【中泰研究丨晨会聚焦】先进产业冯胜：周期向上，景气可期——船舶行业研究框架（一）

【中泰研究丨晨会聚焦】先进产业冯胜：周期向上，景气可期— —船舶行业研究框架（一） 证券研究报告/晨会聚焦2024年10月23日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】地产由 子沛：公募REITs可用于央行互换便利质押》2024-10-22 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：观察企稳回升的斜率——当前经济与政策思考》2024-10-21 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：重庆区域专题|经济景气度提升，个股基本面向好》2024-10-20 今日预览 研究分享>> 【先进产业】冯胜：周期向上，景气可期——船舶行业研究框架（一） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究分享 【中小盘和先进产业】冯胜：周期向上，景气可期——船舶行业研究框架（一）船舶-航运产业链：下游航运需求驱动中游船舶制造 1）上游：船舶-航运产业链上游主要由直接原材料（占20%-30%造船成本）、船舶零部件（占 45%-50%造船成本）和船舶设计（占5%造船成本）三大板块组成。 2）中游：船舶-航运产业链中游是船舶制造环节，整体造船周期从订单签约到交付一般为16-36 个月，具体因船型而异。船舶建造及支付节点包括开工（支付20%合同价款）、切钢板（支付20% 价款）、铺龙骨（支付20%价款）、下水和交付（支付40%价款）。 3）下游：船舶-航运产业链下游以海运为主，市场空间广阔。2023年全球海运贸易量达到123亿吨。全球海运货种以干散货、油品和集装箱为主，2023年占全球船舶运力的比例分别约为45%、30%和15%。 大周期：船舶周期与经济周期共振，步入上行阶段 1）大周期下视角下，经济上行带动船舶-航运产业链景气度上行。复盘实际GDP增速、波罗的海干散货指数、新接订单量、新船造价指数的走势，我们发现经济上行对船舶-航运产业链牵引作用明显：🕔2001-2007年经济快速发展期内，海运贸易需求快速增长，航运市场繁荣，带动造船市场“量价齐升”；此时期，全球造船厂快速扩张产能以适配激增的造船需求；2008年全球金融危机后，海运贸易需求大幅减少，航运市场表现低迷，造船需求明显减少；全球过剩的造船产能使新船造价在2008-2009年间大幅回撤，上一轮造船市场的繁荣逐渐落幕。②2021年至今的新一轮上行周期，经济整体呈现弱复苏迹象但增速有所波动，在此背景下航运市场供需关系也呈现出一定波动性，波罗的海干散货指数在此阶段显现出“波动上行”的特点，新船订单量对应地呈现出“波动上行”特点；在此阶段内，全球造船产能有限，供给相对紧缺，从而带动新船造价上行，接近于上轮周期高点。 2）经济环境、航运市场和造船市场之间存在经典的“经济增长→航运市场繁荣→造船市场繁荣”的产业律动规律，而随着经济周期进入下行期，造船市场进入繁荣末期。该产业周期律动规律在经济上升期或弱复苏时期表现明显，在经济低迷期表现不显著。我们认为经济发展对航运及造船业的具体传导逻辑如下：�全球经济增长带动海运需求增加，使航运市场供给相对紧缺；②航运价格上涨提升船东盈利，其扩张船队的能力和意愿随之增强，新船订单量增加；③新增订单迅速增加时，造船厂产能变得相对紧缺，推动新船造价上涨。④造船市场的“量价齐升”吸引造船厂扩张产能；而随着经济周期进入下行期，造船订单需求减少，过剩的产能将导致新船造价回落，造船市场因此进入繁荣末期。 中周期：船舶老化、新环保政策推动船舶更新需求；行业产能出清下，造船价格维持高位 1）需求端：船舶老化推动船舶更新。�全球船舶“老龄化”严重，平均船龄在2023年达到13.7年，以数量计41.8%船舶船龄超过20年；我们认为在有海运贸易需求及运价为支撑的前提下，未来几年会迎来大量船舶拆解并催生船舶更换需求；②我们以存量替换的逻辑预测，以载重吨为单位的造船完工量作为预测指标，并假设散货船、油船、集装箱船平均寿命分别为28年、25年、27年，并假设其他船型平均寿命为27年，则2040年预计将迎来船舶拆解的峰值，2025、2029、 2034年分别迎来拆解的小高峰。 2）政策端：新环保政策进一步推动船舶更新。大量船舶为满足IMO新规提出的EEDI及EEXI等能效指标要求，须通过限制主机功率、使用低碳燃料、安装节能装置等方式进行改造；老旧船舶改造的不经济性促使船东更新船舶。 3）供给端：行业产能出清下，造船价格维持高位。2008年金融危机后，全球船厂经历了大量破产和资产重组，产能快速出清，行业集中度显著上升。全球活跃船厂数量从2008年的1033家下 降至2024年8月的376家；其中，中国活跃船厂数量从2008年的464家下降至2024年8月的 161家；从当前主要造船国中国的产能利用监测指数看，当前造船市场处于供不应求的状态，新船造价在未来一段时间内维持高位。 小周期：地缘冲突及公共卫生事件短期扰动船舶需求 1）新冠疫情冲击下，集装箱航运运力紧缺、运价高位，集装箱船新增订单显著增加：2020年新冠疫情初期，部分航运公司缩减集装箱船运力，叠加人力因素、港口封锁等因素导致集装箱船运力明显降低；在此背景下，随着2021年新冠疫情中期海运贸易回暖，集装箱船运需求增加，但彼时集装箱船运力紧缺而难以适配需求；“一箱难求”的格局推升集运运价，2021年集装箱船新船订单量显著增加。 2）俄乌冲突催生LNG运输船需求：俄乌冲突背景下欧洲能源紧缺，叠加2022年9月北溪管道事件的影响，欧洲45%的天然气管道运输转为海运，进而快速提升了对LNG船的需求。在此背景下，2022年LNG船订单增幅高达147.0%，俄乌冲突推动了LNG船需求的增长和船价的上升。 3）红海危机推动集装箱船订单短期起量：红海-苏伊士河航道承载了全球近45%（2022年数据）的集装箱船运力；2023年“红海危机”迫使部分船只绕行好望角，导致航线耗时增加和运输成本上升。短期内，船东运力紧缺推升2024年集装箱航运运价，推动集装箱船订单量显著增长；2024 年1-9月新增订单量达到290.0万TEU，远超2023全年水平。投资建议： 我们认为新一轮船舶上行周期已于2021年开启：�自2021年起，全球经济复苏提振了海运贸易需求，为船舶产业链的上行周期奠定了基础；②未来几年全球经济或将继续保持复苏态势，海运贸易需求或将持续稳步增长，为本轮船舶上行周期的持续提供条件：根据国际货币基金组织预测，2024年至2026年GDP增长率分别为3.20%、3.30%和3.16%；Clarkson预计2024年和2025年的海运贸易量将分别增长2.2%和1.8%；在此预测背景下，我们看好未来3-5年船舶产业链企业的业绩确定性和盈利增长空间。 1）下游航运环节：🕔2021年至今，在经济弱复苏的带动下，海运贸易量回暖，航运运价指数呈现出“波动上行”的趋势；②我们认为未来两年航运市场在经济复苏和海运贸易量增长的牵引下，或将继续保持景气上行；受益于航运市场的景气，船东业绩、盈利或将保持增长趋势。 2）中游造船环节：🕔2021至今，在下游航运市场带动下，全球造船厂新接订单量明显增加，造船市场转变为“卖方市场”，新船造价高增；从成本端看，中国造船板价格自2021年起出现高位回落，利好造船厂；②我们预计航运公司盈利将促使其扩张船队运力；叠加现阶段船舶老化、环保法规收紧等促进船舶更新的因素，未来新船订单量或维持在较高水平，造船厂将保持充足在手订单；并且在造船厂完成产能扩张前，市场或将继续以“卖方”的造船厂为主导，新船造价将保持高位。 3）上游零部件环节：�船用零部件企业的产品需求源于造船厂的新船订单；截至2024年上半年， 全国造船厂合计在手订单为17155万载重吨；②我们预计中游造船厂在未来几年或将保持饱满的订单，为船舶零部件企业未来几年的业绩提供保障；并且我们认为船舶零部件产业将显著受益于零部件国产化大趋势；综合以上因素，考虑到船舶更新需求将在2029年左右迎来本轮高峰，我们 认为零部件企业未来3-5年的业绩将具备较强的成长确定性。基于上述产业链推荐逻辑，建议关注标的： 1）上游：【潍柴重机】内河航运动力设备龙头企业，内河船舶以旧换新核心受益标的；【纽威股份】门阀产品受多家船级社批准，船舶景气上行扩展公司成长空间；2）中游：【中国船舶】国内最大的综合性造船龙头，资产重组打造世界级船企；3）下游：【国航远洋】国内干散货航运龙头之一，“10+10”造船计划扩张运力；【海通发展】运力规模具行业前列，积极拓展远洋干散货运输；【兴通股份】化学品航运龙头，运力充沛、客户优质稳定。 风险提示： 宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；环保政策执行程度不及预期风险；人民币汇率波动风险；航运行业景气不及预期；地缘政治风险；研报使用的信息存在更新不及时风险；市场规模测算不及预期的风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：周期向上，景气可期——船舶行业研究框架（一） 发布时间：2024年10月22日 报告作者：冯胜中泰先进产业首席分析师S0740519050004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。