固定收益专题20240329：债市交易的地产逻辑是否改变？

债市交易的地产逻辑是否改变？证券研究报告 2024年03月29日 固定收益专题20240329 摘要 从地产逻辑看利率，地产仍然是金融机构的关键信用资产，从机构行为角度考虑，地产的量价走势，仍然会影响总体利率走势。 从各项指标观察，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售。 但需要注意，地产增速与新开工增速见底并不一定对应利率回升，从历史角度观察，回升趋势以外，同比增速的绝对水平和回升斜率也很重要。 对于地产政策密集放松，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。当前地产市场的核心困境在于，销售端动能有限，供给端库存高企。 地产政策逐步加码宽松，我们认为地产形势越来越接近于2014-2016年的宽松状态，但实质上地产可能仍然面临一些约束，房住不炒和高质量发展，新旧动能转换仍然是基本准则。 展望后续，政策可能从房企纾困与流动性支持、需求端着力稳居民收入和预期、供给端满足多元住房需求等角度入手。对于政策效果，以PSL为例，如果PSL全年投放能够达到或者超过1万亿，再进一步配合其他工具，有可能改善地产的变化趋势。 目前来看，地产层面仍然支持债券市场总体偏多的交易逻辑。 风险提示：地产政策不确定性，投资者行为不确定性，政策解读偏差 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：总量每周论势2024年第10期-天风总量联席解读 （2024-03-27）》2024-03-27 2《固定收益：商业银行、广义基金大幅增持-2024年2月中债登和上清所托管数据点评》2024-03-26 3《固定收益：贬值的考量-2015年811 汇改的启示》2024-03-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何从地产逻辑看利率走势？4 2.当前地产处于什么状态？5 2.1.销售端动能有限6 2.2.库存高企，企业主动去库存8 3.可能还会有哪些政策推动地产修复？9 3.1.房企纾困与流动性支持，防范风险扩散蔓延9 3.2.需求端继续加码，着力稳居民收入和预期11 3.3.供给端协同发力，满足多元住房需求12 4.小结13 图表目录 图1：房地产投资与债市利率走势更相关4 图2：商品房销售不能作为债市利率底部拐点的准确信号4 图3：地产政策放松不意味着债市利率趋势上行（%）5 图4：近三年来地产新开工和利率走势相关度较高5 图5：一线城市和30大中城市地产销售面积MA146 图6：30大中城市商品房成交面积季节性7 图7：商品房成交面积当月同比7 图8：新建商品住宅价格指数环比7 图9：二手商品住宅价格指数环比7 图10：北京、深圳、杭州一手房（依次从左到右，上）和二手房（依次从左到右，下）成交面积MA78 图11：商品房销售-新开工剪刀差与狭义库存8 图12：商品房销售-新开工剪刀差与广义库存去化周期8 图13：百城土地规划建筑面积9 图14：百城土地成交溢价率9 图15：新开工/施工、建筑工程累计同比9 图16：施工面积、建安工程、地产投资当月同比9 图17：楼盘交付困难导致期房销售走弱（累计同比）10 图18：房地产开发贷余额增速回落11 图19：投向房地产的资金信托余额规模持续收缩11 图20：央行发放贷款利率11 图21：上海房贷利率下限11 图22：PSL运用带来地产和销售好转12 图23：PSL运用带来地产明显去库12 图24：2023年12月PSL重启13 表1：2022年下半年和2023年下半年地产重要指标读数对比（%）5 表2：2023年7月政治局会议后重要地产政策6 表3：11月以来关注房企融资的相关政策表态10 表4：城中村改造与棚户区改造对比13 经济结构正在发生变化，但房地产及相关产业在经济中的占比仍然较大，地产逻辑也依然会对基本面和利率走势产生显著影响。结合开年情况，如何评估2024年地产销售和投资？地产又会如何影响利率？ 1.如何从地产逻辑看利率走势？ 地产仍然是金融机构的关键信用资产，从机构行为角度考虑，地产的量价走势，仍然会影响总体利率走势。 从各项指标观察，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售（2016年较为特殊，是因为同业加杠杆和英国脱欧，如果剔除这两大因素，利率底部与地产投资见底基本对应）。 地产投资联动利率拐点，其本质在于地产投资见底是政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态的累积体现，这个体现自然作用于债市做多的底层逻辑，从结果上带来利率底部的确立。 图1：房地产投资与债市利率走势更相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 地产销售底部拐点与债市利率正相关，但2014-2015年商品房销售与债市利率明显背离。 图2：商品房销售不能作为债市利率底部拐点的准确信号 资料来源：Wind，天风证券研究所 地产政策放松在一段时间内观察，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。 逻辑上，地产政策出台后会提振销售和投资，进而对债市构成压力。实际情况之所以有差异，原因在于地产政策放松意味着地产乃至基本面偏弱，从地产政策放松到销售和投资好转、再到引导基本面改善，上述过程需要一定时间，在此过程中货币政策大概率保持宽松甚至进一步加码宽松，利率可能继续处于下行通道。 图3：地产政策放松不意味着债市利率趋势上行（%） 资料来源：央行，中国政府网，央视网，Wind等，天风证券研究所 此外，近三年来地产新开工和利率走势相关度较高。当然，新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。 图4：近三年来地产新开工和利率走势相关度较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.当前地产处于什么状态？ 2023年8月底，地产政策边际放松后，9月地产销售出现脉冲式改善，但由于内生需求仍然不足，四季度地产投资、销售增速出现反复。2024年开年，地产投资全线下滑，新开工、施工、竣工对地产投资均有拖累。 地产销售 新开工 施工 竣工 土地购置费 地产销售 新开工 施工 竣工 土地购置费 2022-06 -22.2 -34.4 -2.8 -21.5 -5.4 -17.8 -45.0 -49.3 -40.8 1.1 2022-07 -23.1 -36.1 -3.7 -23.3 -6.4 -29.3 -45.8 -44.8 -35.7 -0.6 2022-08 -23 -37.2 -4.5 -21.1 -7.4 -22.1 -45.1 -44.2 -2.6 -8.0 2022-09 -22.2 -38 -5.3 -19.9 -8.0 -16.5 -44.2 -45.2 -6.8 -8.7 2022-10 -22.3 -37.8 -5.7 -18.7 -8.8 -23.3 -35.6 -31.8 -9.0 -11.7 2022-11 -23.3 -38.9 -6.5 -19 -9.8 -33.1 -50.4 -51.4 -20.5 -13.7 2022-12 -24.3 -39.4 -7.2 -15 -10.0 -31.8 -45.0 -50.8 -6.5 15.6 2023-06 -5.3 -24.3 -6.6 19.0 -14.3 -18.2 -30.3 -26.8 16.3 -8.8 2023-07 -6.5 -24.5 -6.8 20.5 -14.8 -15.5 -25.9 -22.9 33.1 -10.5 表1：2022年下半年和2023年下半年地产重要指标读数对比（%） 累计同比当月同比（2023年新口径） 2023-08 -7.1 -24.4 -7.1 19.2 -15.3 -12.2 -23.6 -32.8 10.6 -8.9 2023-09 -7.5 -23.4 -7.1 19.8 -15.7 -10.1 -14.6 -7.1 25.3 -10.8 2023-10 -7.8 -23.2 -7.3 19.0 -15.8 -11.0 -21.1 -25.5 13.3 -3.4 2023-11 -8 -21.2 -7.2 17.9 -16.0 -10.3 4.9 3.7 12.2 -6.9 2023-12 -8.5 -20.4 -7.2 17 -16.5 -12.7 -10.3 -7.2 15.3 -17.2 2024-02 -20.5 -29.7 -11 -20.2 -13.4 -24.9 -30.5 -11.1 -21.1 - 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.销售端动能有限 2023年7月政治局会议以来，地产政策逐步加码。8月末地产政策密集出台，包括央行发布调整优化差别化住房信贷政策、下调最低首付比例、降低存量首套住房贷款利率，以及四大一线城市先后明确执行“认房不认贷”、调整限购政策等。 2023/8/18 《关于优化个人住房贷款推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。此项政策作为政策工具，纳入“一城一中住房套数认定标准的通 知》策”工具箱，供城市自主选用。 表2：2023年7月政治局会议后重要地产政策 日期政策/会议主要内容和表述 2023/8/18 2023/8/31 《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》 自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款，仍纳入商业性个人住房贷款管理。 2023/09/28 《关于保障性住房有关税对保障性住房相关项目，符合条件的，免征或减征城镇土地使用税、印花税、土地增值税、契 费政策的公告》税、各项行政事业性收费和政府性基金等。 2023/8/31一线城市地产放松北上广深四大一线城市先后执行“认房不认贷”。 2023/10/30中央金融工作会议 2023/11/13住建部部长倪虹答记者问 促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。构建房地产发展新模式是破解房地产发展难题、促进房地产市场平稳健康发展的治本之策。在理念上，要始终坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，以满足刚性和改善性住房需求为重点，努力让人民群众住上好房子；在体制机制上，建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制；在抓落实上，要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。 2023-11-22一线城市地产放松深圳二套房首付比例统一降至4成，取消总价750万元的豪宅线认定标准。 积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产 2023/12/12中央经济工作会议 市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等 “三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。 202