自研创造成本优势，海外出口潜力可期

海外 研证券研究报告 究汽车 增持（首次） 09863.HK零跑汽车港股通（沪、深） 自研创造成本优势，海外出口潜力可期 2024年3月27日 市场数据 公日期2024/3/26 司收盘价（港元）25.2 跟总股本（百万股）1,337 踪总市值（亿港元）337 报净资产（亿元）125 告总资产（亿元）285 每股净资产（元）9.35 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 【兴证海外汽车】零跑汽车(09863.HK)2023年中报业绩点评：C系列产品占比提升，目标年内单月毛利率转正 【兴证海外汽车】零跑汽车 （9863.HK）2022年报业绩点评：销量翻倍增长、高自研程度加速产品迭代 海外研究分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 投资要点 全域自研形成成本领先优势，公司2023年首次全年毛利转正。零跑采取"全域自研+垂直整合" 的独特商业模式，依托过去5年47亿元的研发投入，实现三电核心零部件自主研发制造，自研零部件占整车BOM成本的60%，形成了业内领先的产品力和成本优势。未来零跑还将开拓三电零部件外供，拓展新增长点。2023年零跑汽车的总交付量为144,155辆，同比增长29.7% 2023年全年收入167.47亿元，同比增长35.2%，保持高速增长态势。收入增长主要得益于公司持续推出极具品价比的智能新能源车型，满足市场需求。2023年零跑首次实现全年毛利率为0.5%，较上年有明显改善;经营现金流也转正为10.8亿元，流动资金较为充裕。 “纯电+增程”双动力产品，持续科技创新。公司于2023年全面落实“纯电+增程”双动力战略 推出首款增程车型C11，成为首家拥有双动力车型的新势力车企。同时通过6次OTA升级，为现有车型持续注入创新功能，提升用户体验。更为值得关注的是，零跑发布了LEAP3.0技术架构，涵盖“四叶草”架构、高级驾驶辅助系统、车城一体化通行技术、无感OTA技术等多项行业首创技术，将软硬件深度集成，采用标准接口设计，降低开发成本，支持高品质无感升级，充分彰显了公司"全域自研"的核心竞争力，为智能汽车发展奠定坚实基础。 牵手Stellantis，海外出口潜力可期。2023年10月，Stellantis入股零跑，成为主要股东并与零跑汽车建立全球战略合作伙伴关系，计划共同组建合资公司“零跑国际”，以轻资产模式最快速 度推进全球化进程。2024年，零跑品牌新能源车型将进军全球多个洲，欧洲市场将成为重点突破口。 我们的观点：零跑汽车核心优势在于公司抓住了过去两年中国新能源渗透率飞速发展的窗口期，凭借广泛的经销商将门店铺设至中国大多数城市，站稳10-20万元的市场。同时公司管理 团队过去在通讯、安防领域的管理经验、治理风格也沿袭至汽车领域，公司实行全域自研的研发策略，具备比其他竞争对手更高的成本优势。我们认为中长期内混动及纯电将会共存，看好公司增程及纯电的双动力战略。同时我们看好公司与Stellantis的合作，公司C10、T03产品相比当前欧洲竞品具备成本优势。我们首次提供盈利预测，认为零跑有望在2024年实现27.9万 辆汽车销售，其中出海0.5万辆；有望实现284.97亿收入，归母净利润为-39.61亿元，首次覆盖给于“增持”评级。 风险提示：行业价格战影响公司盈利能力、销量不及预期风险，盈利能力减弱风险 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,747 28,497 49,581 62,546 同比增长 35% 70% 74% 26% 毛利(百万元) 80 2068 5544 9085 毛利率 0.5% 7.3% 11.2% 14.5% 归母净利润(百万元) -4216 -3961 -2252 137 EPS(元） -3.62 -2.90 -1.54 0.06 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 表1、零跑汽车核心业务数据情况及预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 车型（辆） C01 4,815 25,085 28,934 23,919 24,733 C11 44,086 80,616 71,857 55,800 57,700 S01 44 0 0 0 0 T03 61,827 38,454 42,144 32,662 33,774 C10 0 0 104,100 107,000 85,600 C16 0 0 21,000 45,200 36,160 未来车型A 0 0 6,000 60,000 48,000 未来车型B 0 0 0 50,000 70,800 未来车型C 0 0 0 9,000 56,000 其中出海销量 0 0 5,000 60,000 108,000 总销量（辆） 110,772 144,155 279,035 443,580 520,767 %YOY 159% 30% 94% 59% 17% ASP（万元） 11.2 11.6 10.2 11.2 12.0 总收入（百万元） 12,384.6 16,745.4 28,496.6 49,580.8 62,546.0 %YOY 295% 35% 70% 74% 26% 净利润（百万元） -5108.9 -4216.3 -3961.3 -2251.8 137.3 净利润率 -41% -25% -14% -5% 0% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图1、零跑汽车分车型销量 辆 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 202101 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 0 C01C11S01T03 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 单车净利润 （万元） 销量（辆） 0 100000 200000 300000 400000 图2、新势力车企单车收入对比图3、新势力车企单车净利润对比 45单车收入 40（万元） 35 30 25 20 15 10 5 0 销量（辆） 5 0 -5 -10 0100000200000300000400000 零跑汽车蔚来小鹏汽车理想汽车 -15 零跑汽车蔚来小鹏汽车理想汽车 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 备注:零跑取2022-2023两年数据、蔚来、小鹏、理想采用 2021-2023年三年数据 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 备注:零跑取2022-2023两年数据、蔚来、小鹏、理想采用 2021-2023年三年数据 亿元 图4、零跑汽车收入及毛利率情况图5、零跑汽车ASP变化情况 120 100 80 60 40 20 0 2022H12022H22023H12023H2 总收入毛利率（右轴） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 14 万元 13.1 12.3 11.0 9.8 12 10 8 6 4 2 0 2022H12022H2 ASP 2023H12023H2 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图6、零跑汽车归母净利润情况图7、零跑汽车EPS情况 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 20192020202120222023 -9.01 -11.00 -28.46 -42.16 -51.09 亿元 归属普通股东净利润 20192020202120222023 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6EPS（元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图8、零跑&Stellantis合作计划 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：行业价格战影响公司盈利能力、销量不及预期风险，盈利能力减弱风险 附表 资产负债表 单位:百万元 利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,470 23,491 28,138 36,325 营业收入 16,747 28,497 49,581 62,546 现金及现金等价物 11,731 10,841 13,753 21,086 营业成本 -16,666 -26,428 -44,037 -53,461 交易性金融资产 2,770 2,770 2,770 2,770 毛利润 80 2,068 5,544 9,085 应收款项合计 926 1,872 2,891 3,351 销售费用 -1,795 -2,092 -3,182 -4,669 存货 1,719 2,685 3,402 3,796 管理费用 -858 -1,050 -1,487 -1,564 其他 5,323 5,323 5,323 5,323 其他经营费用 115 120 120 120 非流动资产 5,984 7,817 9,847 11,234 营业利润 -4,377 -4,119 -3,200 -3,167 权益性投资 44 49 54 59 投资收益 4 29 816 3,230 固定资产净值 3,868 4,532 4,676 4,320 财务费用 157 129 132 185 其他长期投资 794 1,143 1,646 2,370 利润总额 -4,216 -3,961 -2,252 249 商誉及无形资产 1,182 1,998 3,376 4,389 所得税 0 0 0 -111 其他 95 95 95 95 净利润 -4,216 -3,961 -2,252 137 资产总计 28,453 31,307 37,985 47,559 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 -4,216 -3,961 -2,252 137 EPS(元) -2 -3 -2 0 流动负债 13,954 15,852 18,896 24,180 主要财务比率 短期借款 1,581 1,739 2,105 2,546 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 应付票据及应付账款 9,847 11,508 14,174 18,979 成长性 其他 2,526 2,604 2,617 2,655 营业收入增长率 35.2% 70.2% 74.0% 26.1% 非流动负债 2,002 2,189 2,415 2,690 营业利润增长率 -0.2% -5.9% -22.3% -1.0% 长期借款 892 1,079 1,306 1,580 归母净利润增长率 NA NA NA NA 其他 1,110 1,110 1,110 1,110 盈利能力 负债合计 15,955 18,041 21,311 26,870 毛利率 0.5% 7.3% 11.2% 14.5% 股本 1,337 1,347 1,357 1,367 归母净利率 -25.2% -13.9% -4.5% 0.2% 储备 11,161 11,920 15,317 19,322 ROE -33.7% -29.9% -