周度经济观察：经济分化，市场震荡

周度经济观察 ——经济分化，市场震荡 袁方1束加沛2 2024年03月25日 内容提要 从1-2月经济和财政数据来看，居民消费倾向的抬升推动消费活动温和复苏，政策的支持推动电气、电子、运输等行业的制造业投资抬升，企业生产也出现短期提速。 不过考虑到消费活动的恢复相对温和，而地产和基建投资存在持续减速的压力，以及地产走弱对居民财富效应的负面影响，未来我国宏观经济或许仍然处于寻底的过程中。 上周五人民币汇率大幅贬值，本周一汇率重新升值，而且中间价始终偏离幅度有限。这或许意味着维持汇率的稳定，仍然在央行政策目标靠前的位置，国内基准利率的调降或许依然需要关注美联储货币政策的变化。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、经济活动的分化迹象 1-2月一般公共预算收入同比-2.3%，可比口径同比2.5%，较去年12月大幅 抬升10.9个百分点。 其中增值税同比-5.3%，低于去年12月的-1.7%；企业所得税同比0%，较去年12月的-1.9%小幅改善。与此同时1-2月工业增加值大幅改善，PPI同比小幅回落。这一组合显示此前的生产偏强可能不完全是需求改善的结果。一种可能性在于企业出于预期变化积极生产，但是并未完全销售，进而形成存货积累，使得纳税增长有限，而产出大幅增加。 1-2月消费税的增长一方面与基数有关，另外也符合春节以来高频数据显示的消费活动修复，这与社零增长相一致。这背后可能是由居民部门消费倾向均值回归的力量驱动，未来有待进一步数据的追踪。 1-2月政府性基金预算收入同比2.7%，国有土地出让收入同比0%。考虑到当下新房市场仍然较弱，1-2月拿地的房企多为城投公司，全年土地出让金增速能否延续仍然存在不确定性。合并化债的影响，这可能对广义财政支出产生压力。 图1：政府性基金收支月度同比，% 地方政府性基金支出:当月同比 地方本级政府性基金收入:当月同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 (60) 数据来源：Wind，国投证券研究中心注:2021年为两年复合同比 3月中旬以来，新房销售出现季节性回升，同期二手房销售维持偏强的状态。新房和二手房的裂口延续此前水平，这可能表明居民的交房担忧没有进一步抬升。 近期石家庄、中山等城市由于房价环比连续上涨3个月，当地监管部门上调 了房贷利率。可见地方政府在抑制房价过快上涨与避免房价大幅下跌之间寻求平衡，部分城市房贷利率的抬升与新房限价的持续存在是实现这一平衡的手段。 总体而言，经济活动的恢复存在分化，居民消费倾向的抬升推动消费活动温 和复苏，政策的支持推动电气、电子、运输等行业的制造业投资抬升，与此同时，地产、基建相关的领域可能仍在经历减速的过程。 考虑到消费活动的恢复相对温和，而地产和基建投资存在持续减速的压力，以及地产走弱对居民财富效应的负面影响，未来我国宏观经济或许仍然处于寻底的过程中。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2024 2023 2022 2021 2020 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 65 62 59 56 53 50 47 44 41 38 35 32 29 26 23 20 17 14 11 8 5 2 -1 -4 -7 -10 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心注:每年春节对齐0点 二、债券市场仍然有利 上周以来权益市场总体震荡，AI板块带动TMT总体走强，高股息和出海板块表现偏弱，成交量延续日均万亿的水平。 近期市场风险偏好的改善推动成长风格走强，但考虑到房地产市场尚未显著改善，政策保持定力，仅靠风险偏好的改善对指数拉升幅度有限。 观察股票、债券、汇率和商品的走势，市场对经济的看法难言乐观，相应的上 市公司盈利的底部可能仍未出现。从过往经验来看，盈利减速的同时指数持续上涨，需要依赖于流动性环境的宽松或者重大的宏观叙事。而当前狭义的流动性环境受制于汇率的压力，难以像2014-2015年一样大幅宽松，广义流动性也面对着居民储蓄倾向偏高的影响。此外，监管的紧密引导、市场的学习效应，也使得投资者对宏观叙事的定价趋于谨慎。 因此市场转入到对主题投资的风格上，行业之间的切换也相对频繁，指数的波动也在逐步下降。从自上而下的角度来看，万科事件的演绎意味着短期系统性风险的出现概率较低，但新房市场的减速、基建投资的下滑可能对经济的总体影响偏负面，这意味市场向上的弹性有限，总体处于磨底的过程中。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来，资金面波动不大，债券市场不同期限的收益率小幅下行。 特别国债的发行方式、“防空转”的表述都导致债券收益率出现波动，但总体影响有限。我们认为资本报酬率的下滑是主导这一轮债券市场收益率下行的主要力量，而这一下滑的过程尚未结束。而且从短期来看，类通缩的压力、流动性环境的中性偏松，都对收益率下行形成支撑。 上周五离岸和在岸人民币汇率出现今年以来单日幅度最大的变化，但本周一汇率重新升值，而且中间价始终偏离幅度有限。这意味着维持汇率的稳定仍然在央行货币政策目标上排在靠前位置，国内基准利率的调降或许依然需要关注美联储货币政策的变化，短期降息的概率偏低。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美联储表态偏鸽，日本退出货币宽松 3月20日美联储召开FOMC会议，维持联邦基金利率在5.25%-5.5%的水平不变。同时美联储继续缩表，每个月上限为950亿美元。 关于经济表述层面，主要的改动出现在就业市场描述上，把“就业有所放缓 但仍然强劲”修改为“就业增长依然强劲”，强调了经济在持续扩张。关于通胀的 表述上，重申“过去一年通胀放缓但水平仍然较高”，“美联储依然高度关注通胀风险，寻求实现就业最大化和2%的通胀目标”。 在经济预测层面，美联储对今年的GDP增速预测从去年12月的1.4%上调至 2.1%，并将明年和后年的GDP增速上调0.2、0.1个百分点。失业率层面，对今年的失业率从去年12月预测的4.1%下调至4%，长期失业率维持4.1%的水平，表明美联储对劳动力市场的稳定信心较足。关于今年的通胀，美联储维持去年12月对PCE的判断，但调高了对核心PCE的预测，不过对长期PCE的预期保持不变。这意味着美联储对控制长期通胀的目标坚定。 关于货币政策，美联储强调“基于最新数据和不断变化的前景，对政策利率进行调整”。鲍威尔重申了相机抉择的政策取向，认为如有需要，将维持高利率较长时间，但一旦劳动力市场出现明显疲软，降息也会随之发生。并强调缩表减速为了避免国债市场大幅波动，这一减速是合适的。 从点阵图反应的信息来看，官方对年内维持3次降息的预期，上调2025年利率中枢30BP至3.9%，上调长期利率中枢10BP至2.6%。 总体而言，尽管近期美国通胀数据反弹，但美联储此次议息会议的表态与此前主要官员一致，表态中性偏鸽派。 最新的Fedwatch显示，市场维持美联储首次降息在6月的判断，全年降息次数仍为3次。 市场对美联储偏鸽的表态定价，美国股票市场小幅上行，美债收益率下行。其他发达经济体资产价格表现与美国同步。 在美联储维持基准利率不变的同时，日本银行认为“以可持续和稳定的方式实现2%的价格稳定目标，看起来可以实现”。因此“收益率曲线控制和负利率政策，已经完成其使命”。 日央行于3月19日决定启动2007年以来的首次加息，将短期基准利率上调至0-0.1%，取消收益率曲线控制，不再购买ETF和房地产投资信托。不过日央行继续购买日本国债，规模与此前基本持平；如果日债利率快速攀升，日央行将考虑临时增加购债规模、且以固定利率购债。 考虑到市场此前对日央行货币政策的正常化有充分预期，且日央行货币政策并未完全退出，日元在政策宣布后出现贬值，日本国债收益率小幅下行，日本股指走强。 总体而言，考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能 力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济存在韧性、货币政策趋松的背景下，美国股票市场仍处于有利的环境中。 图5：10年期美债TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中