业绩符合预期，内蒙烯烃项目投产在即

投资要点 事件：2024年3月21日，公司发布2023年年报，公司实现收入291.4亿元，同比+2.48%，实现归母净利润56.51亿元，同比-10.3%。 主营产品价差修复，业绩符合预期。从主营产品价格角度来看，受到下游景气度影响，公司主营产品Q4价格普遍下滑。根据wind数据，LLDPE产品23年Q4均价8020元/吨，同比-0.8%，环比-2.5%；聚丙烯产品23年Q4均价7535元/吨，同比-2.3%，环比-0.1%；焦炭23年Q4均价2529元/吨，同比-6.8%，环比+10.9%；受到价格降低拖累，公司营收同比降低。从价差角度来看，公司LLDPE产品价差3711元/吨，同比+124.4%，环比-14.3%；聚丙烯价差3225元/吨，同比+151.8%，环比-11.5%，从盈利能力方面来看，公司聚乙烯聚丙烯产品价差同比改善，我们认为原料成本仍有下降空间的情况下，预计盈利能力将持续改善。 产能持续扩张，持续释放利润空间。烯烃分部：（1）公司宁东三期煤制烯烃与C2- C5 及混合烃类增值利用项目建成投产，该项目是全球第一套利用中科院大连化物所第三代100万吨级DMTO装置的烯烃项目，新增甲醇产能150万吨/年、新增烯烃产能100万吨/年、新增聚乙烯和聚丙烯产能90万吨/年。项目投产后，公司聚乙烯和聚丙烯产品产能增长75%。（2）公司25万吨/年EVA装置于今年2月初投入试生产。（3）内蒙一期260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目报告期当年启动建设，当年建设进程过半。煤焦分部：（1）经政府相关部门验收、核准，公司马莲台煤矿、红四煤矿共新增煤炭产能100万吨/年；公司参股的红墩子煤业公司240万吨/年红二煤矿建成投产，公司煤炭权益产能增加96万吨/年。2023年公司煤炭产能合计新增196万吨/年，增长24%。（2）丁家梁煤矿项目取得采矿许可证。精细化工分部：公司20万吨/年苯乙烯项目建成投产，精细化工产能增长24%。随着新建项目、扩建项目的陆续投产，新的利润增长点不断形成，未来将持续释放利润。 实施股权激励计划，彰显发展信心。公司2024年3月14日发布员工持股计划，拟为董事、高管、中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员（不超过26人）实施股权激励计划，激励目标为2024年营业收入为基数，2025/26/27/28年营业收入增长率不低于20%/30%/40%/50。股权激励计划的实施展现了公司对于未来业绩增长的信心，也有利于稳定和鞭策团队，从而促进公司业绩持续稳定发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.16元、1.66元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、9倍、9倍。看好公司新材料产品带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司焦化产品2024-2026年销量700万吨；价格综合历史数据及行业整体供需判断2024-2026年均价为2200元/吨，考虑到未来成本下降影响，24-26年毛利率为30%。 假设2：公司烯烃产品2024-2026年销量180万吨、330万吨、410万吨；价格根据行业整体供需判断，看好烯烃产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，预计2024-2026年均价分别为9000元/吨、9200元/吨、9200元/吨，毛利率分别为28%。 假设3：公司精细化工品系列2024-2026年销量40万吨、50万吨、50万吨；价格综合历史数据及行业整体供需判断，随着高价格和毛利率的EVA产能投放，2024-2026年均价分别为1.6万元/吨、1.9万元/吨、1.9万元/吨，毛利率38%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为381亿元（+30.8%）、553亿元（+45.0%）、626亿元（+13.3%），归母净利润分别为84.9亿元（+50.2%）、121.6亿元（+43.3%）、134.5亿元（+10.6%），EPS分别为1.16元、1.66元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、9倍、9倍。 综合考虑业务范围，选取了化工行业3家上市公司作为估值参考，其中公司和万华化学均涉及聚烯烃业务，与华鲁恒升均为煤化工龙头企业，在精细化工品领域，公司即将投产的EVA产品与烯烃业务和可比公司联泓新科有相似之处。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为13.6倍，行业平均值为20.9倍。公司产品景气度逐渐回升，新建产能逐步投产，看好公司新材料产品带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。