周度经济观察：市场延续震荡，切换尚需等待

——市场延续震荡，切换尚需等待 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 7月以来权益市场中小盘指数表现占优，这背后主要反映了房地产行业加速 恶化、央行流动性进一步宽松的影响。从房地产行业的政策、基本面情况，以及 国内经济、通胀环境来看，权益市场的风格切换尚需等待。 当前人民币汇率的贬值反映了内外部因素交互的结果，美联储货币政策的超 预期紧缩推动美元指数加速上行，而国内央行的进一步宽松使得人民币汇率面临 贬值压力，未来两个月人民币汇率的贬值或将延续。 经过鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的鹰派讲话后，市场预期完成了向 美联储的靠拢。本轮加息的终点或将达到4%，降息时点推迟至明年9月以后。在 此背景下，美股、美债存在调整的风险，美元指数有望继续上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、企业盈利或将维持弱势 7月规上工业企业利润当月同比-13.4%，较6月大幅回落14.2个百分点。营 业收入当月同比7.1%，较6月回落2个百分点。这一利润的回落主要与价格因素 有关，同期PPI同比增速的大幅下滑对企业盈利形成拖累。 从行业细分结构来看，尽管上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，但 两者的差距在收敛。同时中下游企业的利润增速边际改善，汽车、电热供应、交 运设备、通用设备改善最为明显。 往后看，疫情的反复和房地产流动性问题的蔓延使得总需求的回升缓慢，此 外，高基数影响下PPI同比增速将持续下滑，这种量价结构意味着工业企业利润 增速或将维持低位，不过上游企业利润有望向下游继续转移。 图1：工业企业利润当月同比，% 8月24日国常会提出“保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩 固经济恢复发展基础，又不搞大水漫灌、不透支未来”，这一表述延续了此前的 基调，政策发力主要集中在基建和货币信贷这两个领域。我们倾向于认为在未来两个月的时间里，疫情管控政策、房地产债务、地方政府隐性债务层面难有政策 的实质调整，稳增长政策主要需要观察专项债使用进度、以及货币信贷投放的情 况。 从高频数据来看，伴随房地产政策的出台和落地，市场信心在好转，但弱资 质的房地产企业改善幅度有限。30大中城市商品房销售仍然显著低于季节性，暗 示房地产实物端的改善需要更长时间。 8月国内疫情形势依然严峻，主要城市地铁客运量数据维持在低于正常水平 的位置，表明多地疫情管控的升级对经济的供需再次带来扰动。 当前影响宏观经济的主要变量在于房地产行业的走向、以及疫情的发展。在 房地产流动性问题难以彻底解决之前，房地产开工、投资数据可能难以趋势回升， 同时居民部门预期的弱化以及资产负债表的收缩推迟了地产销售触底的时间。而 国内多地持续爆发的疫情也使得防控政策力度短期之内趋于加码，其对经济在供 需两面的影响偏负面。从这两个方面来看，8月经济可能维持在偏弱水平，稳增 长政策的见效仍然需要时间。 图2：10个主要城市地铁客运量，% 二、小盘占优有望延续 上周以来权益市场总体下行，中证500、中证1000等小市值指数跌幅较大， 板块层面成长板块表现最弱。市场关注风格切换是否正在发生。 从7月以来的市场风格来看，导致成长板块和中小盘指数表现占优的宏观背 景主要包含两个：一是7月以来房地产流动性问题进一步扩散，房地产产业链企 业的盈利加速恶化，对相关指数形成明显拖累；二是在房地产行业走弱的同时， 央行通过货币信贷的宽松来对冲经济的下行，而中小盘指数对流动性更为敏感， 表现相对占优。 从这个角度来看，风格切换的发生需要密切留意房地产行业、或者流动性环 境是否出现了系统性转折。从当前房地产企业股票、债券价格、商品房销售、政 策落地情况来看，房地产行业趋势转折的迹象尚不明显。流动性层面，尽管央行 公开市场操作并未明显放量，但银行间市场利率总体维持低位；广义流动性层面， 居民储蓄的增加、房地产市场资金的流出仍在延续。当前通胀环境、信用创造机 制、经济基本面情况难以触发流动性环境的收紧。 因此，我们倾向于认为当前成长板块和中小盘指数的调整更多是交易层面的 变化，在流动性宽松推动的市场上涨过程中，估值的快速抬升容易引发市场波动 加剧。 往后看，在疫情反复、地产承压、流动性环境宽松的背景下，股票市场震荡 的格局有望延续。市场风格的切换需关注房地产行业的演化、以及流动性环境的 情况，当前风格切换或许尚未启动。 图3：各风格指数 上周资金利率小幅抬升但仍位于历史低位，1年和10年期国债收益率小幅上 行，期限利差走阔。 信用债市场上“资产荒”情况越发严重，尽管经济下行压力不减，但是AA 和AAA中票的信用利差已经显著低于此前的中枢。 从过往经验来看，每一次债券市场收益率快速下行后都会出现小幅反弹，但 最终收益率能稳定的中枢都低于上一阶段。这种收益率中枢下沉的背后主要反映 了经济减速、投资回报率下降的影响。 往后看，国内经济将表现偏弱，流动性宽松的环境有望维持，同时叠加过剩 储蓄的流入，债券市场收益率处于下行的过程中。 当前人民币汇率的贬值反映了内外部因素交互的结果，美联储货币政策的超 预期紧缩推动美元指数加速上行，而国内央行的进一步宽松使得人民币汇率面临 贬值压力。考虑到美联储加息的推进以及欧洲经济面临的下行压力，未来美元指 数上行的过程有望持续，同时叠加我国货币政策的宽松，人民币汇率贬值或将延 续。 图4：10年期国债和国开债 三、美联储强势引导市场预期 上周五鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，与7月议息会议纪要、 以及8月以来联储其他官员的表态较为一致，再次强调了在确保通胀持续回落之 前，经济的放缓甚至衰退、以及失业率的上升，都难以改变联储的鹰派立场。 具体而言，鲍威尔的讲话着重明确了以下四点： （1）即使本轮通胀存在诸多供给限制、地缘政治等联储无法影响的全球性因 素，但联储控制通胀责无旁贷，并表示高通胀对低收入群体的负担更大； （2）再次明确抑制需求是联储控制通胀的主要措施，放缓经济增长、促使劳 动力市场转弱，是打压通胀所必须付出的代价； （3）再次致敬沃尔克时期，坚决打破通胀预期，促使经济主体对通胀做到“理 性忽视”——企业和家庭在财务决策时能够忽视通胀的因素； （4）70年代控制通胀的失败，放大了80年代紧缩政策的持续时间和就业成 本，因此必须在短期促使通胀和通胀预期回落到政策目标，相应地则需要维持更 长时间的限制性利率水平。 就市场的反应而言，尽管美股在鲍威尔讲话当天调整幅度较大，但美债收益 率和美元指数的上行并不明显。 这主要在于前期市场经历了非农、CPI和联储其他官员鹰派表态的轮番洗礼 后，对加息变得“更高更长”已有部分吸收。在此期间，市场预期本轮加息的终 点从8月初的3.5%升至目前的4%，更为重要的是预期降息时点从明年7月推迟 至9月以后，至明年底的降息幅度收窄至50BP。 经过鲍威尔此番讲话后，市场预期基本完成了向联储的靠拢。而联储为什么 一定要消除市场预期的低估呢？原因即在于鲍威尔所讲的三点教训中的第二点： 控制通胀预期对控制实际通胀异常重要。 事实上，与市场相比，联储在对经济数据和通胀走势的预测上并不具备显著 优势，尤其是在去年杰克逊霍尔年会上的“通胀暂时论”广受争议、6月议息会 议明确从“前瞻性指引”转向“数据驱动”、以及鲍威尔今年的年会讲话不再分 析具体数据等方面，均表明联储在现有数据的条件下，难以反驳市场此前偏乐观 的通胀和降息预期。而如果经济主体怀疑美联储维持紧缩立场的决心，未来通胀 数据又出现反复，则会加剧通胀预期“脱锚”的风险，最终迫使美联储“动作变 形”，加大紧缩力度，从而为控制通胀付出更大的经济代价。这也就是鲍威尔所 讲的第三点教训的逻辑。 表1：鲍威尔在杰克逊霍尔年会上讲话中所提的三条教训（three important lessons） 目前市场和联储的预期重新站在了同一起跑线上，之后是否再次出现差异则 取决于“数据驱动”。 从经济增长来看，8月Markit制造业PMI初值从52.2下滑至51.3，已连续4 个月放缓，预计本周四公布的ISM制造业PMI也将进一步下滑。结合过去一个季 度美国消费和投资数据环比中枢在低位趋稳、以及房地产市场的持续下行，未来 美国经济放缓趋势相对确定，预计衰退将出现在明年上半年，而考虑到企业和居 民资产负债表状况相对健康，衰退幅度可能相对温和。 在就业层面上，由于“大退休、大辞职”等劳动力供应层面的紧约束，本轮 就业市场的走弱将显著落后于经济周期，预计本周五公布的非农就业数据依然强 劲。尽管新增就业岗位可能不似上月达到50万之多，但失业率、劳动力参与率、 以及薪资环比增速可能仍难以见到缓解迹象。 而在通胀方面，尽管近期公布了美联储更为青睐的通胀指标：7月的核心PCE （同比4.8%→4.6%，环比0.6%→0.1%），但这仅是对7月CPI回落的再次确认。 未来9月13日公布的8月CPI数据，将成为联储9月议息会议的重要影响因素。 考虑到大宗商品价格的短期企稳以及劳动力市场依然保持强劲态势，预计8 月CPI同比仍在8%的高位以上，联储9月加息75BP的概率较大。 此外，9月下旬召开的议息会议还将公布FOMC最新的加息预期，若其2023 年底的政策利率预期从3.5%-3.75%（6月议息会议），进一步上调至3.75%-4%， 则意味着联储至明年底都可能不会降息。并且，从缩表的角度来看，8月美联储 缩表的节奏出现了加速的迹象，这可能使得美国大类资产价格进一步承压。 但是从下半年的时间跨度来看，美股即使存在向下调整的空间，但底部可能 难以向下突破上半年。过往美股在出现类似上半年跌幅超过20%的单边下行后， 之后的半年里少有再次探底（1938年和2002年除外）。 从美债来看，短端收益率已计入鲍威尔在杰克逊霍尔讲话的鹰派预期，长端 收益率预计受到缩表冲击，其上行幅度可能大于短端。但是，考虑到加息幅度在 四季度的放缓以及衰退的临近，美债收益率整体上行幅度有限，10年期美债收益 率或难以突破上半年的高点3.5%。 从美元指数来看，考虑到其欧元和日元的合计权重接近70%，在美国经济基 本面强于欧日、利差维持、以及欧日能源进口拖累经常项目的情况下，美元仍将 维持强势。 图5：美元指数与美元兑人民币中间价 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。