周度经济观察：会议定调积极，市场底部震荡

——会议定调积极，市场底部震荡 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 中央经济工作会议总体定调积极，为明年宏观经济的恢复和资本市场的回 暖提供了政策保障。下一阶段细分领域政策的出台和落地值得密切关注。 权益市场由政策预期调整驱动的反弹近期进入尾声。考虑到经济数据的改 善、居民和企业资产负债表的修复仍然需要时间，预计未来一段时间权益市场将 维持底部震荡的走势。 结合近期美国经济数据、美联储12月议息会议、以及美国大类资产价格的 走势来看，加息与通胀的交易接近尾声，未来两个季度对衰退的验证和交易或将 成为美国市场定价的主线，美债收益率和美元指数预计仍有下行空间。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、中央经济工作会议定调积极 12月15-16日中央经济工作会议在北京召开，本次会议总体定调积极，为明 年宏观经济的恢复和资本市场的回暖提供了政策保障。 在总基调方面，会议指出“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改 善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。 今年以来资本市场出现了罕见的偏宽松格局下的熊市，我们认为根本原因是 居民部门在疫情和房地产的打击下出现了显著的资产负债表收缩倾向。信心的缺 失除了在资本市场有体现以外，可能还将在长期经济增长中有负面的影响。会议 从改善预期、提振信心出发，抓住了问题的关键。 如果明年政策落地能切实改善居民的预期，经济和资本市场或将向此前趋势 水平修复。 在内需方面，提及“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。 增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住 房改善、新能源汽车、养老服务等消费。” 消费活动可以分为两类，一方面在此前受疫情和防控政策抑制的接触性服务 业或将显著改善，叠加较低的基数，对经济的贡献或将显著提升。而耐用品等消 费，需要等待居民预期显著改善，回暖将逐渐开始。 在信心方面，提及“切实落实‘两个毫不动摇’……要从制度和法律上把对国 企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发 展壮大。” 2021年以来对教培、互联网和房地产的整顿是给资本设置“红灯”的一部分， “绿灯”的政策一直没有落地，如果有相应政策宣誓，或将显著改善企业家预期， 也标志着一系列行业整顿结束，相应企业估值或将改善。 在房地产方面，除了延续此前房住不炒、平稳发展、保交楼等定调外，新提出 “改善资产负债状况”，这是11月以来的政策调整的延续。房地产流动性行业压 力已经出现缓解。此前市场担忧的全行业系统性风险难以发生，行业重新回到供 给侧出清的局面。但考虑到企业还将修复资产负债表，未来将在低风险的新模式 下运行，房地产投资修复或将斜率偏缓。 在财政政策方面，提及“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出 强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可 持续和地方政府债务风险可控。”预计明年赤字率或将小幅抬升，但在防风险的 要求下，“开正门、堵偏门”的模式或将延续。 在货币政策方面，提及“稳健的货币政策要精准有力”较去年“稳健的货币政 策要灵活适度”更加积极，和政治局会议的定调一致。预计明年货币政策仍然处 于偏宽松的环境，但随着经济修复，可能逐渐回归中性。 总体而言，考虑到政治局会议和中央经济工作会议的定调，明年经济将逐步 复苏，宏观政策将更多聚焦于稳定经济增长，私人部门预期有望随之改善。 从近期的高频数据来看，疫情的影响先从大城市开始，标志是以大城市为代 表的地铁人流量出现显著回落，居民担忧传染风险自发居家。而同期整车货运物 流指数边际修复，防疫政策放松的效果更强，也说明全国层面的疫情峰值尚未出 现。 30大中城为代表的房地产高频数据显示房地产销售仍然偏弱，或与疫情反复 有关，二手房成交也呈现同样特点。 二、权益市场或将底部震荡 在资金利率偏宽松的背景下，近期短端利率持续上行，长端利率保持稳定， 期限利差显著下行，而信用利差迅速扩大。 近期债券市场的变化主要来自于理财风波的影响。风波的起源或许是预期改 善引发居民减配安全资产、增持风险资产，进而赎回理财。 某种程度上，可以认为理财市场出现了流动性问题，重回表内的负债端资金 无法购买此前资产端对接的产品（如部分信用债），此前资产端对接的产品价格 大幅下跌的同时，进一步加速了负债端资金的流出，进而形成负反馈机制。而在 这个过程中央行流动性的呵护，以及对摊余成本法比例的调整，有助于缓解这一 压力，但考虑到理财资金体量巨大，这个问题的彻底解决或许仍需时间。 往后看，信用债市场的波动引发一级市场融资显著减少，或将对12月社融产 生负面影响。而从当前经济基本面、流动性环境的角度来看，信用债的价格已经 出现了明显超调，站在较长时间维度来看部分信用债品种已经具备了配置价值。 图1：不同评级信用债利差，% 近期权益市场出现回调，成交量偏低，我们认为是预期落地后的调整。此前 市场上涨主要是场内资金基于政策调整的预期进行的博弈，当预期落地后，反弹 基本宣告结束。 当下市场处于底部震荡区间，政策预期改善而驱动的上涨基本结束，新入场 资金的到来尚需等待。待疫情冲击过后，随着经济活动的自发修复，叠加政策助 力，居民收入有望改善。在这个过程中，居民的信心和预期也将慢慢修复，风险偏 好出现抬升，逐步地将更多资金配置到权益市场，减少存款等安全资产的配置比 例。这个过程或将持续较长的时间。 图2：各风格指数表现 三、衰退或将成为交易主线 在美联储召开12月议息会议的前一日，美国公布了11月CPI数据，整体表 现好于市场预期，缓解了市场对通胀压力和政策紧缩的担忧。 美国11月CPI同比7.1%，低于预期的7.3%，较上月下滑0.6个百分点，自 今年6月的高点9%之后中枢下行；核心CPI同比6%，低于预期的6.1%，较上月 下滑0.3个百分点，自今年9月6.7%的高点以来连续下行2个月。 分项来看，（1）伴随着11月油价的再度回落，能源和交通运输的价格压力 明显缓解，环比分别录得-1.6%和-1.1%；（2）食品价格表现依旧坚挺，但同比和 环比均小幅放缓；（3）住房依旧是通胀最大的贡献分项，对整体CPI的拉动率为 3.3个百分点，贡献率接近47%，但是本月的同比和环比均下行0.1个百分点，分 别为7.8%和0.4%；（4）耐用品的代表——二手车价格环比为-2.8%，较上月下滑 0.5个百分点，已连续4个月负增长；（5）医疗保健在计算参数进行年度调整后， 连续两个月的环比均为-0.5%，预计未来10个月仍将保持在这一水平附近，对CPI环比的月度下拉为0.05个百分点；（6）教育、娱乐等服务业的价格压力依然较大， 环比分别为0.7%和0.5%，与同期劳动力市场上较强的行业工资增速表现相对一 致，主要反映了劳动力供应短缺的影响。 图3：美国CPI同比以及分项拉动率，% 总体上，美国11月CPI数据延续了三季度以来、美国通胀的三个主要特征： （1）商品通胀在供应链持续修复、需求逐渐走弱的条件下继续下行；（2）住房通 胀尽管处于较高水平，但是在美国房地产市场基本面持续走弱、新的房租价格逐 渐覆盖过往价格的背景下，未来一个季度大概率出现见顶后的持续下行；（3）住 房以外的核心服务通胀仍然较强，其与劳动力市场的紧张状态密切相关。近期非 农数据仍未体现出该领域明显的缓解态势，劳动力供需的不平衡以及工资的高涨 仍在持续，而这也成为了最终通胀能否具备持续回落条件的关键之处。 图4：美国住房CPI同比与领先指标，% 考虑到劳动力供应难以弥补，工资压力的缓解只能等待劳动力需求的放缓， 而这需要美国经济、尤其是服务业出现明显下行，以及与之伴随的失业率上升、 以及工资增速的回落，才能使得通胀具备重回政策目标2%的必要条件。 而对于此番前景，上周四召开的12月美联储议息会议，则给出了一个中性的 参考基准。 相比美联储在此会议上将加息幅度从75BP降至50BP的决定而言，市场更加 关注美联储最新一期的经济预测摘要（SEP）。原因主要有两个：（1）正如鲍威 尔所说，从当前的情况来看，加息步伐的大小已经不如加息终点、以及在终点维 持的时长重要，而SEP则对明后年的加息水平提供了美联储委员们的中位数预测， 为市场的加息和降息预期提供了一个基本轮廓；（2）SEP对经济、就业、通胀数 据的预测，有助于表达美联储对经济前景的基本看法、与之相匹配的加息力度、 以及加息对经济和通胀的影响程度。 表1：美联储近3次SEP预测指标 从预测调整的角度来看，最新的SEP预测依旧延续了今年以来前3次SEP的 调整方向，即不断下修2023年的GDP实际增速预测（1.2%→0.5%）、不断上修 失业率（4.4%→4.6%）、通胀（3.1%→3.5%）、以及联邦基金利率（4.6%→5.1%） 的预测。 这样的变化事实上反映的是，美国经济“软着陆”的可能性正处于不断降低 的过程中。为了抑制通胀所需的利率水平、以及为此付出的经济下行和失业率上 升的代价不断放大。 由于货币政策对供应端难有作为，因此更多聚焦于收缩需求来为通胀降温。 虽然对利率敏感的房地产等领域可能已经显示出加息的效果，但由于加息影响的 滞后性，其对通胀以及更广泛的经济领域的影响还有待体现，并且美联储委员们 也认为，对于当前的经济增速预测水平而言，未来出现调整的风险依然是偏向于 进一步下修。 从美国市场的反应来看，美股近日连续下跌、美债收益率和美元指数延续下 行，这表明市场对加息步伐放缓、以及明年一季度加息至5%-5.25%的顶部区间定价相对充分，再加上此前通胀数据的继续放缓，市场对加息与通胀这条主线的定 价接近尾声。 而由于近期美国的部分经济数据，诸如PMI、工业生产、零售销售等反映出 美国经济的下行边际加速，市场对紧缩政策背景下的衰退担忧不断升温。此前衰 退可能更多被认为只是尾部风险，但随着经济数据的明显走弱，未来两个季度对 衰退的验证和交易，或将成为美国市场定价的主线。 正如鲍威尔在议息会议所言，希望用完全没有痛苦的方法来降低通胀，但这 种方法并不存在。因此在最新SEP的预测基础上，我们有理由认为明年美国GDP 实际增速可能仍将低于目前预测的0.5%，失业率高于4.6%，而在这种情景下，美 联储是否还将维持5.1%左右的利率终点、以及明年基本不降息的预期，可能就取 决于明年上半年通胀的演化形势。 团队成员介绍 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。