是电网投资端的消费复苏迟滞，国内去库进程缓慢，令市场情绪转向悲观，沪铜高位快速回落回归下行通道，最终沪铜主力合约收于78370元/吨，较上半年最高点跌幅达12%，但较去年底价格相比，上涨9450元/吨，涨幅多达13.7%，上半年整体波动区间在67380-88940元/吨，波动幅度达到32%。LME伦铜较去年底价格相比，大幅上涨1024美元/吨，涨幅达12%，整体波动区间在8127-11104.5美元/吨，波动幅度为36.6%，伦铜上半年走势相对强于沪铜。 图表1铜期货价格走势 元/吨 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 2023-07-04 2023-07-25 2023-08-15 2023-09-05 2023-09-26 2023-10-17 2023-11-07 2023-11-28 2023-12-19 2024-01-09 2024-01-30 2024-02-20 2024-03-12 2024-04-02 50,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 11,500 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 2024-04-23 2024-05-14 2024-06-04 2024-06-25 7,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2024年上半年，国内库存持续累积，上期所总库存从年初的5万吨一路上行至6月底 的32万吨呈现被动累库特征，主因年初传统消费淡季的累库周期叠加铜价大幅上行后消费消费复苏迟缓甚至陷入停滞，国内上半年现货升水走势长期位于贴水区间，进入二季度贴水幅度逐步深化，精铜减产不及预期和社会库存的持续高压令升贴水难有修复空间。进入2024年，国内铜材初端加工企业开工回升缓慢，一方面由于年初春节的提前放假停产因素，另一方面3月以来的铜价快速拉涨前下游企业对铜价存在悲观预期，普遍预计海外矿端的供应 趋紧难以对国内精铜产量构成实质影响，铜价在70000元/吨一线的阻力较大，逢低补库仍是加工企业的主流策略，现货维持小幅贴水的状态，最低一度跌至2月底贴水-130元/吨；进入3月份后铜价正式开启单边上行趋势，本轮上涨斜率较大且期间几无技术性调整，下游企业面对快速上行的铜价明显准备不足，部分中下游企业在本轮行情中积累了大量的采购未点价订单却找不到合理的点价时机，造成了原料成本的无形抬升和资金面的压力，而高昂的铜价也令铜材下游销售面临困境，彼时初端加工尤其是铜杆企业的主流电缆线杆加工费一度降至200元/吨的历史低位，电缆线产业链的初端加工和终端消费情绪降至冰点，而精铜社 会库存却始终徘徊在40万吨的绝对高位，多重利空因素拖累现货贴水一度下滑至5月中旬的-320元/吨，创下上半年最低点。5月下旬后，随着铜价的高位快速回落，初端加工企业加工费的逐步修正，以及电缆线企业陆续执行前期未点价采购订单，初端加工消费边际略有好转，现货市场贴水幅度随机收窄，并在6月中旬一度接近平水，最高升至-5元/吨，整体上半年初端加工的开工低迷导致现货市场长期维持贴水状态。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水：1#电解铜上海有色 800 600 400 200 0 -200 2024-06-27 2024-05-27 2024-04-27 2024-03-27 2024-02-27 2024-01-27 2023-12-27 2023-11-27 2023-10-27 2023-09-27 2023-08-27 2023-07-27 2023-06-27 2023-05-27 2023-04-27 2023-03-27 2023-02-27 2023-01-27 2022-12-27 2022-11-27 2022-10-27 2022-09-27 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美国经济软着陆预期降温，欧元区逐渐走出衰退泥潭 今年上半年，国际货币基金组织上调2024年全球经济增速预期至3.2%，较去年年底的预测值略微上调了0.2%，总体认为全球经济仍然保持韧性，但增长并不均衡仍然面临较大挑战。海外方面，美国一季度GDP年化季环比终值增长1.4%，较初值上修0.1%，但环比去年四季度的3.4%已大幅放缓，创近两年以来的最小增幅。美国6月ISM制造业PMI初值录得48.5，连续三个月陷入萎缩区间，其中新订单和生产指数双双回落，显示美国制造业生产和消费两端的扩张趋势同步放缓，而原材料和借贷的成本却在持续上升，企业对设备和人员的投资规模受限，消费者支出表现出不均衡，二季度制造业陷入疲软。6月ISM服务业PMI超预期下滑至48.6，主因商业活动的急剧放缓以及服务业消费的回落，其中6月商业活动指数骤降11.6%，创近四年以来的最大跌幅，融资成本的上升导致商业活动急剧降温，消费者支出规模的减弱也在表明美国经济或逐渐失去动力，最新的亚特兰大联储预测工具显示美国二季度的GDP增速或仅为1.7%，较此前3%左右的预期值大幅下滑。持续高利率的环境下美国经济软着陆预期持续降温。 欧元区一季度GDP季化环比终值增长0.3%，同比终值增长0.4%，均与前值一致。其中“火车头”德国一季度GDP环比增速从去年四季度的-0.5%上升至0.2%，得益于能源密集型工厂的产出回升，西班牙成了前四大欧洲经济体中环比增速最高的国家达到了0.7%，而法国在商业活动加快恢复以及消费者支出强劲的背景下今年一季度GDP环比增速也达到了0.2%，意大利则为0.3%，整个欧元区在服务业活动超预期扩张，净出口增速回升的支撑下逐渐走出衰退泥潭。尽管6月欧元区服务业PMI终值放缓至52.8，为三个月新来的新低，但已连续4个月位于荣枯线上方，且几乎所有欧洲国家的综合PMI均步入扩张轨道。我们认为欧美之间的经济温差将逐步收窄，而在逆全球化和地缘政治冲突不断加剧的背景下，全球经济的复苏前景仍具有不确定性。 2、美联储降息预期弱化，欧元区持续宽松预期减弱 今年上半年，美联储没有如年初市场预期提前实施宽松，仍维持较高的限制性利率水平。一方面，今年