固定收益专题：交易活跃度降低，债市怎么看？
交易活跃度降低，债市怎么看？证券研究报告 2024年08月24日 固定收益专题20240824 伴随债券市场监管加强，市场交易活跃度下降，债券市场和机构面临交易层面流动性的或有压力。交易活跃度问题进一步延伸，机构或许会担心负债端不稳定和赎回压力。 在交易活跃度下降背景下，机构结合账户属性调整优化组合流动性，可能是近一个阶段不同品种表现分化和差异的原因。 针对市场对于交易活跃度和流动性的担忧，我们的分析如下：第一，利率上行也是风险 “央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。”“增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”这说明债市防风险不等于利率上行。 第二，债市风险关键在于监管行为选择 “金融管理部门对债市的监管主要还是从“宏观审慎”和“合规”的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。”“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，一刀切地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”这说明监管意图是规范，不是去交易。 第三，交易角度需要结合预期和资金面来分析 市场稳定与否基础在于有无稳定的预期和稳定的资金面。一方面，目前市场预期并不稳定；另一方面，8月以来资金利率波动有所加大。债券市场交易活跃度下降既是原因，也是结果。 央行的意图或者说诉求市场已经基本明确，但是债券市场预期和资金面仍不稳定。 后续需要关注央行进一步行动和资金面，如果央行希望稳定债券市场预期，或许可以操作的就是进一步稳定资金面，比如隔夜资金利率能够重回1.8-1.9%。 我们对于债券市场仍然保持偏乐观的观点。 理由有三：第一，货币以外进一步增量政策或许会有，但是力度可能温和，而降息降准或仍是在途状态；第二，基本面是债市最重要的胜率支撑；第三，人民币资产中，债券之外，可替代资产较少。第四，防风险需要避免发生新的风险。 点位判断： 我们认为下限关注监管，上限服从基本面，我们预计10年国债在2.1-2.25%，30年国债在2.3-2.45%。 对于现阶段策略建议： 短期关注资金面，或可择机做陡；中期仍然关注做平曲线的可能。弱交易、强配置，弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：8月第三周理财存续规模小幅收缩-理财/基金高频数据跟踪 （2024-08-22）》2024-08-22 2《固定收益：信用债展望及城投化债跟踪-信用债展望及城投化债跟踪》2024-08-22 3《固定收益：增量储备政策会有哪 些？-固定收益专题》2024-08-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.债市交易活跃度下滑到什么程度？3 2.银行间做市商政策与债券流动性问题7 3.小结9 图表目录 图1：月度债市交易量与10年国债收益率3 图2：月度债券成交量占比与10年国债收益率3 图3：日度债市交易量与10年国债收益率3 图4：日度国债交易量与10年国债收益率3 图5：日度债市交易量与R0074 图6：月度债市交易量与R0074 图7：10年国债日度收益率与成交额4 图8：10年国债日度收益率与换手率4 图9：10年国开日度收益率与成交额5 图10：10年国开日度收益率与换手率5 图11：3年国债日度收益率与成交额5 图12：3年国债日度收益率与换手率5 图13：30年国债日度收益率与成交额5 图14：30年国债日度收益率与换手率5 图15：3-5Y二永债日度成交量6 图16：5-7Y二永债日度成交量6 图17：二永债日度成交量6 图18：非金信用债成交量6 图19：各期限非金信用债成交额6 图20：5年、10年国债期货活跃合约成交额7 图21：银行间做市商政策演进及重要事件回顾7 图22：扁平化的债券市场交易结构8 表1：2023年银行间债券市场做市成交量9 央行二季度以来持续提示债券市场风险和关注相关违规问题，从7月开始的监管涉及到到：出借债券账户1；违规代持2；报价明显偏离市场水平3；国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送4；货币经纪在债券撮合交易留痕等方面涉嫌存在违规行为5；涉及部分即时通讯工具运营商等问题6。 市场关注在央行风险提示下，交易活跃度下降，是否会引发进一步市场调整？首先，我们从债市交易活跃度谈起。 1.债市交易活跃度下滑到什么程度？ 我们采用债市交易量和活跃券换手率来衡量债市交易活跃度。 8月至今，债市交易量为24.93万亿元，环比7月减少15.15万亿元，同比减少11.15万亿元。其中，月度环比减少量、同比减少量均为2010年以来的最大值。日度成交量方面，上周债市交易量日平均1.26万亿元，处于今年以来6.12%分位数。 在央行不断干预之下，债市收益率有所回调，同时债市交易量下降。8月21日，受中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在《金融时报》专访提及国债交易影响7，债市整体交易量短暂提升，但国债交易量依旧不高。 从历史数据整体来看，债市交易量与10年国债收益率呈现反向关系，债市成交额占比与 10年国债收益率也呈现反向关系。 图1：月度债市交易量与10年国债收益率图2：月度债券成交量占比与10年国债收益率 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2012–01 2012–08 2013–03 2013–10 2014–05 2014–12 2015–07 2016–02 2016–09 2017–04 2017–11 2018–06 2019–01 2019–08 2020–03 2020–10 2021–05 2021–12 2022–07 2023–02 2023–09 2024–04 2.0 中债国债到期收益率10年市场债券成交额 亿元450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2012–01 2012–08 2013–03 2013–10 2014–05 2014–12 2015–07 2016–02 2016–09 2017–04 2017–11 2018–06 2019–01 2019–08 2020–03 2020–10 2021–05 2021–12 2022–07 2023–02 2023–09 2024–04 2.0 中债国债到期收益率10年债券成交额占债券额之比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：日度债市交易量与10年国债收益率图4：日度国债交易量与10年国债收益率 1https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240808_319069.html 2https://mp.weixin.qq.com/s/gHRHqylZWEPEtKyD8o6lyQ 3https://mp.weixin.qq.com/s/7TMhIDO7-t48AM_LNvvBKA 4https://mp.weixin.qq.com/s/j2TDPhrfOVyQbeAIpzIkPA 5https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202407/t20240722_318949.html 6https://www.nafmii.org.cn/xhdt/202407/t20240722_318949.html 7https://mp.weixin.qq.com/s/Ubze-lF6ZoL9h1GCKDjV-g % 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2024–01–06 2024–01–20 2024–02–03 2024–02–17 2024–03–02 2024–03–16 2024–03–30 2024–04–13 2024–04–27 2024–05–11 2024–05–25 2024–06–08 2024–06–22 2024–07–06 2024–07–20 2024–08–03 2024–08–17 2.0 中债国债到期收益率10年债券成交额 亿元 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 % 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2024–01–06 2024–01–20 2024–02–03 2024–02–17 2024–03–02 2024–03–16 2024–03–30 2024–04–13 2024–04–27 2024–05–11 2024–05–25 2024–06–08 2024–06–22 2024–07–06 2024–07–20 2024–08–03 2024–08–17 2.0 中债国债到期收益率10年国债成交额 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Wind，天风证券研究所注：删除节假日调休，后同 资料来源：Wind，天风证券研究所 资金面角度，可以看到债市交易量在一定程度上是资金面变化的结果。 图5：日度债市交易量与R007图6：月度债市交易量与R007 % 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2024–01–02 2024–01–16 2024–01–30 2024–02–13 2024–02–27 2024–03–12 2024–03–26 2024–04–09 2024–04–23 2024–05–07 2024–05–21 2024–06–04 2024–06–18 2024–07–02 2024–07–16 2024–07–30 2024–08–13 1.5 007债券成交额 亿元24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2016–01 2016–06 2016–11 2017–04 2017–09 2018–02 2018–07 2018–12 2019–05 2019–10 2020–03 2020–08 2021–01 2021–06 2021–11 2022–04 2022–09 2023–02 2023–07 2023–12 2024–05 1.5 007月平均值债券成交额 亿元450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察重点券成交量和换手率情况： 2023年12月-2024年5月，10年国债收益率持续下行，其日成交量明显大幅上升，最高峰接近4300亿元左，换手率也始终保持在100%左的高位。与此同时，由于10Y国开-国债利差收窄凸显国债性价比。 2024年5月至2024年7月，10年国债收益率转为震荡，日成交量降低到1000亿元左，换手率也下降至40%左。10年国开债恢复活跃度，日成交量维持在2500亿元左，换手率上升至80%左。 综合10年国债和国开的成交量可以看出，这一轮牛市中10年国债成交量明显提升，换手率维持高位。10年
