密集的数据发布 ， 以进一步验证 SKB264 的全球潜力

2024年3月27日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 科伦生物技术（6990香港） 密集的数据发布，以进一步验证SKB264的全球潜力 Kel-Biotech在23财年实现了15.4亿元人民币的收入，主要来自与MSD的许可和合作协议。2023年3月，SKB从MSD获得了约12.1亿元人民币的预付款，用于将某些临床前ADC资产外许可，其中一部分在FY23中得到了认可。此外，Kel-Biotech在第4季度从MSD获得了与SKB264相关的2.15亿元人民币的里程碑付款。公司预计24财年将从MSD收到超过1亿美元的付款。在23财年，Kel-Biotech在中国试验的研发支出为10.3亿元人民币，同比增长21.9%。净亏损从22财年的6.16亿元人民币降至23财年的5.74亿元人民币。截至2023年底，公司有 足够的现金余额人民币2.53亿元。 SKB264将在中国下半年获得批准后释放商业价值。在中国，SKB264的NDA，基于3L+的Ph3试验TNBC，自2023年12月以来一直在接受审查，预计在下半年获得批准，这标志着SKB264的第一个批准适应症。Kel-Biotech最近开始了SKB264用于1LTNBC治疗的 Ph3试验（NCT06279364）。我们预计在2H24年1LTNBC中竞争性TROP2ADC的Ph3数据发布，包括Trodelvy的ASCENT-03研究和Dato-DXd的TROPION-Breast02研究。由于SKB264还将在1LTNBC中发布其Ph2数据，我们相信交叉试验比较将有助于我们更好地了解SKB264的全球潜力。对于。HR+/HER2-BC，SKB264在2L+患者中的Ph3试验于2023年11月开始。该公司计划开始在HR+/HER2-BC中进行SKB264+/ -A167的关键试验，该试验进展为内分泌疗法+/-CDK4/6抑制剂且无需额外化疗。Dato -DXd和Trodelvy均已于第1季度在中国提交了2L+HR+NSCLC我们预计公司将在2H24为3L+EGFRmNSCLC提交NDA，并在与TKI的组合中开始在1LEGFRm患者中进行SKB264的关键试验。Kelun-Biotech计划于2024年在中国开始在1LEGFR-wtNSCLC中进行SKB264的Ph3试验，表明公司对这一设置的信心。 MSD加快了SKB264的全球开发进程。MSD已大力启动/注册了6项SKB264的全球Ph3试验，其中4项用于NSCLC，1项用于BC，1项用于子宫内膜癌。随着与Keytrda结合以延长其生命周期的潜力，SKB264已成为MSD突出的肿瘤学资产。我们预计MSD将在 2024年开始SKB264的额外Ph3试验。更重要的是，我们认为即将在6月ASCO会议上发布的SKB264在1LEGFR野生型NSCLC中的Ph2数据将进一步验证SKB264在这一重要领域的潜力。 为国内商业化做准备。公司正在组建一个商业团队，预计即将批准SKB264，A166（HER2ADC），A167（PD-L1）和A140（西妥昔单抗生物仿制药），预计到2024年底将增加到约500名员工。我们认为乳腺癌和肺癌将是公司一开始的主要重点。 维持买入。我们热切地等待SKB264的读出：1）在AACR的预处理NSCLC中的Ph2数据和GC中的Ph2数据，2）在ASCO的1LEGFR野生型NSCLC中的Ph2数据，3）在ASCO的1LTNBC中的Ph2数据，以及 4）ASCO的3LTNBC中的Ph3。我们将基于DCF的TP从189.25港元上调至200.77 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 804 1,540 918 1,079 1,638 同比增长（%） 2,387.3 91.6 (40.4) 17.6 51.7 港元（加权平均资本成本：10.46％，终端增长率：3.0％）。 目标价200.77港元 （以前的TP为189.25港元） 涨/跌25.0% 现价160.60港元中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（港元mn)35,202.8 平均3个月t/o（百万港元）34.6 52w高/低(港元)177.90/60.60已发行股份总数(mn)219.2来源：FactSet 股权结构 KelunPharma68.5% MSD6.1% 来源：彭博社 份额业绩 绝对相对 1个月49.7%49.8% 3个月54.4%51.8% 6个月110.5％121.2％ 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 净利润（百万元） (616.1) (574.1) (658.8) (786.0) (726.6) 初始化-Kelun-Biotech（6990HK）-ADC 每股收益（报告）（人民币）研发费用（百万元） (5.73) (846) (2.84) (1,031) (3.01) (1,083) (3.59) (1,137) (3.31) (1,193) 竞技场的开拓者（链接）-2024年3月6日MSD进一步加快了SKB264（链接）的全球 管理费用（百万元） (95) (182) (218) (262) (314) 临床开发-2024年3月19日 资本支出（百万元人民币） (34) (81) (200) (150) (150) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：MSD进行的SKB264临床试验 Primary 指示 试验ID阶段 方案 Primary 端点 位置开始日期完成 日期(est) 先前治疗的具有EGFR突变或其他基因 组改变的nsq-NSCLC（ALK，ROS1 ，BRAF，NTRK，MET，RET等 ） （用TKI预处理和化疗） NCT06074588 Ph3 开放标签，随机 单药与化疗（多西他赛或培美曲塞） 美国、香港、 PFS，操作系统AU, 以色列等 2023年11月2027年5月 1LPD-L1TPS≥50%NSCLCNCT06Ph3 170788 开放标签，随机 +KeytrudavsKeytruda 单 声道操作系统单声道vs US,AU,2023年12月2028年1月 土耳其 EGFR-TKI后nsq-NSCLC（ 用TKI预处理） 辅助性NSCLC（II期，IIIA期，IIIB 期 NCT06305754 NCT06 打开标签,随机化 Ph3 打开标签, 化疗（培美曲塞 +卡铂） SKB264+ PFS，操作系统-- Jun2024 (est) 2024年4 月 2028年9月 可切除的非小细胞肺癌未实现 pCR) 312137Ph3非- 随机化 KeytrudavsKeytruda DFS--(est)2034年2月 子宫内膜癌（化疗后和PD （L）-1）HR/HER2-BC NCT06132958 NCT06 打开标签,随机化 Ph3 打开标签, Monovs 化疗 PFS，操作系统AU, 以色列等 2023年12月2028年1月 2024年3月 （后内分泌治疗与CDK4/6抑制剂组合 ） 312176Ph3随机化+Keytrudavs 化疗 PFS--(est)Jul2027 来源：Clinicaltrial.gov，CMBIGM图2：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E EBIT (677) (783) (699) 75 1,969 3,118 4,371 5,604 6,576 7,336 7,738 7,674 税率 0% 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） (677) (783) (699) 64 1,674 2,651 3,716 4,763 5,590 6,235 6,577 6,523 +D&A 40 45 49 56 63 64 66 68 69 71 72 74 -营运资金的变化 (208) (66) (167) (279) (253) (258) (199) (106) (23) 34 86 82 -资本支出 (200) (150) (150) (200) (200) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) FCFF (1,046) (954) (966) (359) 1,284 2,357 3,483 4,625 5,536 6,240 6,636 6,579 终端值 90,891 FCF+终端值 (1,046) (954) (966) (359) 1,284 2,357 3,483 4,625 5,536 6,240 6,636 97,469 企业现值（百万元） 39,565 净债务（百万元） (482) 股权价值（百万元） 40,046 股数（mn） 219 每股DCF（人民币） 182.70 每股DCF（港元） 200.77 终端增长率 3.0% WACC 10.46% 权益成本 14.0% 债务成本 4.5% 股权贝塔系数 1.1 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图3：敏感性分析（港元） 终端增长率 9.46% 9.96% WACC 10.46% 10.96% 11.46% 4.0% 281.29 249.97 223.72 201.44 182.32 3.5% 262.50 234.87 211.42 191.30 173.89 3.0% 246.62 221.93 200.77 182.44 166.45 2.5% 233.02 210.74 191.45 174.63 159.85 2.0% 221.25 200.95 183.24 167.69 153.94 来源：CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 918 1,079 1,638 1,039 1,079 1,638 -12% 0% 0% 毛利润 645 819 1,346 729 819 1,346 -12% 0% 0% 营业利润 (656) (772) (687) (409) (610) (520) N/A N/A N/A 净利润 (659) (786) (727) (440) (653) (586) N/A N/A N/A 每股收益（人民币 (3.01) (3.59) (3.31) (2.01) (2.98) (2.67) N/A N/A N/A ）毛利率 70.24% 75.92% 82.17% 70.21% 75.92% 82.17% +0.03ppt 0.00ppt 0.00ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图5：CMBIGM估计值与共识 CMBIGM共识差异(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 918 1,079 1,638 1,397 1,781 3,014 -34% -39% -46% 毛利润 645 819 1,346 1,022 1,367 2,380 -37% -40% -43% 营业利润 (656) (772) (68