轻装上阵再出发，静候复苏佳音

水井坊（600779） 公司研究/公司深度 轻装上阵再出发，静候复苏佳音 投资评级：买入（首次） 报告日期：2023-08-08 收盘价（元）71.08 近12个月最高/最低（元）89.02/54.82 总股本（百万股）488 流通股本（百万股）488 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）347 流通市值（亿元）347 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/23 38% 21% 4% -14% -31% 水井坊沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 从“川酒六朵金花”到“天下第一坊” 水井坊前身为“国营成都酒厂”，主营老八大名酒之一的全兴大曲，与 �粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲并称“川酒六朵金花”。公司“水井坊”地下古代酿酒遗迹距今已有600年，拥有“中国白酒第一坊”的至高美誉。公司目前拥有菁翠、典藏、井台、臻酿八号、天号陈等多款核心产品，成为高端白酒新代表。 井台有望乘风500-800元次高端扩容之路 500-800元价格带尚处发展成长期，缺乏百亿级的大单品。该价格带由 于售价高、场景特殊，对品牌力的要求显著高于300-500元价格带，因此普通地产酒难以形成规模效应。全国化名酒和扩张期地产酒龙头是该价格带的核心竞争者，当前水井坊·井台成交在500-600+元，且为老牌全国化名酒，未来有望享受高线次高端发展红利迅速扩容。 产品端：积极管理价值链，提升产品组合势能 公司高端白酒基因深厚，曾于2000年率先推出600元价位水井坊产 品。自2021年来，公司先后对高端产品典藏、次高端产品井台及中端产品天号陈从品质、包装、营销、价格等多个方面进行了产品升级，维护了价值链体系。相较于竞品，公司次高端化特质明显，因此短期受产品结构影响业绩有所承压，目前经过去库调整已经实现Q2营收正增长，公司有望在下半年迎来弹性反转。长期来看，未来在经济复苏的大背景下，结构升级仍是主要趋势，水井坊由于较为完善的次高端布局和高端形象认知，有望率先受益次高端扩容升级。 渠道端：资源聚焦重点市场，高端酒平台助力势能提升 公司灵活布局全国化市场，根据自身发展需要，从“三大销售区域+�大核心市场”再到“5+5+5”再到“八大重点市场”，通过的合理资源聚焦与持续的核心区域深耕，实现了重点城市逐步向周边辐射的同时，全国化进程逐步推进。渠道模式上推行新/老总代模式并行模式，实现了销售环节的不断优化。高端白酒销售公司的落地，通过将经销商与公司的利益一体化，大大提升了渠道端的积极性，伴随疫后经济逐步恢复正轨，高端酒销售有望突破式发力。 品牌端：深耕高端化建设，文化体育双赋能 费用投放上坚持高举高打，通过广告宣传等形式直接触达C端消费者，通过持续的形象塑造，水井坊逐步在目标用户心中不断加固高端印象。同时坚持体育赛事与文化营销双绑定，拓宽高质量客群的同时，不断深化了文化内涵。美学馆等场景的推出充分展示了水井坊丰富的品牌内涵、文化底蕴和核心产品，有效扩大了水井坊高端产品在当地高端圈层的影响力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.55/57.38/68.68亿元，同比+3.9%/18.2%/19.7%。归母净利润分别为12.59/14.91/17.99 亿元，同比+3.5%/+18.5%/+20.6%，对应EPS分别为2.58/3.05/3.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，省外拓张速度放缓，费用投放产出降低。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4673 4855 5738 6868 收入同比（%） 0.9% 3.9% 18.2% 19.7% 归属母公司净利润 1216 1259 1491 1799 净利润同比（%） 1.4% 3.5% 18.5% 20.6% 毛利率（%） 84.5% 85.2% 85.2% 85.5% ROE（%） 35.2% 29.0% 27.7% 27.1% 每股收益（元） 2.50 2.58 3.05 3.68 P/E 33.80 28.12 23.74 19.69 P/B 11.92 8.16 6.58 5.33 EV/EBITDA 23.15 18.62 15.49 12.14 重要财务指标单位:百万元 资料来源：wind，华安证券研究所，截至2023年8月7日 正文目录 1中国白酒第一坊6 1.1发展历程：历史悠久，不断探索创新6 1.2股权结构：唯一外资控股上市白酒企业7 1.3管理层变动：中西结合下的波折试探9 1.4股权激励：完善激励机制，与员工共享公司发展红利9 2次高端白酒：500-800元仍有充分扩容空间11 2.1行业现状：“少喝酒喝好酒”下的马太效应11 2.2次高端格局：扩容格局仍在，井台有望享受升级红利12 3水井坊：三路打通高端浓香�者15 3.1产品端：积极管理价值链，提升产品组合势能15 3.1.1代系升级拉动价值提升，产品矩阵持续优化15 3.1.2长期有望优先受益结构升级，毛销差提升空间巨大19 3.1.3启动“1号菌群”研究工程，解锁品质密码22 3.1.4邛崃扩产稳步推进，保证长期供给能力23 3.2渠道端：资源聚焦重点市场，高端酒平台助力势能提升24 3.2.1核心市场持续深耕，灵活推进全国化进程24 3.2.2渠道模式不断优化，新老总代模式并行26 3.2.3终端管理先行者，核心门店迭代升级27 3.2.4高端白酒销售公司落地，打造利益一体化团队28 3.3品牌端：深耕高端化建设，文化体育双赋能29 3.3.1坚持C端长期培育，恪守高端战略根基29 3.3.2高端落地方案：体育赛事绑定+文化营销破圈30 4、盈利预测与关键假设33 风险提示：34 财务报表与盈利预测35 图表目录 图表1川酒六朵金花6 图表2水井街酒坊6 图表3水井坊各主要阶段业绩及营收增速（亿元）7 图表4水井坊公司股权结构及对外投资7 图表5帝亚吉欧涵盖蒸馏酒七大品类8 图表6帝亚吉欧净收入稳定增长（亿英镑）8 图表7水井坊公司历任总经理9 图表82019年股权激励分配情况10 图表92019年股权激励解锁条件及实际完成情况10 图表102021年员工持股计划股权分配情况10 图表112021年员工持股计划解锁条件及实际完成情况10 图表122019年股权激励计划（第二期）顺利解锁11 图表132021年员工持股计划（第一期）顺利解锁11 图表14规上白酒企业产量（万千升）11 图表15规上白酒企业销售收入与利润总额（亿元）11 图表16重点上市酒企产量占比稳步提升12 图表17重点上市酒企量价均呈上升趋势（吨；万元/吨）12 图表18次高端白酒营收增速（%）13 图表19飞天茅台/城镇居民单月可支配收入（元）13 图表20水井坊公司主要产品矩阵13 图表21白酒各价格带规模（亿元）14 图表22白酒各价格带规模增速14 图表23中国高净值人群持续攀升（万人）14 图表24人均可支配收入复合增速高于人均GDP14 图表25水井坊公司主要产品矩阵16 图表26臻酿八号近期批价走势强于300元其他竞品（元）17 图表27井台近期批价走势强于400元其他竞品（元）17 图表28公司产品提价情况17 图表292021-2022年公司产品升级情况19 图表30次高端酒企主力产品单瓶均价（元/瓶）19 图表31次高端酒企主力产品占比19 图表32次高端酒企主力产品近年CAGR20 图表33一季度营收水井坊、酒鬼酒继续承压20 图表34各酒企主要产品批价分布（元/瓶）21 图表35水井坊毛利率位居前列（%）22 图表36水井坊毛销差仍有较大进步空间（%）22 图表37水井坊广告促销类费用占总费用比高22 图表38水井坊广告促销类费用占总营收比高22 图表39《水井坊窖泥研究报告》23 图表40水井坊“1号菌群”研究工程正式启动23 图表412016-2022年产销率保持高位（千升）24 图表422016-2022年产能利用率（千升）24 图表43邛崃产能扩建项目规划（一期+二期）24 图表44公司“5+5+5”三梯队市场格局25 图表45公司“蘑菇战术”下营收取得较快增长25 图表46水井坊全国重点区域变化25 图表47省外收入占比逐步提高至93%26 图表482021H1公司分区域收入结构26 图表492016年-2023H1经销商数量变化情况27 图表50水井坊的经营模式变化27 图表51成都水井坊高端白酒销售有限公司25家经销商发起人28 图表52酒鬼酒内参收入经历了快速增长期（百万元）29 图表53F23财年各产品销售占比29 图表542012-2022年销售费用率保持高位30 图表552017-2022年广告及促销费占比超75%30 图表56水井坊牵手上海劳力士网球大师赛30 图表572021年中国网球人口数量1992万人30 图表58水井坊签约中国冰雪31 图表59“水井坊乒了”抖音挑战赛引发C端联动31 图表60水井坊“传世盛典”太庙现场31 图表61水井坊美学馆开业现场31 图表62水井坊典藏推出冰雪纪念款32 图表63水井坊典藏推出三星堆纪念款32 图表64水井坊2017年-2022年重点营销活动汇总32 图表65水井坊营收拆分与预测（单位：百万元）33 图表66可比公司一致预期与PE（截至20230806）34 图表67水井坊PETTM34 1中国白酒第一坊 1.1发展历程：历史悠久，不断探索创新 水井坊前身为“国营成都酒厂”，主营老八大名酒之一的全兴大曲，与�粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲并称“川酒六朵金花”。1999年在生产车间改造过程中发现了“水井坊”地下古代酿酒遗迹，该发现被评为当年十大考古发现之一。据考证，该遗址存在距今已有600年，被吉尼斯世界纪录认定为全世界最古老的酿酒作坊，“水井坊”因此得名,在业界更获得“中国白酒第一坊”的至高美誉。公司目前拥有菁翠、典藏、井台、臻酿八号、天号陈等多款核心产品，其中水井坊街蕴育的“水井坊一号菌群”更是奠定了新一代典藏陈香圆润的独特风格，成为高 端白酒新代表。 图表1川酒六朵金花图表2水井街酒坊 资料来源：百度，华安证券研究所资料来源：公司官网，华安证券研究所 1999-2004年：剥离药业，体制改革。2000年全兴股份成立子公司水井坊， 并开发出售价600多元的“水井坊”，此时茅台价格仅300元左右。自此，“水井坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超过茅台、泸州老窖，跻身高端酒行列。自酒业资产注入后，公司主营业务为“生物制酒+酒类制造销售”，但受2001年开始实施的白酒税改及2003年青霉素价格暴跌影响，公司业绩出现亏损；2004年公司为保全上市平台，开始剥离医药业务，聚焦白酒主业。体制上，在国改浪潮下，公司启动管理层MBO，并成功改制成为民营企业。 2005-2012年：帝亚吉欧入股，水土不服。2006年后，全兴集团将全兴大曲完 全剥离，仅保留水井坊品牌；帝亚吉欧在此期间分别多次增持全兴集团，直至2013年100%控股全兴集团，并成为水井坊实际控制人。虽然公司依靠高端品牌打响知名度，但帝亚吉欧入主后管理层出现变动、渠道模式相对落后、地产业务剥离等因素对业绩造成较大影响，05-12年收入在同业中表现平平。 2013-2015年：行业深度调整，公司业绩进入低谷。帝亚吉欧收购初期，正处 行业深入调整之时，公司在产品、渠道、体制等战略选择方面均出现了一些问题。产品方面，公司暂时放弃高端市场，分别推出了400元的井台和300元的臻酿八号， 进军300-400元价位带以扭转亏损态势；渠道方面，公司此前采用单一的总代模式，对大商依赖性过高，行业调整期间大商的退出对渠道造成了巨大打