低空经济系列研究（一）：先进产业研究冯胜：政策、技术双重拐点，低空经济有望迎来产业爆发期

【中泰研究丨晨会聚焦】先进产业研究冯胜：政策、技术双重拐点，低空经济有望迎来产业爆发期——低空经济系列研究（一） 证券研究报告2024年3月27日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【电子】王芳：AI系列之HBM：AI硬件核心，需求爆发增长 【机械】王可：工程机械行业专题——海阔凭鱼跃 【先进产业研究】冯胜：政策、技术双重拐点，低空经济有望迎来产业爆发期——低空经济系列研究（一） 今日重点 ►【电子】王芳：AI系列之HBM：AI硬件核心，需求爆发增长图片 王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 AI硬件核心是算力和存力，HBM高带宽、低功耗优势显著，是算力性能发挥的关键。AI芯片需要处理大量并行数据，要求高算力和大带宽，算力越强、每秒处理数据的速度越快，而带宽越大、每秒可访问的数据越多，算力强弱主要由AI芯片决定，带宽由存储器决定，存力是限制AI芯片性能的瓶颈之一。AI芯片需要高带宽、低能耗，同时在不占用面积的情况下可以扩展容量的存储器。HBM是GDDR的一种，定位在处理器片上缓存和传统DRAM之间，兼顾带宽和容量，较其他存储器有高带宽、低功耗、面积小的三大特点，契合AI芯片需求。HBM不断迭代，从HBM1目前最新到HBM3E，迭代方向是提高容量和带宽，容量可以通过堆叠层数或增加单层容量获得提升，带宽提升主要是通过提升I/O速度。 HBM市场爆发式增长，海力士和三星垄断市场。目前主流AI训练芯片均使用HBM，一颗GPU配多颗HBM，如英伟达1颗H100使用5颗HBM3、容量80GB，23年底发布的H200使用6颗HBM3E（全球首颗使用HBM3E的GPU）、容量达144GB，3月18日，英伟达在美国加州圣何塞召开了GTC2024大会发布的B100和B200使用192GB（8个24GB8层HBM3E），英伟达GPUHBM用量提升，另外AMD的MI300系列、谷歌的TPU系列均使用HBM。根据我们的测算，预计24年HBM市场需求达150亿美金，较23年翻倍。HBM的供应由三星、海力士和美光三大原厂垄断，22年海力士/三星/美光份额50%/40%/10%，海力士是HBM先驱，HBM3全球领先，与英伟达强绑定、是英伟达主要HBM供应商，三星紧随其后，美光因技术路线判断失误份额较低，目前追赶中，HBM3E进度直逼海力士。目前HBM供不应求，三大原厂已开启军备竞赛，三大原厂一方面扩产满足市场需求、抢占份额，海力士和三星24年HBM产能均提升2倍+，另外三大原厂加速推进下一代产品HBM3E量产以获先发优势，海力士3月宣布已开始量产8层HBM3E，3月底开始发货，美光跳过HBM3直接做HBM3E，2月底宣布量产8层HBM3E，三星2月底发布12层HBM3E。先进封装大放异彩，设备和材料新增量。HBM采用3D堆叠结构，多片HBMDRAMDie堆叠在LogicDie上，Die之间通过TSV和凸点互连，先进封装技术TSV、凸点制造、堆叠键合是HBM制备的关键，存储原厂采用不同的堆叠键合方式，海力士采用MR-MUF工艺，三星和美光采用TCB工艺，MR-MUF工艺较TCB工艺效率更高、散热效果更好。HBM对先进封装材料的需求带动主要体现在TSV、凸点制造和堆叠键合/底填工艺上，带来对环氧塑封料、硅微粉、电镀液和前驱体用量等的提升，在设备端HBM带来热压键合机、大规模回流焊机和混合键合机等需求。 风险提示：行业需求不及预期的风险、大陆厂商技术进步不及预期、技术路线发生分歧、研报使用的信息更新不及时的风险，计算结果存在与实际情况偏差的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《AI系列之HBM：AI硬件核心，需求爆发增长》发布时间：2024年3月27日 ►【机械】王可：工程机械行业专题——海阔凭鱼跃图片 王可｜中泰机械首席 S0740519080001 根据复盘，挖掘机销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，行业目前处在第二轮下行周期的磨底期，现阶段核心跟踪挖机销量（判断周期何时反转）及主机厂业绩（选择弹性更大的标的）。因此本篇报告重点对挖机销量，及各市场需求（影响出口及业绩）进行分析。 2024年行业不悲观，预计行业整体波动收敛。假设24年挖掘机出口增速-10-10%，国内挖机增速 -10%-10%。据此测算三种假设情形下，挖机销量区间位于17.6-21.5万台之间，预计波动收敛。 分产品，挖机销量磨底，2024年1-2月挖机累计销量2.5万台，同比-21.7%，2023年后周期品种如起重机、混凝土率先转正，由于低基数和下游更多元，2023年工程起重机整体销量同比增长10%，24年产品间的结构差异或将延续。 分市场，①内销有望触底。23年挖机内销9万台，已从20年销量高点29万台下滑70%。根据我们测算，22-25年挖机的理论自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期； ②出口海外市场空间仍巨大。工程机械全球万亿市场规模，短期看点在于东南亚及一带一路市占率提升，中期看点在于西欧及俄罗斯市场，远期看点在于本地化建设提升北美市场份额。 整机厂业绩边际企稳，利润弹性有望释放。行业下行期，得益于新兴产品高增和出口占比提升，整机厂实现净利润转正。由于产品和地区布局差异，业绩弹性有所不同，挖机销量磨底期，挖机占比小、出口弹性更大的企业业绩相对更加稳健。 风险提示：市场规模测算偏差、贸易壁垒及地区冲突影响海外工程机械需求、研报使用信息更新不及时的风险、国内更新需求释放不及预期 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《工程机械行业专题——海阔凭鱼跃》发布时间：2024年3月26日 ►【先进产业研究】冯胜：政策、技术双重拐点，低空经济有望迎来产业爆发期——低空经济系列研究（一） 图片 冯胜｜中泰先进产业研究首席 S0740519050004 报告亮点：本篇报告从时间维度视角，以2010、2015年、当下三个时间节点，围绕低空经济、eVTOL的相关政策、eVTOL核心技术迭代做出讨论，并结合经济性测算论证eVTOL在城市空中出行领域的商业可行性。 “低空经济”政策拐点已至，代表新质生产力发展方向 1）低空经济是以低空飞行器为载体，辐射延伸出的新兴经济。低空经济产业具备创新性、高质量、规模大等特征，符合国家提出新质生产力的发展方向。电动垂直起降飞行器（eVTOL）由于其具有对起飞场景要求低、绿色化、低功耗、噪声小等优势，有望成为低空场景的主要飞行器。 2）飞行器的管控政策主要着力点为空域管制、飞行器适航审批管制、执照管理等三方面。目前eVTOL作为新型飞行器，在国内目前仍按照“一事一议”原则审批，而亿航EH216-S飞行器成为全球首个适航取证的飞行器，具有风向标意义。我们认为随着审批成熟，获证周期、成本均会有不同程度下降。复盘海内外飞行器产业发展脉络，政策监管普遍是由紧至松。 3）对比2010年、2015年、和当下三个时间节点，政策变革路径逐步清晰 2010年：政策起步。中央军委、国务院联合下发《关于深化低空空域管理体制改革的意见》的通知，建立低空空域管理初步思路。 2015年：政策趋严。无人机“黑飞”盛行，相应监管缺位导致空域隐患增加。2015-2017年密集出台了多项对于空域管理、无人机使用的相关规定和细则。 当下：立法完善，政策偏向鼓励。2023年12月21日，国家空管委组织制定了《国家空域基础分类方法》，划定了属于eVTOL等飞行器合法飞行的空域。随后，我国第一部航空器行政法规《无人驾驶航空器飞行暂行管理条例》于2024年1月1日正式生效，标志着飞行器的使用进入“有法可依”时代。在此背景下，低空经济首次被写入政府工作报告，2024年多省市密集出台相关产业政策。 低空飞行器性能大幅优化，技术拐点已现 1）飞行器构型更为先进。先进的飞行器构型能够大大提升飞行器的能效比。2015年左右，飞行器构型普遍以固定翼、多旋翼设计为主，整体能效比偏低。而当下，eVTOL主流构型包含倾转翼、半倾转翼、复合翼等新结构，该构型的飞行器能效比显著提升。技术难度上，倾转翼>复合翼>多旋翼。 2）飞行器电池能力显著提升。2015年左右，飞行器普遍锂电池能量密度仅为150wh/kg，对应飞行时长仅为十五分钟左右；受益于电芯能量密度提升及先进封装技术发展，目前航空锂电池能量密度可达到300wh/kg，而宁德时代、NASA发布的新型电池技术（凝聚态、固态电池）有望达到500wh/kg。强劲的电池系统是长航时飞行的有力保障。 3）飞行器动力系统显著升级。2015年飞行器的动力系统多为燃油系统；而电推进系统不成熟，功率密度仅约4-5kw/kg。当下时点，飞行器系统功率密度已经可达到10kw/kg；而实验室阶段的高功率电机、超导电机有望持续提升电推进系统的功率密度。高效的动力系统有望延长飞行器航时、航程，并实现对传统燃油系统的替代。 政策与技术双重拐点叠加，低空经济有望迎来产业爆发期 1）我国具备发展低空经济的必要性。作为新质生产力的重要抓手，eVTOL有望助力我国民航飞机制造业“弯道超车”，凭借我国锂电产业链深厚优势，完美复刻中国新能源汽车产业链的成功模式。2）eVTOL具备显著的成本挖潜能力。eVTOL具有耗电量小、运维成本低等显著优势，预计批量化生产后BOM成本有望进一步下降。我们认为eVTOL有望从城市空中出行场景率先放量，以一条深圳——珠海的典型航线测算，eVTOL航线资本回收期仅为1.99年。 3）2030年低空经济产业规模预计达2万亿元。根据中国政府网，截止2023年底，我国低空经济 规模达到5000亿元；到2030年，低空经济市场规模有望达2万亿元。对应eVTOL需求高增，根据Lilium预测，2035年中国eVTOL数量可达到10500架。 风险提示：低空经济及eVTOL行业发展不及预期；eVTOL商业化进程不及预期；下游落地场景拓展不及预期；行业规模测算偏差风险；政策支持力度减弱带来的风险；研报使用的信息存在更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《政策、技术双重拐点，低空经济有望迎来产业爆发期——低空经济系列研究（一）》 发布时间：2024年3月26日 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。