固定收益专题：宏观预期的三条修正与债市下行逻辑

分析师：魏际维 登记编码：S0730522120001021-50586982 宏观预期的三条修正与债市下行逻辑 ——固定收益专题 证券研究报告-固定收益专题发布日期：2023年05月10日 相关报告 《固定收益专题：长端走强压平曲线，衍生品定价趋于修复》2023-04-26 《固定收益专题：曲线形态相对稳定，利差震荡为主》2023-04-10 《固定收益专题：曲线过度平坦，降准后趋于修复》2023-03-21 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 宏观预期二季度出现“三重修正”，打破长端利率僵局。4月下旬以来长端利率打破僵局加速下行，商品、权益市场也出现较大幅度波动。由于债市行情初期处于月底的数据“真空期”，仅有高频数据出现结构性走弱特征。许多市场交易者对趋势行情为何突然出现感到疑惑，一段时期内或是将行情理解为降息预期和各类偶发事件的结果，或是理解为交易情绪的释放，“看空做多”和踏空资金较多。这一轮债市重新定价有清晰的基本面逻辑线索：年初市场预期与4月以来的现实在财政政策、货币政策和地产三个领域出现偏离，货币政策预期过于悲观，财政政策预期过于乐观，地产预期过于乐观 ——导致资产定价逻辑在二季度初进行了一轮“集中修正”。其中财政政策与货币政策的步调差异对债券供需影响相对直接，导致市场价格变化一定程度走在经济预期之前。 稳增长压力缓解，财政发力意图淡化。4月上旬后沥青开工率、螺纹钢库存均出现超季节性回落/上升，黑色商品价格全月持续回落。地方债到期量较大，净融资4月中旬以来也明显趋缓。票据利率暗示4月以来信贷投放下滑，假设信贷投放占比保持稳定（各项贷款均匀收缩），新增狭义基建贷款1:1拉动基建投资，全年信贷增速每下滑1个百分点，信贷因素可能拖累基建投资全年累计同比下降约 2.14个百分点，实际影响幅度不排除更大。未来经济增速如果回落到政策接受限度，政策层可能最快在二季度末修正对经济形势的定调和部署财政加快发力。总量层面上全年基建投资增速目前来看有下修可能性，我们暂时维持固收年度策略中6%的观点，具体修正幅度需观察信贷情况。节奏上看，二三季度基建同比大概率趋于回落。 利率策略：当前基建和地产预期修正幅度均存在不明确性，需要等待更进一步的数据确认。货币政策与财政政策错位的状态可能延续，但幅度难以无限制扩大，不大可能见到货币政策全面降息而财政政策极度紧缩的场景。演绎到合理位置后市场下行动能衰减，止盈需求和“踏空”回补需求在当前位置激烈博弈。交易上的主要关注点在于商品价格企稳反弹的力度与金融数据发布“利好落地”后的市场反应，我们认为“钝化”和在当前区间震荡的可能性最大，受到利好刺激进一步下行突破2.70或者“利好出尽”明显调整的可能性均偏小。中期来看，利率调整风险不大，大概率仍处于震荡偏牛的阶段，策略建议维持以逢调整买入为主。 风险提示：1）政策转向速度超预期；2）地产过快下行；3）出口超预期强劲； 内容目录 1.如何看待二季度宏观预期修正与债市下行逻辑3 2.稳增长压力缓解，财政发力意图淡化3 3.货币政策维持一定支持力度6 4.地产进入库存消化阶段6 5.债市策略7 6.风险提示7 图表目录 图1：一季度基建投资基数抬高，同比回落3 图2：沥青开工率4月上旬后拐头向下4 图3：螺纹钢4月上旬后超季节性累库4 图4：地方债周度净供给4月中旬起放缓4 图5：二季度末到三季度基建投资将进入真正的“高基数”阶段5 图6：地产成交弱势，回落到接近22年水平6 1.如何看待二季度宏观预期修正与债市下行逻辑 4月下旬以来长端利率打破僵局加速下行，商品、权益市场也出现较大幅度波动。由于债市行情初期处于月底的数据“真空期”，仅有高频数据出现结构性走弱特征。许多市场交易者对趋势行情为何突然出现感到疑惑，一段时期内或是将行情理解为降息预期和各类偶发事件的结果，或是理解为交易情绪的释放，在犹疑中“看空做多”和踏空资金较多。 这轮债市重定价有清晰的基本面线索：年初市场预期与4月以来的现实在财政政策、货币政策和地产三个领域出现偏离，前期货币政策预期似乎过于谨慎，财政政策预期和地产预期则似应更加保守一些——导致资产定价逻辑在二季度初进行了一轮“集中修正”。其中财政政策与货币政策的步调差异对债券供需影响相对直接，导致市场价格变化一定程度走在经济预期之前。 2.稳增长压力缓解，财政发力意图淡化 年初市场对财政政策支撑力度普遍较为乐观，全年基建投资增速预期平均在7%-8%水平上，估算逻辑往往是根据GDP目标和地产投资增速倒推，配套以较为乐观的地方债额度和增量政策性金融工具预期。疫情后政府财政压力对基建投资力度的潜在拖累因缺乏先例难以计算，可能一定程度上受到市场低估。 一季度的高信贷投放继续给予市场短期忽视财政发力放缓可能性的理由，但天量信贷下基建投资表现平平，随着基数抬高逐渐展现放缓迹象。一季度末社融、信贷单月同比增速分别加快到10.0%和11.7%，基建投资增速（含/不含电力口径）单月同比分别回落到9.9%和8.7%。一季度建筑业GDP当季同比也回落到6.7%。 图1：一季度基建投资基数抬高，同比回落 资料来源：Wind,中原证券 高频数据和商品价格指向4财月政以“来退坡”有所加快，这一点快于市场预期，成为二 季度宏观上的一个重要修正。4月上旬后沥青开工率、螺纹钢库存均出现超季节性回落/上升，黑色商品价格全月持续回落。地方债到期量较大，净融资4月中旬以来也明显趋缓。 图2：沥青开工率4月上旬后拐头向下 资料来源：Wind,中原证券 图3：螺纹钢4月上旬后超季节性累库 资料来源：Wind,中原证券 图4：地方债周度净供给4月中旬起放缓 资料来源：Wind,中原证券 票据利率暗示4月以来信贷投放下滑，信贷回落将给基建投资增加回落压力。根据人民银行季度信贷投向数据，狭义基建贷款1占全部贷款存量比例在15%附近，近几个季度增量占比 1据人民银行定义，基础设施业包括电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。这 在20%附近。假设信贷投放占比保持稳定（各项贷款均匀收缩），新增狭义基建贷款1:1拉动基建投资，全年信贷增速每下滑1个百分点，信贷因素可能拖累基建投资全年累计同比下降约2.14个百分点，实际影响幅度不排除更大。 基数效应下后续基建单月同比读数回落压力明显扩大。6月起基建将进入真正的“高基数”阶段，去年6月上海疫情解封后财政发力加速，下半年单月增速均维持在两位数，8-9月高点在15%以上。 图5：二季度末到三季度基建投资将进入真正的“高基数”阶段 资料来源：Wind,中原证券 综合各项政策表态来看，稳增长压力缓解后财政发力的重要性和意愿阶段性减弱。4月政治局会议定调“经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”。中央财经委一次会议主要强调现代化产业体系、高质量发展等中长期议题。5月初媒体报道称“监管调研摸底存量专项债项目收益情况”，监管要求“地方通过专项债券穿透式监测系统或地方政府债务管理信息系统报送相关信息，以加强项目收益情况分析”，显示政策对于债务风险防范和投资效益的强调有所增强。 财政政策的发力和回落均有一定时滞，历史经验来看政策基调存在延续性。以2020-2021 年为例，不考虑2020年和2021年2-3月同比读数的大幅扰动，基建投资单月同比从2020年 5月的10附近开始震荡回落，2021年5月跌入负值区间，2021年7月触底后逐渐修复，2021 年12月后才重回正增长。 未来经济增速如果回落到政策接受限度，政策层可能最快在二季度末修正对经济形势的定调和部署财政加快发力，如要求加快新增专项债的发行和使用（较可能在三季度）甚至部署新一批开发性金融工具等，但拉动基建投资增速可能有进一步时滞。因此，总量层面上全年基建投资增速目前来看有下修可能性，我们暂时维持固收年度策略中6%的观点，具体修正幅度需观察信贷情况。节奏上看，二三季同度比基大建概率趋于回落。 一口径可能因未包含部分发放给城投平台和相关建筑业企业的贷款因而偏低。 3.货币政策维持一定支持力度 年初前后资金市场趋于收敛，资金价格从极低位置向政策利率回归。1-2月人民银行维持较大规模的OMO存量滚动续作，且投放态度上明显不如12月积极（人民银行事后在货币政策执行报告中解释为因担忧12月疫情冲击干扰资金市场运作给予了额外的呵护）。线性外推之下，市场对货币政策退出，天量OMO回笼后资金市场偏紧的担忧也较高，IRS阶段性大幅弱于现券。 3月之后货币政策态度较1-2月和当时预期相对更为友好。人民银行3月较早开启降准，资金市场平稳度过跨季。4月后存款自律机制“补降”部分银行存款利率，“结构性降息”既一定程度缓解了负债成本压力，确认了年内信用债、理财收益率下行的“合理性”，又给予了市场少许“降息”期待。 4.地产进入库存消化阶段 我们在前期二季度策略中判断地产今年呈现“N字形”的三阶段表现，第一阶段偏强，以积存需求释放逻辑占主导；第二阶段偏弱，以库存消化逻辑（包括逐渐完工的未售新房和二手房隐性库存）占主导；第三阶段反弹，以潜在的供给过度出清和供给约束为主导逻辑。 积存需求释放后地产进入“第二阶段”，4月以来地产成交明显走弱，个别单周回落到略低于2022年水平。地产销售表现相较于前期落在21和22年之间的市场预期明显偏弱，显示库存消化压力偏大和买方信心有限。一二手房倒挂空间逐渐缩小。我们的基础假设仍是地产“跌破”22年低位相对困难，但目前看不能完全排除地产意外偏弱的可能性。如果这一场景出现，则需要更多政策稳定市场信心，直接推高市场对房贷利率及LPR进一步下调的预期。 图6：地产成交弱势，回落到接近22年水平 资料来源：Wind,中原证券 5.债市策略 货币、财政政策和地产表现的三重预期修正彻底打破了今年3月以来的债市“僵局”，确认债市进入“技术上的”趋势多头行情。 突破2.75以后怎么看？ 当前基建和地产预期修正幅度均存在不明确性，需要等待更进一步的数据确认。货币政策与财政政策错位的状态可能延续，但幅度难以无限制扩大，不大可能见到货币政策全面降息而财政政策极度紧缩的场景。演绎到合理位置后市场下行动能衰减，止盈需求和“踏空”回补需求在当前位置激烈博弈。交易上的主要关注点在于商品价格企稳反弹的力度与金融数据发布“利好落地”后的市场反应，我们认为“钝化”和在当前区间震荡的可能性最大，受到利好刺激进一步下行突破2.70或者“利好出尽”明显调整的可能性均偏小。 中期来看，当前阶段库存周期、外需尚未见底，基建同比读数存在回落压力。地产超预期可能性不能完全排除，一旦出现会显著扩大货币政策想象空间。利率调整风险不大，大概率仍处于震荡偏牛的阶段，策略建议维持以逢调整买入为主。关注阶段性的财政和地产政策预期博弈。 6.风险提示 1）政策转向速度超预期； 2）地产过快下行； 3）出口超预期强劲； 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本