固定收益专题：国债流动性提高是否会改变利率债交易格局

固定收益专题 国债流动性提高是否会改变利率债交易格局 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 相关研究 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 1.《国债期货对冲主力持续加仓》， 2024.1.8 2.《美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.8 3.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 证券研究报告|固定收益专题 2024年01月16日 投资要点： 去年四季度以来，国债流动性提高明显，特别是10年期国债逐步超越国开债成为最活跃债券，由此带来国债流动性溢价的提升，在整体利差压缩的背景下，10年 国开-国债利差从最低5BP左右走阔至20BP左右，长端国债的投资价值优异。活跃券利率相对下行的本质在于流动性溢价是否会提高、流动性是否会进一步增加，目前国债流动性好转的效应在10年期上体现最为明显，5年期也有所反映。 本轮国债与政金债流动性差异或主要与国债与政金债发行规模有关，2023年9月开始国债发行规模明显增大，9月至12月每月国债发行规模均超过1万亿元，同 期政金债发行规模在9月至11月保持在4000亿元上下，12月政金债发行规模下降至1002.20亿元且当月没有新发国开债。从收益率走势和利差变化来看，10月国债、国开债供给已经出现了变化但10Y国开-10Y国债利差并未走阔而是进一步收窄，直到11月利差才开始走阔并随着债市走强利差逐步扩大；5Y国开-5Y国债利差在10-11月出现了较为明显的走阔，12月出现一定震荡。 除本轮外，2016年以来共出现6次5Y国债流动性明显提高的现象，4次10Y国债流动性明显提高的现象，从历史复盘结果可以发现，当同期国开债流动性相对稳定或者下降时，国开-国债利差往往走阔，5Y国开-5Y国债历史最高走阔25bp(当前远低于这个水平），10Y国开-10Y国债历史最高走阔15bp（与当前水平接近）；当同期国开债流动性同步提高时，国开-国债利差往往收窄，5Y国开-5Y国债历史最多收窄40bp，10Y国开-10Y国债历史收窄均在10bp附近。 后续，交易盘是否会回归国开债，还是要看国开债流动性和存量规模是否明显提升。目前国开行已经发行新的10年国开债240205.IB，当前二级成交利率在2.63-2.64%左右，230215-240205的利差在8BP左右，处于偏高水平。后续可以关注240205续发规模，如果发行量保持以往的正常水平，那么交易盘会重新回归国开债，10年国开与国债利差可能会压缩，而且10年国开新老券利差也会保持较高水平。但如果国开债后续发行量继续保持相对较少规模，那么国债流动性溢价提升的效应会逐步向其他期限蔓延。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债流动性提高是否会改变利率债交易格局4 2.当前国债与政金债的流动性差异4 3.历史上国债流动性提高政金债与国债利差会如何变化7 4.10年国开国债交易分析10 5.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：各期限国债与政金债流动性对比4 图2：5Y政金债与国债流动性及利差变化（右轴单位：bp）5 图3：10Y政金债与国债流动性及利差变化（右轴单位：bp）5 图4：2016年来国债与政金债发行规模对比（单位：亿元）5 图5：近期国债与政金债发行规模对比（单位：亿元）5 图6：2023年10Y国债发行节奏（单位：亿元）6 图7：2023年10Y国开债发行节奏（单位：亿元）6 图8：2023年10Y国债、国开债收益率走势（左轴单位：%，右轴单位：bp）6 图9：2023年四季度10Y国债、国开债收益率走势（左轴单位：%，右轴单位：bp）.6 图10：2023年5Y国债发行节奏（单位：亿元）6 图11：2023年5Y国开债发行节奏（单位：亿元）6 图12：2023年5Y国债、国开债收益率走势（左轴单位：%，右轴单位：bp）7 图13：2023年四季度5Y国债、国开债收益率走势（左轴单位：%，右轴单位：bp）.7 图14：历史上5Y国债与国开债流动性变化及利差表现（右轴单位：bp）7 图15：2016年3月中旬至2016年5月中旬5Y国债流动性提高（右轴单位：bp）8 图16：2017年2月中旬至2017年8月初5Y国债流动性提高（右轴单位：bp）8 图17：2018年4月至5月中旬5Y国债流动性提高（右轴单位：bp）8 图18：2019年8月至10月5Y国债流动性提高（右轴单位：bp）8 图19：2020年2月下旬至5月初5Y国债流动性提高（右轴单位：bp）9 图20：2022年7月中旬至8月中旬5Y国债流动性提高（右轴单位：bp）9 图21：历史上10Y国债与国开债流动性变化及利差表现（右轴单位：bp）9 图22：2016年6月至8月10Y国债流动性提高（右轴单位：bp）10 图23：2017年2月至6月10Y国债流动性提高（右轴单位：bp）10 图24：2019年2月中旬至9月10Y国债流动性提高（右轴单位：bp）10 图25：2021年11月中旬至2022年3月中旬10Y国债流动性提高（右轴单位：bp） .......................................................................................................................................10 图26：230215.IB与230026.IB表现（左轴单位：%，右轴单位：bp）11 图27：230018.IB与230026.IB表现（左轴单位：%，右轴单位：bp）11 表1：历史上5Y国债流动性提高区间统计8 表2：历史上10Y国债流动性提高区间统计9 1.国债流动性提高是否会改变利率债交易格局 去年四季度以来，国债流动性提高明显，特别是10年期国债逐步超越国开债成为最活跃债券，由此带来国债流动性溢价的提升，在整体利差压缩的背景下，10年国开-国债利差从最低5BP左右走阔至20BP左右，长端国债的投资价值优异。后续利率债交易力量是否会回归国开债，还是继续以国债为主？ 活跃券利率相对下行的本质在于流动性溢价是否会提高、流动性是否会进一步增加，目前国债流动性好转的效应在10年期上体现最为明显，5年期也有所反映。后续，交易盘是否会回归国开债，还是要看国开债流动性和存量规模是否明显提升。目前国开行已经发行新的10年国开债240205.IB，当前二级成交利率在2.63-2.64%左右，230215-240205的利差在7BP左右，处于中性偏高水平。后续可以关注240205续发规模，如果发行量保持以往的正常水平，那么交易盘会重新回归国开债，10年国开与国债利差可能会压缩，而且10年国开新老券利差也有走阔空间。但如果国开债后续发行量继续保持相对较少规模，那么国债流动性溢价提升的效应会逐步向其他期限蔓延。 2.当前国债与政金债的流动性差异 从国债与政金债“新券+次新券”的换手率和成交金额所处分位数，可以看到当前国债流动性有明显提高，尤其是5Y和10Y品种。从历史情况来看，5Y品种中国债活跃程度明显弱于国开，而当前两者换手率较为接近，5Y国债换手率MA20为8.71%，5Y国开换手率MA20为9.07%，分别处于历史98.50%和68.90%分位点，农发债与口行债活跃程度也较历史表现较弱，但其本身活跃程度一直不高；10Y品种中国开本是利率债中活跃程度最高的，但目前国债换手率大幅高于国开， 10Y国债换手率MA20为54.48%，10Y国开换手率MA20为7.38%，分别处于历史99.30%和4.10%分位点，农发债与口行债活跃程度本身较低且当前处于历史中位数上下。 图1：各期限国债与政金债流动性对比 2024/1/5 换手率 国债 国开债 农发债 口行债 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 1Y 2.98% 3.68% 3.27% 42.80% 4.55% 5.98% 5.08% 36.30% 2.87% 9.28% 4.55% 14.10% 2.91% 5.01% 4.08% 26.40% 3Y 4.67% 3.23% 2.77% 87.50% 2.63% 6.52% 5.61% 9.00% 2.43% 3.65% 3.01% 32.80% 1.09% 3.52% 2.57% 6.10% 5Y 8.71% 3.83% 3.56% 98.50% 9.07% 8.72% 6.93% 68.90% 1.93% 3.02% 2.44% 39.50% 0.89% 2.74% 1.92% 14.60% 7Y 3.57% 2.34% 2.18% 85.90% 0.29% 1.37% 0.91% 11.80% 0.19% 0.99% 0.38% 29.10% 0.40% 0.62% 0.32% 59.10% 10Y 54.48% 7.96% 5.71% 99.30% 7.38% 31.54% 27.34% 4.10% 2.62% 3.30% 2.57% 51.50% 1.06% 1.80% 1.35% 40.80% 2024/1/5 成交金额（亿元） 国债 国开债 农发债 口行债 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 当前 历史均值 历史中位数 当前分位数 1Y 173.09 80.78 72.00 97.30% 67.75 66.35 63.43 56.20% 25.66 81.12 50.66 11.70% 46.64 30.29 26.19 79.70% 3Y 247.31 103.51 90.50 94.00% 40.56 76.89 53.67 37.90% 17.11 39.29 31.06 19.40% 12.42 32.43 27.40 13.60% 5Y 365.08 118.38 107.94 100.00% 378.16 174.18 160.42 94.80% 31.19 37.75 33.40 46.20% 17.67 49.78 31.98 31.90% 7Y 182.00 76.26 73.81 97.80% 2.98 19.70 12.38 10.00% 5.47 16.75 7.83 36.00% 3.05 4.80 2.69 57.00% 10Y 2593.32 277.32 218.17 99.60% 236.75 1025.50 879.97 9.60% 70.18 74.76 63.35 56.40% 36.89 34.52 27.05 63.10% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：历史均值、历史中位数均为2016年至今的情况 国债与政金债流动性的不同变化导致近期政金债与国债利差明显走阔，尤其是国开-国债利差，5Y国债流动性于2023年10月上中旬开始提高，5Y国开-国债利差从5bp附近上升至11bp附近，10Y国债流动性于2023年11月开始提高，10Y国开-国债利差从5bp附近上升至20bp附近。 图2：5Y政金债与国债流动性及利差变化（右轴单位：bp）图3：10Y政金债与国债流动性及利差变化（右轴单位：bp） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 本轮国债与政金债流动性差异或主要与国债与政金债发行规模有关，可以看到2023年9月开始国债发行规模明显增大，9月至12月每月国债发行规模均超 过1万亿元，同期政金债发行规模在9月至11月保持在4000亿元上下，12月 政金债发行规模下降至1002.20亿元且当月没有新发国开债。 图4：2016年来国债与政金债发行规模对比（单位：亿元）图5：近期国债与政金债