信创、AI双重机遇，三大产品线共发展

核心观点 信创、AI双重机遇，三大产品线共发展 公司以邮箱业务为基，专注企业数字化转型赛道。公司成立于2004年，于2018年创业板上市。成立之初专注于手机邮箱产品，随着技术与交付经验的增长，公司沉 淀形成了业界领先的技术和运营双中台，形成了协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线。协同办公产品线以信创邮箱为核心，为企业组织提供套件化的电子邮件、内部信息协作平台等智慧办公协同管理软件和服务；智慧渠道产品线重点服务企业数据化运营和管理，为客户提供获客、活跃等效果导向的平台建设和运营服务；云和大数据产品线贯穿云方案、云迁移、云运维各个环节，专注于定制化的企业上云配套服务。 邮箱业务迎来信创和AI双重机遇。企业邮箱的安全管理水平低，容易遭到黑客攻击或受到威胁。国资委在79号文件中对于邮箱的要求是“全面替换”，信创邮箱有望 迎来快速发展。公司深耕邮箱领域19年，产品已完成信创全面适配，安全性能高，应用场景广阔。此外，公司结合AIGC技术，打造下一代智能邮箱，于2023年5月发布demo。升级后的邮箱将解决大量邮件难以分类管理、容易错过重要邮件等难题，帮助用户更高效地处理和管理电子邮件。我们认为，公司协同办公业务有望在信创和AI的双重机遇下迎来快速发展，公司也有望将邮箱产品打造成为真正的个人智能助理。 国资云加速推进，云业务快速发展。国家高度重视国资云建设，自2020年以来颁布多项政策促进国资企业数字化转型，云服务市场规模不断扩大。在数字经济高速发展的大背景下，以运营商为主体的国资云正在快速增长，渗透率持续提升。公司作 为移动云核心供应商，来自中国移动的营收占比达60%以上。在移动云近年来的高速发展以及未来三年突破1500亿营收的目标背景下，我们认为，公司的云和大数据业务有望持续维持快速增长。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年的每股收益为0.75、0.81、1.03元，根据可比公司估值，给予公司2024年30倍市盈率，对应合理股价为24.30元，首次给予买入评级。 风险提示 信创落地不及预期；AI技术落地不及预期；运营商业务发展不及预期；单客户收入占比较高的风险 公司研究|首次报告彩讯股份300634.SZ 买入 （首次） 股价（2024年03月27日） 17.73元 目标价格 24.30元 52周最高价/最低价 33.76/12.7元 总股本/流通A股（万股） 44,765/43,129 A股市值（百万元） 7,937 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2024年03月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -19.19 -6.49 -9.4 -40.61 相对表现% -16.89 -6.72 -14.39 -27.91 沪深300% -2.3 0.23 4.99 -12.7 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 覃俊宁qinjunning@orientsec.com.cn 宋鑫宇songxinyu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 887 1,195 1,489 1,876 2,269 同比增长(%) 20.1% 34.7% 24.5% 26.0% 21.0% 营业利润(百万元) 166 238 366 392 502 同比增长(%) 10.2% 43.3% 54.1% 7.0% 27.9% 归属母公司净利润(百万元) 149 225 338 362 462 同比增长(%) 9.2% 50.9% 50.2% 7.0% 27.9% 每股收益（元） 0.33 0.50 0.75 0.81 1.03 毛利率(%) 40.8% 42.2% 41.1% 42.2% 42.7% 净利率(%) 16.8% 18.8% 22.7% 19.3% 20.4% 净资产收益率(%) 8.4% 10.3% 13.8% 13.2% 15.0% 市盈率 53.2 35.3 23.5 22.0 17.2 市净率 3.8 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、企业邮箱为核心，三大产品线共同发展5 1.1三大产品线稳定发展，专注企业数字化5 1.2业绩稳定增长，研发端持续发力7 二、深耕协同办公领域，信创+AI双重机遇9 2.1信创加速推进，协同办公市场扩大9 2.2AI赋能邮箱，智能助理愿景有望实现12 三、国资云加速推进，云业务快速发展14 3.1政策频发，国家高度重视国资云建设14 3.2深度绑定移动云，带动云业务高速增长16 四、运营商智慧渠道领域龙头，AI带来5G时代新可能18 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：彩讯股份发展历程5 图2：公司股权结构5 图3：公司三大产品线6 图4：公司“双中台体系”7 图5：公司营业收入情况8 图6：公司归母净利润情况8 图7：公司扣非归母净利润情况8 图8：三大产品线收入占比情况8 图9：公司毛利率和净利率情况8 图10：公司费用率情况8 图11：各领域信创应用落地进程（截至2021年底）9 图12：信创“2+8+N”体系9 图13：2021-2027中国信创市场规模10 图14：2018-2025中国协同办公市场规模11 图15：公司RichMail信创软硬件适配情况11 图16：公司针对不同行业推出邮件系统解决方案12 图17：公司邮件系统重点客户12 图18：全球大模型浪潮风起云涌12 图19：微软Copilot在Outlook中的应用13 图20：谷歌针对Gmail邮箱推出“帮我写”AI功能13 图21：RichAIBox人工智能引擎13 图22：1+N+X大模型应用解决方案13 图23：RichMail下一代智能邮箱界面14 图24：RichMail下一代智能邮箱功能展示14 图25：国资云运行模式15 图26：2019-2025中国整体云服务市场规模及增速15 图27：2019-2025中国非公有云服务市场规模及增速15 图28：三大运营商云业务收入（单位：亿元）16 图29：移动云2023H1收入16 图30：中国移动占公司营收比例情况17 图31：公司云和大数据业务收入及增速17 图32：工信部发布《关于加强端网协同助力5G消息规模发展的通知》（征求意见稿）18 图33：5G消息示例18 图34：AppleVisionPro19 图35：全球元宇宙市场规模19 图36：公司推出5G视频秘书20 表1：公司股权激励计划目标6 表2：我国与信创协同办公相关的政策10 表3：国资云相关政策14 一、企业邮箱为核心，三大产品线共同发展 1.1三大产品线稳定发展，专注企业数字化 公司以邮箱业务为基，专注企业数字化转型赛道。公司成立于2004年，于2018年创业板上市。成立之初专注于手机邮箱产品，2009年产品全面升级为中国移动“139邮箱”，用户规模达1.5亿，进入行业三甲。随后与中国移动，南方电网，国家电网，南方航空等企业展开合作，进一步拓展了业务。随着技术与交付经验的增长，公司沉淀形成了业界领先的技术和运营双中台，形成了协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线。伴随着近年来信创、人工智能、国资云、数据要素等发展机遇，公司逐步将自身定位为“产业互联网技术及服务提供商”，不断开拓新的应用 场景，保持快速发展。 图1：彩讯股份发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构稳定。董事长杨良志和董事曾之俊为一致行动人和实控人，截至2023年9月30日通过直接持股和控股子公司持股持有超过40%的股份，股权相对集中，结构稳定。 图2：公司股权结构 数据来源：wind，东方证券研究所 公司推出股权激励，目标长远稳定发展。公司在2021年推出股票激励计划，以2022、2023年的业绩作为考核目标，向不超过200人的核心人员授予不超过750万股。公司2022年营业收入 11.95亿元，较2020年增长61.73%，年度现金分红比例20.12%，已达成22年业绩考核目标。2023年底公司又推出2023年股票激励计划，对未来5年的业绩进行考核，以22年营业收入为基数，24-28年的营业收入增长率不低于32%/52%/75%/101%/131%。长期的股权激励考核目标彰显了公司对于长远稳健发展的信心。 表1：公司股权激励计划目标 时间 业绩考核目标 2021 以2020年营业收入为基数，2022、2023年的营业收入增长率不低于50%、80%，每年年度现金分红比例目标值20%，触发值18%。 2023 以2022年营业收入为基数，2024-2028年度的营业收入增长率不低于32%、52%、75%、101%、131%。 数据来源：wind，东方证券研究所 协同办公、智慧渠道、云和大数据是公司的三大核心产品线。 1)协同办公：以信创邮箱为核心，叠加统一办公平台，主要为电信运营商、大型企业、政府和高校等组织提供套件化的电子邮件、即时通讯工具、数字办公室和内部信息协作平台等移动端和PC端智慧办公协同管理软件和服务。在信创改革背景下，国央企邮箱迎来全面替换，公司自主研发的RichMail邮箱系统拥有国产自主知识产权，可全面替代对微软Exchange和原IBM邮件系统，目前已完成全栈信创适配。在生成式AI的浪潮下，公司积极部署AI相关产品，打造下一代智能邮箱，发展类秘书的主动服务能力、基于大模型的信息整合处理能力 及跨域信息获取和存储能力，有望大幅提升企业人员的工作效率。 2)智慧渠道：重点服务企业数据化运营和管理，为客户提供获客、活跃等效果导向的平台建设和运营服务，助力企业保障数字化转型的效果。公司在运营商渠道互联网化领域多年深耕，拥有丰富的用户运营、平台开发经验，参与建设和运营多个用户规模过亿的产品和互联网战略产品，服务超过10亿终端消费用户。目前彩讯是中国移动等客户在智慧渠道领域最重要的战略合作伙伴之一。 3)云和大数据：国资云是服务政府和央国企数字化转型的关键基础设施，近年来国资云建设如火如荼，在数字中国、信创的背景下，立足于“移动云”生态，贯穿云方案、云迁移、云运维各个环节，专注于定制化的企业上云配套服务。聚焦数据中心数据安全，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案。 图3：公司三大产品线 数据来源：公司官网，东方证券研究所绘制 双中台体系助力降本增效，是公司核心竞争力。公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的IT中台和运营中台，称为“双中台体系”。其中IT中台形成“组件式”开发体系和“积木式”组装能力，组件复用率从2021年58%提升至2023年的85%，降本增效效果明显；运营中台中的运营模板以每年近100个的速度增长，目前已有1000多个可复用模板，活动开发成本下降40%以上。 图4：公司“双中台体系” 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2业绩稳定增长，研发端持续发力 公司近年营业收入稳定增长，归母净利润持续提升。自21年开始，公司业绩开始快速恢复， 2022年实现营业收入11.95亿元，同比增长34.71%；归母净利润达到2.25亿元，同比增长 50.91%；扣非后归母净利润达1.84亿元，同比增长41.90%。2022年营收和归母净利润显著提高，主要原因系行业信创加速推进、数据要素发展高景气背景下，公司重点布局信创邮箱和数据要素领域，业绩