应收款大幅减值，轻装上阵再出发

2024年3月27日，公司发布2023年业绩：实现收入426.12亿元， 同比+3.0%；归母净利润2.92亿元，同比-85.0%；核心归母净利 润39.40亿元，同比-21.6%。 收入略不及预期，归母不及预期主因大幅减值。2023年公司收入 增速降档略不及预期，主因：①物管收入同比增速较2022年大幅下降57.6pct（2022年有收并购并表导致当期增速高且基数高）； ②社区增值服务收入同比-6.6%；非业主增值服务收入同比 -41.7%；商业运营服务收入同比-21.2%。而归母净利润大幅下滑主要因为：①计提应收账款减值拨备31.33亿元，同比增加25.35 亿元；②计提商誉及无形资产减值14.76亿元；③各项业务毛利 港币(元)成交金额(百万元) 率均有下降，整体毛利率同比降低4.3pct至20.5%。 物管服务稳健增长，收入占比进一步提升。2023年公司基础物管收入247.0亿元，同比+8.1%，收入占比较期初提升2.7pct至58.0%，进一步发挥业绩压舱石作用。 在管规模持续扩大，储备面积充足。截至2023年末，除“三供一 业”业务外，公司收费面积约9.6亿方（其中一二线占比42%），同比+10.1%；合同面积约16.3亿方，同比+1.9%，合同面积覆盖收费面积的倍数为1.71x，维持相对高位。 净现金超百亿元，销售管理费用率持续下降。截至2023年末，公 司账上净现金约110.7亿元，同比+23.5%，现金充裕。2023年公司销售费用率为0.8%，管理费用率为9.1%，同比分别下降0.3pct、1.2pct。 业绩承压下维持分红比例。公司派发末期股息及特别股息合计 0.2946元/股，派息比例25%（总股息/核心归母净利润），与2022年相持平。公司每股派息对应股票现价的股息率达6.05%。 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 230327 230627 230927 231227 成交金额碧桂园服务恒生指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240327 0 考虑到23年公司计提应收账款及商誉减值，我们下调2024-26年归母净利润预测至10.3亿元、14.4亿元、15.1亿元，同比增速为+250.5%、+40.3%、+4.9%。公司股票现价对应2024-26年PE分别为15.9x、11.3x、10.8x，给予“增持”评级。 关联方业务缩量超预期；应收账款减值超预期；商誉减值超预期 图表1：2018-2023收入及同比增速图表2：2018-2023归母净利润及同比增速 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201820192020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201820192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 收入（百万元，左轴）同比增速（右轴） 归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2018-2023销售费用率、管理费用率、毛利率图表4：2018-2023净现金 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023 毛利润率管理费用率销售费用率 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 净现金（百万元，左轴）同比增速（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所注：净现金=现金及现金等价物-短期借款-长期借款 图表5：2018-2023应收账款周转天数图表6：2018-2023收费面积和合同面积走势 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023 应收账款周转天数 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201820192020202120222023 收费面积（百万方，左轴）合同面积（百万方，左轴）合同/收费（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - 来源：公司公告，国金证券研究所注：应收账款取期末值，天数取365天来源：公司公告，国金证券研究所注：除“三供一业”业务 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,843 41,367 42,612 45,082 47,213 48,912 货币资金 11,619 11,216 12,637 14,196 16,613 18,311 增长率 84.9% 43.4% 3.0% 5.8% 4.7% 3.6% 应收款项 15,578 19,452 20,422 21,924 23,153 24,331 主营业务成本 19,979 31,109 33,880 36,705 38,953 40,667 存货 211 271 516 613 685 742 %销售收入 69.3% 75.2% 79.5% 81.4% 82.5% 83.1% 其他流动资产 3,793 3,717 2,294 2,311 2,326 2,338 毛利 8,864 10,257 8,732 8,377 8,260 8,245 流动资产 31,200 34,656 35,869 39,044 42,777 45,722 %销售收入 30.7% 24.8% 20.5% 18.6% 17.5% 16.9% %总资产 46.7% 49.5% 51.8% 54.7% 57.8% 60.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 398 645 600 600 600 600 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,366 1,478 1,657 1,778 1,882 1,969 销售费用 338 438 342 338 342 342 %总资产 2.0% 2.1% 2.4% 2.5% 2.5% 2.6% %销售收入 1.2% 1.1% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 无形资产 28,149 26,107 24,353 23,135 21,979 20,880 管理费用 3,259 4,270 3,866 3,832 3,895 3,913 非流动资产 35,612 35,420 33,375 32,279 31,225 30,214 %销售收入 11.3% 10.3% 9.1% 8.5% 8.3% 8.0% %总资产 53.3% 50.5% 48.2% 45.3% 42.2% 39.8% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 66,813 70,077 69,244 71,323 74,002 75,936 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 4,745 1,238 729 629 529 429 息税前利润（EBIT） 5,267 5,599 4,534 4,212 4,028 3,995 应付款项 4,494 5,977 7,216 7,466 8,116 8,151 %销售收入 18.3% 13.5% 10.6% 9.3% 8.5% 8.2% 其他流动负债 15,551 17,780 18,438 19,507 20,389 21,074 财务费用 98 72 -38 -39 -15 -67 流动负债 24,791 24,994 26,384 27,602 29,034 29,654 %销售收入 0.3% 0.2% -0.1% -0.1% 0.0% -0.1% 长期贷款 442 1,016 841 741 641 541 其他长期负债 3,207 4,158 3,238 3,238 3,238 3,238 负债 28,439 30,168 30,462 31,580 32,912 33,432 投资收益 41 34 -51 0 0 0 普通股股东权益 36,187 37,456 36,156 36,860 37,849 38,885 %税前利润 0.7% 1.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 2 2 2 2 2 2 营业利润 5,152 5,527 4,572 4,251 4,043 4,062 未分配利润 36,201 37,490 36,154 36,858 37,846 38,883 营业利润率 17.9% 13.4% 10.7% 9.4% 8.6% 8.3% 少数股东权益 2,187 2,453 2,626 2,882 3,242 3,619 营业外收支 负债股东权益合计 66,813 70,077 69,244 71,323 74,002 75,936 税前利润利润率 5,67319.7% 3,486 8.4% 1,080 2.5% 2,135 4.7% 2,995 6.3% 3,141 6.4% 比率分析 所得税 1,323 1,224 563 854 1,198 1,257 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.3% 35.1% 52.1% 40.0% 40.0% 40.0% 每股指标 净利润 4,349 2,261 517 1,281 1,797 1,885 每股收益 1.20 0.58 0.09 0.31 0.43 0.45 少数股东损益 316 318 224 256 359 377 每股净资产 10.75 11.10 10.82 11.03 11.32 11.63 归属于母公司的净利润 4,033 1,943 292 1,025 1,437 1,508 每股经营现金净流 1.01 0.98 1.38 1.44 1.41 1.16 净利率 14.0% 4.7% 0.7% 2.3% 3.0% 3.1% 每股股利 0.30 0.37 0.29 0.10 0.10 0.10 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 11.15% 5.19% 0.81% 2.78% 3.80% 3.88% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.04% 2.77% 0.42% 1.44% 1.94% 1.99% 净利润 4,033 1,943 292 1,025 1,437 1,508 投入资本收益率 9.27% 8.61% 5.38% 6.15% 5.72% 5.51% 少数股东损益 316 318 224 256 359 377 增长率 非现金支出 241 1,648 0 2,586 1,605 1,479 主营业务收入增长率 84.89% 43.42% 3.01% 5.80% 4.73% 3.60% 非经营收益 EBIT增长率 63.40% 6.30% -19.02% -7.10% -4.37% -0.83% 营运资金变动 -1,972 -2,138 4,093 -298 215 -527 净利润增长率 50.16% -51.82% -84.96% 250.49% 40.29% 4.90% 经营活动现金净流 3,407 3,321 4,6