东证化工草根调研十二：乙二醇上下游近况

调研报告-MEG 东证化工草根调研十二：乙二醇上下游近况 走势评级：MEG:震荡报告日期：2024年3月27日 ★合成气制MEG工厂成本差异化，利润明显修复 不同合成气制工厂的原料煤价、单耗、联产及副产产品、运输成本都存在差异。目前市场所用的煤制MEG的利润核算方式普遍有所低估。根据调研情况来看，在MEG估值中枢阶段性抬升以后，合成气制MEG企业生产能够实现正利润。 ★尽管部分乙烯制MEG企业有检修计划，损失量或已提前补齐根据已经公布的企业检修计划来看，近月MEG整体社会库存仍处 能于去库的状态。但部分MEG企业已提前备好检修期间的损失量来源交付合约，所以装置检修对港口库存的影响较预期或表现偏弱。化★港口库存中性偏低，后续进口量大概率环比回升 工后续张家港的美国进口量预计有所回升，太仓的沙特进口量预计有所回升。整体来看3-4月的进口量预计较1-2月会有进一步提升。短期内港口显性库存进一步大幅去库的难度还是较大。 ★短期内，聚酯工厂的库存压力抑制原料提货积极性 由于长丝厂今年挺价销售策略相对坚定，与织造厂的博弈加剧，导致近期长丝企业产成品库存持续累库。产销不够顺畅也一定程度影响了聚酯厂对MEG和PTA原料提货的积极性。 ★投资建议 根据调研情况看，产业链上下游对装置检修预期有所准备，所以近月供需错配在港口显性库存上反映的程度可能会不及预期。同时，进口量环比有所回升，短期内港口难进一步大幅去库，价格上涨驱动不足。但从长周期看，MEG估值中枢提升的本质原因还是因为行业供需格局最低谷的阶段已经过去，目前港口库存确实处于中性偏低的水平，所以估值也不宜过于悲观。总体来说，我们对MEG保持震荡的观点，中长期逢低试多的性价比相对更高。 ★风险提示 原油/煤价大幅波动。 杨枭化工首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人吴思怡 从业资格号：F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、乙二醇产业链调研目的 从去年年底到今年春节前夕，MEG因供应端部分装置检修、进口量缩减的原因，华东港口库存持续下降，带动现货基差以及盘面价格双双走强，实现久违的阶段性逆袭。但春节后市场情绪明显下沉。尽管从供需平衡的角度来看，近月MEG社会库存仍是去库格局，但市场提前对装置集中检修有充分预期的情况下，聚酯工厂提前备货，短期内港口显性库存未见进一步去化。同时，进口量逐步回归的预期也增加市场对远月供需格局转宽松的担忧。为了进一步了解当下MEG生产利润、库存、以及上下游心态的实际情况，近期我们走访了安徽、江苏、浙江的部分MEG生产企业、MEG仓储企业以及聚酯生产企业。 2、乙二醇产业链调研核心结论 本次调研核心信息汇总如下： 1）合成气制MEG工厂成本差异化，利润明显修复 不同合成气制工厂的原料煤价、单耗、联产及副产产品、运输成本都存在差异。目前市场所用的煤制MEG的利润核算方式普遍有所低估。根据调研情况来看，在MEG估值中枢阶段性抬升以后，合成气制MEG企业生产能够实现正利润。在利润较往年明显修复的情况下，今年部分合成气制MEG企业年度生产计划中也提高了产量目标。考虑到未在本次调研范围内的陕西、山西等地的MEG生产企业有原料煤价格优势和运输成本优势，其整体利润水平应该相对更好。根据CCF统计，截至3月22日，MEG总负荷为63.98%、合成气制MEG负荷56.02%。短期内，因部分煤制装置检修集中在3-4月，煤制负荷环比有小幅下降。长期看，煤制MEG对利润敏感度较高，预计今年煤制MEG的负荷整体会维持偏高水平。 图表1：煤制MEG工艺利润图表2：MEG煤制开工率 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 2期货研究报告 2）尽管部分乙烯制MEG企业有检修计划，损失量或已提前补齐 根据已经公布的企业检修计划来看，近月MEG整体社会库存仍处于去库的状态，但去库的幅度未必会在港口的显性库存上全部反映出来。煤制工厂主要是点对点直接运输到下游聚酯工厂，而油制工厂有部分MEG会存储在港口储罐中。就调研情况来看，部分油制MEG企业可能已提前备好检修期间的损失量来交付合约，所以装置检修对港口库存的影响较预期或表现偏弱。 3）港口库存中性偏低，后续进口量大概率环比回升 根据隆众资讯统计，截止3月25日，华东MEG港口库存83.05万吨，处于历史中性偏低的水平。根据调研的仓储企业反应，后续张家港的美国进口量预计有所回升，太仓的沙特进口量预计有所回升。整体来看3-4月的进口量预计较1-2月会有进一步提升。综合国内部分油制装置检修的影响，短期内港口显性库存进一步大幅去库的难度还是较大。 图表3：MEG华东港口库存图表4：MEG主港发货量 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4）短期内，聚酯工厂的库存压力抑制原料提货积极性 需求端看，聚酯及织造环节节后开工率一直是上升趋势。根据CCF统计，截止3月22日，聚酯综合负荷已达到90.7%，江浙织造负荷提升至83%。但由于聚酯企业和织造企业原料相对充裕，负荷的提升并未在节后直接加强原料的采购需求。相反，由于长丝厂今年挺价销售策略相对坚定，与织造厂的博弈加剧，导致近期长丝企业产成品库存持续累库。产销不够顺畅也一定程度影响了聚酯厂对MEG和PTA原料提货的积极 性。从港口发货的情况来看，近期MEG港口发货量偏低。但后续聚酯产销好转后，聚酯厂提货积极性仍有修复潜力。 图表5：聚酯综合负荷图表6：POY库存水平 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 3、MEG产业链上下游调研详细情况 3.1、MEG生产企业A 1）企业信息 合成气制MEG企业，总产能40万吨/年。目前除MEG以外，还配有尿素、合成氨、甲醇、苯乙烯、PET等产品。 2）成本与效益 煤炭一部分是和山西晋城签的长约，但是他们保量不保价。另一部分由企业的煤炭供应公司负责去市面采购。全年大概要采购五百多万吨的煤炭。坑口煤和其他煤可以混用，一般是选择5500大卡，低于这个标准也可以调配。 原料煤通过汽运到工厂，成本约300元/吨。用煤成本由负责采购的部门单独核算。1吨MEG单耗大约2.8吨煤。加工成本应该要1500-1600元/吨左右，其中，不同工厂运费差异较大。陕西、山西的煤制MEG成本低，河南、安徽的煤制MEG成本要高一些，主要原因一是运费高、二是煤炭采购成本更高。所以工厂MEG出场价都会比陕西、山西的工厂高大约400元/吨。 MEG近几年效益一直不好，企业平均每年亏损2-3亿，今年现金流有明显改善。企业装置的合成气气头下面有搭配生产尿素、甲醇等产品，所以不能随便降负或者停车。可以调节品种间的负荷比例，但调配的频率不高。除非所有产品都亏，才会统一降低航天炉开工。 煤制MEG外售价格没有优势，长约价格要折价两个点销售。出厂价比港口价格低150元/吨，2022年的时候甚至要低200-400元/吨。 3）MEG销售 MEG一半自用，一半外售。以前MEG八成都是合约供给桐昆、新凤鸣等聚酯工厂，但由于送往湖州、萧山运费比较贵，现在主要供给仪征、扬州地区等工厂。同时，今年企业降低了合约量、增加现货销售比例。物流主要采用汽运。 4）联产品及副产品 工厂合成气下游搭配了尿素、合成氨、甲醇。副产DMC提纯的优等品2万吨/年、还有轻质醇、重质醇、乙醇。 5）运行与检修问题 MEG装置上周停车，预计检修至四月中上旬。企业一般三年一次大检修，2021年投产至今装置运行时间正好满三年。MEG装置检修需要考虑催化剂使用寿命、设备折旧、人员工资等综合因素，开关停一次至少几百万损失。 6）库存 工厂MEG库存有两万吨。客户提货周期比较短。7）瓶片 瓶片产能60万吨/年，产能利用率最高能达到130%。目前一条30万吨/年的生产线开了五成。 年后瓶片有一点库存，但正在慢慢消化。目前都是现货销售。瓶片竞争比较激烈，目前公司定位的市场主要在安徽/山东/河南/河北/湖北等地，因为华东地区运费高、竞争没有优势。目前瓶片产品还在推广过程中，所以暂时没有利润。以后可能考虑往中亚、欧洲等市场拓展，目前还在调研阶段。瓶片出口认证周期较长。 原料MEG全部用自家生产的。PTA以恒力、逸盛、桐昆的供应为主，后面可能也用仪征、汉邦的产品。但出于产品稳定性的考虑，一般主要固定在2-3家。PTA库存一般备用半个月水平。 8）行情展望 对MEG市场行情保持偏中性的观点，4300-4500元/吨左右的波动能够接受，再跌的话企业生产积极性就不高了。当前节点看，如果进口量持续恢复的话，盘面可能还会下跌。 3.2、MEG生产企业B 1）企业信息 合成气制MEG企业，产能30万吨/年。企业整体以煤化工+盐化工+精细化工三个方向为主。合成氨30万吨/年、尿素30万吨/年、纯碱50万吨/年。 2）成本与效益 原料80%是来自陕煤神华的长协，现在公司架构改革，设立了专门负责采购的煤炭供应公司。全公司全年耗煤量约两百多万吨。煤炭通过火车运过来，运费大约400元/吨以上。 1吨MEG单耗大约3吨煤，加工成本要1500元/吨左右。近期价格大约在成本线附近。 3）联产品及副产品 合成氨和MEG不是一个合成气气头，也没有办法直接互相切换。DMC10万吨/年，另外有2-3千吨/月的副产品（包含混合甲醇、粗甲醇、混合MEG、粗MEG、粗草酸二甲酯）。 4）MEG销售 MEG产品主要销给华东聚酯厂，以长丝工厂为主。主要销售模式是80%长协+20%现货。折扣一般一年谈一次，会让1.5-2个点。企业一般选择逢高出货，不会超卖。企业没有自行直接套保，有跟贸易公司合作套盘面。 5）运行与检修问题 一般一两年换催化剂，一次大约需要两千万以上的成本。原来企业是计划今年MEG满负荷运行。最近催化剂需要更换的原因，装置正在计划外检修。去年的MEG生产是计划全年五成负荷运行。年初运行计划是根据经济效益测算来制定的。总体来说，开车是比直接关停要亏损得少一些。公司折旧采用平均折旧法，所以成本比一般民营企业要高。 6）库存 企业有两个一万吨的MEG罐子。现在正在检修没有库存。7）行情展望 煤制乙二醇总体感觉还是缺货的。去年九、十月开始企业MEG现货销售开始好转。今年年后聚酯工厂也在正常拿货。 3.3、MEG生产企业C 1）企业信息 大型乙烯制MEG生产企业，总产能115万吨/年。其乙烯主要下游产品为EO、EG、PVC。 2）原料 新装置原料多元化，有乙烷、丙烷、丁烷、石脑油，可以根据效益灵活切换、但主要是乙烷、石脑油。原来原料是以石脑油为主，近期乙烷价格降低了，所以上调乙烷进料比例，最高可以调整到1:1。目前企业的轻烃原料采用进口，石脑油国内市场采购。中东和美国的原料成本优势还是更高。但由于国外MEG质量标准有所差异，听闻部分美国MEG货源进口到国内以后有出现质量问题。 3）成本与效益 MEG生产成本大约为0.52*乙烯价格+加工费用，包含财务成本的加工费用大约在1200-1500元/吨之间。 市场主流EO\EG转换系数为1.3，企业EO\EG转换系数1.4，因