装配制造+能源服务双主业，减值计提后轻装上阵再出发

公司为专注“智能配电网”和“新能源”的电力和能源基础设施供应商。公司早期业务主要为铅酸蓄电池生产，后续收购哈尔滨电控设备厂，新增高低压成套设备业务；2015年，公司启动新能源业务转型，通过多次股权收购及股权合作方式，加大光伏、风电、储能、生物质项目投资运营；公司致力于建设以智慧装备与技术为基础，新能源为大力发展方向，依托三十年积累的电气领域核心技术与经验，公司由单纯设备供应商向“制造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。 卡位资源优势区域，新能源项目建设与运营双线发展。我国风能和太阳能资源的分布呈现出明显的地域特征，主要集中在三北地区，公司为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业，在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产，在建设成本和运营成本上已具有规模效应。截至2024上半年末，公司自持和在建新能源电站合计1.04GW，作为少数股东持有运营的电站项目规模达0.75GW，正在开发阶段的项目容量约2GW-3GW。这些在手项目和储备项目在未3-5年为公司新能源发电业务板块提供持续的增长。 智能装配制造是公司发家业务，重回高速增长通道。我国电力行业呈现出积极的发展趋势。公司是中国电力电子智能装配领域国家级重点高新技术企业，主要提供成套智能电气装备和综合智慧能源解决方案，是公司的起家业务。公司积极与罗克韦尔自动化、西门子、施耐德、ABB公司等国际领先的电气制造商合作。2024年上半年实现营收2.08亿元，同比大幅增长66.5%，取得显著提升。盈利能力方面，公司毛利率稳中有增，2024上半年智能装配制造业务毛利率为23.3%，同比提升2.1pcts；截至2024第三季度末，公司在手订单约6.5亿元，未来随着公司在手订单的逐步交付，有望推动制造业务营收继续增长。 生物质资产完成减值轻装上阵，盈利能力有望大幅改善。此前生物质发电行业普遍面临燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，公司生物质电站建成后一直处于优化调整和产能提升技改阶段，部分生物质电站投资效益不及预期。2025年1月，公司发布公告，初步预计计提固定资产减值损失及投资收益损失等约5.25亿元，完成此项计提后，公司生物质资产轻装上阵，随着公司对生物质资产持续优化调整和技改提升，后续盈利能力有望大幅改善。 我们预测公司2024/2025/2026年营收为15.0/22.1/28.4亿元，归母净利润分别为 -4.8/1.5/3.0亿元，EPS分别为-0.81/0.26/0.51亿元，公司当前股价对应2025/2026年预测EPS的PE为22/11倍。我们看好公司在完成固定资产减值后轻装上阵，盈利能力有望获得显著改善；此外公司在手的新能源发电指标和储备项目充足，有望在未来3-5年为公司新能源发电业务板块提供持续的业绩支撑，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新增风电、光伏项目建设及并网不及预期风险；售电单价下行风险；电网建设不及预期风险；研报中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险等。 1.九洲集团：专注于“智能配电网”和“新能源”的电力和能源 基础设施供应商 公司由设备制造商逐步转型至制造+运营双主业 公司创立于1993年，早期业务主要为铅酸蓄电池生产；2003年，公司收购哈尔滨电控设备厂，新增高低压成套设备业务，2010年1月在深交所创业板上市；2015年，公司启动新能源业务转型，并购沈阳昊诚电气99.93%股权，进入固体绝缘网柜市场和国家电网领域，并通过多次股权收购及股权合作方式，加大光伏、风电、储能、生物质项目投资运营；公司致力于建设以智慧装备与技术为基础，新能源为大力发展方向，以建立安全、高效的综合智慧能源体系为目标。依托三十年积累的电气领域核心技术与经验，公司由单纯设备供应商向“制造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。 图表1：公司历史沿革 公司聚焦主业，三大核心业务共同推进。公司提供广泛的产品、解决方案和服务，涵盖发电、输电、配电，以及充电、储能、多能转化等整个电力和能源工业应用价值链。包括新能源技术，如风力发电、光伏发电、生物质能发电、地热能，以及电力电子和开关与变压器成套产品，形成了智能配电网、新能源和综合能源服务三大核心业务。 图表2：公司业务布局 图表3：公司主要业务介绍 公司股权结构集中。公司控股股东为李寅先生，即公司董事长；实际控制人为李寅、赵晓红夫妇，截至2024年半年报，分别持股15.54%和12.9%； 此外，上海牧鑫私募基金管理有限公司－牧鑫天泽汇3号私募证券投资基金持有公司1.18%的股份，赵晓红为牧鑫基金的唯一权益所有人，李寅和牧鑫基金签署《一致行动协议》，约定牧鑫基金在上市公司股东大会的议案、相关决策机制上与李寅保持一致行动，三者合计股权比例为30.25%，股权结构稳定。 图表4：公司股权结构（截至2024年三季报） 公司营收已重新进入增长通道。公司2021年-2023年营收和利润有所下滑，但2024年后已有所转好： 2022年：公司战略性收缩EPC业务，营业收入同比略有下降； 2023年：2023年，公司持续战略转型，部分新能源自持项目与国央企合作出售51%股权，智能装配订单波动，商誉减值计提的资产减值损失增加及综合智慧能源业务发电毛利减少，整体业绩有所下滑； 2024年Q1-Q3：公司业绩逐步转好，营收同比增长21.1%，归母净利润同比增长0.3%，主要为富裕生物质运营拉动综合智慧能源业务营收增长，以及智能制造产品收入增长所致。 公司目前新能源项目储备充足，重点聚焦分散式风电项目，待项目建成并网发电后会为公司带来持续稳定的收入及业绩。 图表5：公司营收及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 公司综合智慧能源业务和新能源业务发展迅速。从营收结构来看： 综合智慧能源业务发展速度较快，营收从2020年的0.88亿元快速提升至2023年的2.99亿元，2024年上半年实现2.66亿元，同比增加66.5%，营收占比从2020年的6.9%提升至2024年上半年的35.8%； 新能源业务发展速度较快，营收从2020年的1.66亿元提升至2023年的4.25亿元，2024年上半年实现1.93亿元，同比增加1009.9%，营收占比从2020年的13.0%提升至2024年上半年的26%。 图表7：公司分业务营业收入（亿元） 图表8：公司分业务营业收入占比 公司费用率稳步下降，盈利能力已有改善。 期间费用率方面：公司2022年以来期间费用率呈下降趋势，成本控制能力逐步增强，主要由于财务费用率和研发费用率有所下行； 盈利能力方面：公司毛利率从2020年底的28.5%增长至2022年的39.3%，净利率由2020年的6.03%增长值2022年的12.39%，主要原因为毛利率较高的新能源发电业务收入占比提升；2023年盈利能力下降主要由于生物质电站并网调试期运营不稳定，导致整体毛利率下降，叠加商誉减值，净利率也有所下滑。2024年前三季度，由于新能源电站投资收益增加，叠加公司成本控制和精细化管理，公司销售毛利率、净利率较2023年提升，盈利能力增强。 后续随着公司费用管控逐步精细化，费用率有进一步下降的空间，叠加短期影响因素消除，预计公司的盈利能力将持续改善。 图表9：公司费用率 图表10：公司盈利能力 新能源发电贡献公司主要利润。分业务来看， 新能源发电业务毛利率较高，随着营收占比的提升，已经成为公司贡献毛利的主要业务，2024年上半年实现毛利1.33亿元，占同期毛利的比例达56.6%； 智能装配制造业务毛利率维持在20%上下，略有波动，但整体营收占比逐步减少，2024年上半年实现毛利0.48亿元，占同期毛利的比例以为20.6%； 新能源工程业务2023年及以前毛利率约20%上下，但2024年毛利率大幅提升至98%以上，此业务也是公司毛利贡献的主要来源，2024年上半年实现毛利0.69亿元，占同期毛利的比例为29.4%。 综合智慧能源业务毛利率近年均为负，主要原因为热电联产项目影响，2024年上半年毛利率有所修复，主要原因为公司通过精细化运营管理、控制燃料成本、增加非电收入等方式使综合智慧能源业务盈利能力有所改善。 图表11：公司分业务毛利率及综合毛利率 图表12：公司分业务毛利（亿元） 2.新能源发电：卡位资源优势区域，建设与运营双线发展 2.1双碳目标下光伏风电需求旺盛，中国新能源发展迅速 绿色低碳转型催化风电光伏高速发展。2024年11月，我国《能源法》正式通过，其中明确提出，能源转型将成为未来能源发展的核心任务。法律规定，到2030年，非化石能源的占比将达到25%左右，力争到2060年这一比例达到80%以上。可再生能源主要以风能、太阳能为主，在“双碳”目标下，我国风电和光伏迎来快速发展。 图表13：我国风电新增装机及同比增速 图表14：我国太阳能发电新增装机及同比增速 我国风光资源主要集中在三北地区。我国风能和太阳能资源的分布呈现出明显的地域特征，根据中国气象局《2023年中国风能太阳能资源年景公报》：太阳能方面，2023年我国西部地区的太阳能资源优于中东部地区，新疆、内蒙古、西北地区中西部、华北北部、西藏、西南地区西部等地太阳能资源最丰富；风能方面，2023年全国风能资源集中在内蒙古中东部、黑龙江东部、河北北部、山西北部、新疆北部和东部、青藏高原、云贵高原的山脊地区等地，整体而言，我国风能和太阳能西部地区资源丰富，而东部地区相对较少。这种分布特征对于我国能源结构的优化和新能源产业的发展具有重要影响，也为相关企业提供了战略布局的参考依据。 图表15：我国风能资源分布图 图表16：我国太阳能资源分布图 2.2公司卡位优势区域资源，在手项目丰富 公司为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业。公司在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产，在建设成本和运营成本上已具有规模效应。黑龙江、内蒙古是风、光资源大省，其中黑龙江属于Ⅲ类风资源区、Ⅱ类光资源区，内蒙古属于Ⅰ类/Ⅱ类风资源区、Ⅰ类/Ⅱ类光资源区。其中，黑龙江省是风能、太阳能新能源资源大省，地处中高纬度西风环流控制之中，常年多风，风能资源可开发量约为2.3亿千瓦，是我国风能资源最丰富的5个省份之一。 图表17：2021-2022年黑龙江、内蒙古及全国风电利用小时数对比（小时） 图表18：2021-2022年黑龙江、内蒙古及全国光伏利用小时数对比（小时） 自持+参股运营新能源电站，实现开发资源合作共赢。公司一方面通过自主开发及与国企合作共同开发、建设、持有清洁能源电站，另一方面通过和央国企伙伴的深度合作，作为少数股东参与运营电站项目，实现全国范围内开发资源的共享共赢；此外，公司以合作共赢为导向，在新增电站资产不断投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权，优化自持新能源资产结构，实现“EPC价值”、“设备销售”和“风光资源溢价”等多重价值量的兑现。 图表19：公司持有和正在筹建的新能源电站项目（截至2024年半年报） 图表20： 电站资产稳中有增，在手储备项目充足。截至2024上半年末，公司自持和在建新能源电站合计1.04GW，作为少数股东持有运营的电站项目规模达0.75GW，正在开发阶段的项目容量约2GW-3GW。这些在手项目和储备项目将在未来3-5年为公司新能源发电业务板块提供持续的增长。 图表21： 适时转让电站股权，优化资产结构。公司除了自主开发及与国企合作共同开发、建设、持有清洁能源电站外，在新增电站资产不断投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权，具有以下优势：1）从总体控制存量资产规模，以进一步整合公司资源，优化自持新能源资产结构，实现“EPC价值”、“设备销售”和“风光资源溢价”等多重价值量的兑现； 2）使公司回笼大量现金的同时降低资产负债率，提高抗风险能力；3）通过和央国企伙伴的深度合作，实现全国