三大产品线铸基，数据要素、AI与信创多维共振

彩讯股份：始于邮箱，三大产品线并驾齐驱 公司是国内邮箱领军企业，深耕企业数字化转型赛道，现已形成协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线。1）信创邮箱受益于信创提速快速增长：“国产替代”、“安全发展”等国家战略带动信创办公产品需求，公司以邮箱为核心，持续拓展大型央国企客户。2）运营商智慧渠道细分领域龙头：依托运营商渠道互联网化领域的多年深耕，公司参与建设和运营多个用户规模过亿产品和互联网战略产品，是客户在智慧渠道领域最重要的战略合作伙伴之一。3）云和大数据产品线乘势运营商国资云发展快车道：公司围绕国资云厂商市场端建设端和运营端提供定制化的企业上云配套服务，作为移动云认证的核心供应商，通过提供专业的咨询服务和解决方案，高质量的交付和超预期的服务，在B端和C端不断扩展云业务范围。 行业信创迎黄金时代，开创AI邮箱新范式 随着信创产品日益成熟，信创的建设将逐步在更多关键基础设施行业展开。彩讯凭借国产邮件全系核心技术，研发在全栈国产环境下运行的大容量高并发安全可控的邮件系统。此外，公司率先打造下一代智能邮箱，并于5月发布demo，结合通用人工智能，发展了三大核心能力：类秘书的主动服务能力、基于大模型的信息整合处理能力及跨域信息获取和存储能力。下一代智能邮箱将解决传统电子邮件需要花费大量时间和精力、邮件太多难以分类和管理、容易错过重要邮件等难题，可以帮助用户更高效地处理和管理电子邮件。我们认为，彩讯有望重新定义AI时代的邮箱范式，打造生成式AI在B端应用的典型场景，为公司邮箱业务带来增长新动能。 国资云建设高质提速，移动云业务表现亮眼 “国资云”自主可控保护国有数据资产安全，是国企数字化转型的基建工程，正成为运营商新兴业务中规模最大、增长最快的引擎。彩讯作为移动云核心生态伙伴，与中移多个省份及多家专业公司建立了直接合作关系。根据年报披露，2022年公司来自中国移动的收入约7.6亿元，占总营收比例为63.61%。公司云和大数据产品线立足于“移动云”生态，在国资云平台Pass端的建设运营运维层面做了很多的开发支撑，包括企业上云配套服务、云平台建设、云迁移、云运维等；在国资云业务的市场推广端，彩讯也提供云售前和行业上云解决方案； 同时与运营商一起面向千行百业提供云盘，邮箱，数据安全等各种SaaS应用和服务。公司积极把握国资云快速增长的契机，2022年云和大数据产品线收入2.18亿元，同比增长48.16%。 运营商数据要素潜力大，把握流量布局数字人 在数据要素产业链中，通信运营商是重要链主之一，深度参与数据要素的价值实现过程，包括用户数据、产业数据、网络数据以及位置信息等，数据具备真实、高频、多样等特点，数据资源价值极大。公司作为运营商的核心供应商，长期运营多个B端亿级用户战略产品，服务超过10亿C端用户，在多年的渠道产品服务中累积了丰富的业务场景和大数据运营分析能力。 此外，公司积极把握通话这一高频流量入口，打造数字虚拟人新品代接电话，提升用户视频互动体验。基于多模态数字人交互技术为运营商用户打造的5G视频秘书产品，可由数字人帮用户代接电话，反馈来电意图，具备视频回看、联系人管理、自定义开场白，个性化IP形象定制，多场景回复等智能化功能。 投资建议： 公司作为国内邮箱产品领军者，有望受益于数据要素、AI、信创等多维共振实现快速发展。我们预计公司2023年-2025年的收入分别为15.66/20.32/26.07亿元，归母净利润分别为3.42/4.21/5.16亿元。 首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为30.56元，相当于2023年40倍的动态市盈率。 风险提示： 行业信创落地不及预期，AI产品落地不及预期，运营商信息化支出下滑的风险，假设不及预期。 1.彩讯股份：邮箱产品领军者，掘金协同办公赛道 1.1.多重发展机遇乘风起，三大产品线并驾齐驱 彩讯股份是国内邮箱领军企业，深耕企业数字化转型赛道。公司创立于2004年，2018年在创业板上市，回溯其发展历程，大致可分为三个阶段，1）创始阶段：公司成立初期主要从事基础互联网业务。2005年，公司的核心软件产品手机邮箱获得了信息产业部认证，手机邮箱业务正式上线运营，在国内率先实现了彩信、短信、手机上网、互联网全渠道邮件管理体验。 2）扩张阶段：手机邮箱产品全面升级为中国移动"139邮箱"，加深了与中国移动各部门开展合作和对接，拓展了中国电信、国家电网、南方电网、中国平安、兴业银行、南方航空等优质客户，并积极把握行业机遇重点布局信创邮箱。3）生态化发展阶段：公司将业务重心逐步集中到“产业互联网技术及服务提供商”的定位上，携手广东移动打造5G+生活平台，落地5G+VR/AR应用场景，并于2023年发布AI邮箱Richmail，打造个人助理式办公智能助理入口。近年来，公司有望受益于信创、人工智能、国资云等多重发展机遇快速成长。 图1.彩讯股份发展历程 彩讯自成立以来一直专注于企业数字化转型赛道，现已形成协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线。 1）协同办公产品线：以信创邮箱为核心，叠加统一办公平台，主要为电信运营商、大型企业、政府和高校等组织提供套件化的电子邮件、即时通讯工具、数字办公室和内部信息协作平台等移动端和PC端智慧办公协同管理软件和服务。 2）智慧渠道产品线：重点服务企业数据化运营和管理，为客户提供获客、活跃等效果导向的平台建设和运营服务，主要包括RichMMP一体化营销资源管理、5G消息CSP平台、智能外呼系统、移动应用云开发平台、私域流量营销平台、积分运营平台、智能运营支撑平台、数智人平台等多个产品模块，重点服务企业数据化运营和管理，为客户提供获客、活跃等效果导向的平台建设和运营服务。 3）云和大数据产品线：云产品涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维、云盘AI智能管家等，为企业上云提供定制化、全周期产品服务；大数据产品包括RichData大数据分析平台、RichADI数据洞察系统、RichDMP数据管理平台等大数据分析软件，为企业提供大数据服务相关的全流程、全生命周期的服务及拓展业务场景变现。 图2.彩讯股份三大产品线 “双中台”体系构建技术壁垒，降本增效显著。公司多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的IT中台和运营中台，称为“双中台体系”，是公司的核心竞争力所在。根据公司公告披露，该体系根据客户需求定制，其中IT中台形成“组件式”开发体系和“积木式”组装能力，IT中台组件复用率已从2021年58%提升至85%，降本增效效果明显；运营中台中运营模板以每年近100个的速度增长，目前已达1000多个可复用模板，通过运营中台孵化的萤火魔方产品提供专业营销服务，支撑营销活动340个/月，活动上线时间由原来一个星期缩短至两天，活动开发成本下降40%以上 图3.彩讯股份双中台体系 1.2.业绩加速增长，加码研发夯实核心竞争力 收入和净利润加速增长。2022年公司实现营业收入11.95亿元，同比增长34.71%，归母净利润为2.25亿元，同比增长50.91%。2023年上半年，公司继续保持高速增长，营业收入达到7.33亿元，同比增长25.07%，归母净利润为2.51亿元，同比增长152.21%，主要系公司持有的河南省澜天信创产业投资基金投资的航天软件于5月在科创板上市，计提公允价值变动损益增加所致。此外，2019年业绩小幅下滑的原因主要是系统集成业务收入有所下降，公司主动缩减了部分低毛利的营销业务，且持续加大研发投入对净利润造成一定影响。总体来看仍保持向上趋势，且近两年增长加速明显。 图4.2018-2023H1营业收入及增速 图5.2018-2023H1营业收入及增速 协同办公、智慧渠道、云和大数据三驾马车并驾齐驱。1）信创邮箱受益于信创提速快速增长：2022年协同办公产品线收入为3.54亿元，同比增长35.63%。“国产替代”、“安全发展”等国家战略带动信创办公产品需求，公司以邮箱为核心，持续拓展大型央国企客户。2）运营商智慧渠道细分领域龙头：2022年智慧渠道产品线收入为5.01亿元，同比增长29.23%。依托运营商渠道互联网化领域的多年深耕，公司参与建设和运营多个用户规模过亿产品和互联网战略产品，是客户在智慧渠道领域最重要的战略合作伙伴之一。根据公司公众号披露，近日，公司凭借数智化运营能力成功中标咪咕公司2023-2024年用户集中运营支撑服务项目。3）云和大数据产品线乘势运营商国资云发展快车道：2022年云和大数据产品线收入2.18亿元，同比增长48.16%。公司围绕国资云厂商市场端建设端和运营端提供定制化的企业上云配套服务，助力企业数字化转型，作为移动云认证的核心供应商，通过提供专业的咨询服务和解决方案，高质量的交付和超预期的服务，在B端和C端不断扩展云业务范围。 图6.2020-2023H1各产品线收入情况（亿元） 图7.2020-2023H1各产品线收入占比 毛利率稳中有升，费控能力良好。盈利能力方面，公司毛利率维持在40%以上，其波动情况与营收占比最大的技术服务的毛利率有关。根据公司公告披露，未来公司将引入AI技术助力降本增效，预期毛利率保持稳中有升趋势。费用方面，销售费用率和管理费用率稳中有降，费控能力较好；为保证核心产品技术竞争力，研发费用持续提升。 图8.2018-2022年毛利率和净利率情况 图9.2018-2022年费用率情况 研发投入占比持续提升，夯实数字化办公领域核心竞争力。2022年公司研发投入2.36亿元，占营收比例19.74%。2022年末公司拥有研发人员2672人，占总人数的69.31%。研发主要投入方向为企业协同办公系统升级、运营中台建设、智能营销平台研发、3D云渲染平台等，提升公司在数字化办公领域的竞争力，扩大市场范围。 图10.2018-2022年研发投入情况 图11.2018-2022年研发人员情况 2.擘画数据要素蓝图，彩讯平台运营能力优势显著 生产要素是指进行物质生产所必需的一切要素及其环境条件。在农业社会，最重要的生产要素是劳动和土地。因此，有古典经济学家威廉·配第在1662年出版的《赋税论》中说：“劳动是财富之父，土地是财富之母”。在工商业社会，正如现代增长理论所认为的，资本要素是经济增长的关键。但各国实践表明经济增长的速度要快于要素投入增长的速度，传统要素解决不了的部分，被认为是“技术的进步”提高了全要素生产率，于是“劳动”、“土地”、“资本”、“技术”四要素基本形成。随着信息技术、大数据、人工智能的发展，数据的重要性凸显，它催生了很多新产业、新模式。因此“数据”作为一种生产要素独立出来。2020年4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式公布，提出坚持深化市场化改革，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，扩大要素市场化配置范围，健全要素市场体系，并分类提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向。 图12.我国生产要素相关顶层设计演进历程 “数据二十条”的核心主线是坚持促进数据合规高效流通使用、赋能实体经济，以充分实现数据要素价值、促进全体人民共享数字经济发展红利为目标。具体内容部分，“数据二十条”提出构建四大基础制度：1）建立保障权益、合规使用的数据产权制度，探索数据产权结构性分置制度，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度框架；2）建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度，从规则、市场、生态、跨境等四个方面构建适应我国制度优势的数据要素市场体系；3）建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度，在初次分配阶段，按照“谁投入、谁贡献、谁受益”原则，推动数据要素收益向数据价值和使用价值创造者合理倾斜，在二次分配、三次分配阶段，重点关注公共利益和相对弱势群体，防止和依法规制资本在数据领域无序扩张形成市场垄断等各类风险挑战；4）建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度，构建政府、企业、