周度经济观察：出口或在见顶，市场震荡延续

——出口或在见顶，市场震荡延续 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 7月出口增速处于年内高点，疫后供给恢复和海外防疫物资需求增加是支撑 出口的主要力量。随着国内供应恢复的放缓以及海外需求的收缩，未来出口增速 或将中枢下行。 当前银行间流动性环境的宽松对债券市场形成有力支撑。8月财政支出的加 速以及经济偏弱的表现有望延续，这或许意味着流动性的宽松状态将维持，债券 市场处于有利的环境中。 7月美国非农数据的强劲表现促使市场加息预期升温。考虑到美国劳动力市 场的紧绷状态短期难以缓解、以及其对通胀的支撑，预计美联储9月加息75BP 概率较大，美国权益市场仍面临调整压力，新兴市场外资流出趋势仍将延续。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、出口或处于年内高点 7月我国美元计价出口同比增速18%，较上月小幅提升0.1个百分点，延续了 5月以来偏强的表现，增速处于今年较高水平，好于此前的普遍预期。 分地区看，出口在各国家的抬升具有广泛性。我国对发达经济体的出口除美 国外普遍上升；对新兴经济体总体走平，对俄罗斯和巴西的出口上升，对印度和 越南的出口回落。 分产品看，医疗器械、药材等疫情相关的出口出现抬升，可能与全球范围内 感染者人数再次上升有关。此外，机电产品出口小幅上升、家具和服装出口小幅 回落，显示各出口品类总体表现不弱。 与此同时，7月日本和韩国出口小幅抬升，越南出口大幅减速。美国、欧洲、 日本的制造业PMI连续下行已超过半年，显示全球经济活动在放缓，东亚经济体 出口的抬升可能与价格因素和本国自身的供需格局有关。 合并来看，7月中国出口的抬升可能主要与国内供应活动的恢复有关，前期 积压订单的释放推升了5月以来的出口增速。 往后看，伴随供应恢复的效应趋于结束，未来出口活动的表现将更多取决于 海外需求层面的变化。在美国和欧洲加息推进的过程中，全球经济和贸易活动的 减速在下半年或将延续，美国居民耐用品消费支出同步出现负增长，服务消费对 货物消费的替代正在展开，未来出口增速或将中枢下行。 7月美元计价进口同比增长2.3%，较上月回升1.3个百分点。 分地区看，中国除美国外，从日本、欧盟和东盟的进口均出现回升。 分产品看，大豆、原油、汽车、铁矿石砂等主要品种进口数量均出现不同程 度的回升，钢材持平。7月份大宗商品价格的回落可能对进口增速带来负面影响。 出口的抬升导致7月贸易盈余延续扩张，这一扩张背后主要反映了国内供应 相比需求更快的恢复，这一过程预计未来难以持续。 往后看，考虑到国内疫情的扰动和房地产市场流动性压力的存在，下半年国 内需求偏弱的表现或将延续，叠加PPI下半年持续回落，这意味着进口将在低位 波动。 图1：进出口名义同比，% 疫情在8月以来再次出现反复，高频的人流物流数据再次小幅回落，对消费 复苏或将产生拖累。 而水泥出货率、库容量均出现改善，可能与基建投资逐渐形成实物工作量， 保交楼推升地产投资有关。 8月以来的房地产高频销售数据出现小幅回落，符合历年同期小幅回落的季 节性特征，总体处于合理区间，这一数据和保交楼进度的关系有待于观察。 从目前地方政府对保交楼的解决方案来看，“保项目不保企业”仍然是重大 原则，市场对此反应不大。此外，保交楼的核心在于地方政府提供流动性支持， 从目前部分城市出台的地产纾困基金的运作方案来看，纾困基金的附加条件要求 不低，草根调研也显示开发商参与积极性可能不高。保交楼出现清晰的路径可能 仍然需要等待博弈的结果。 总体而言，8月基建投资仍处于回升的过程中，消费活动的恢复面临波折， 房地产销售在政策的干预下在逐步触底，宏观经济的表现相对弱势。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 二、股市震荡或将延续 上周以来权益市场延续震荡，周期和稳定板块表现偏弱，成长相对更强。 地缘政治事件对市场形成短期扰动，而流动性环境的宽松对市场形成支撑。 当前银行间流动性环境相当宽松，推动债券市场利率普遍下行，但信贷市场的宽 松似乎进展相对缓慢，房地产承压、隐性债务严控、居民储蓄增加，这些力量对 信用的扩张形成制约，进而使得股票市场的表现弱于债券。 盈利层面，财政支出正在提速，这将对基建相关板块形成支撑。疫情的再次 扩散对消费活动的恢复形成冲击，在当前疫情管控政策下，消费活动恢复的中枢 将明显弱于疫情之前。受美国加息交易接近尾声的影响，全球大宗商品价格从7 月中旬开始反弹，随着这一压制后反弹的展开，下一阶段的定价将聚焦于海外衰 退与国内政策的合并影响，大宗商品价格趋势向上的动能持续性存疑。成长板块 受益于自身景气以及政策的支持，盈利表现相对占优。 合并来看，当前处于流动性环境宽松和存量政策落地期，信贷环境的大幅宽 松以及经济的强力恢复较难发生，市场或将延续震荡的格局。 图3：各风格指数 当前银行间流动性环境的宽松对债券市场形成有力支撑，短端利率下行明显， 收益率曲线进一步走阔。 尽管央行在银行间市场的流动性投放并未显著增加，但由于实体经济需求偏 弱，商业银行大量资金的供应流入金融市场，此外，财政支出的加速也对流动性形成补充。从这个角度来看，8月财政支出的加速以及经济偏弱的表现有望延续， 这或许意味着流动性环境的宽松将维持。 考虑到经济增长中枢的下沉、以及信用扩张机制的改变，债券市场收益率的 中枢趋于下行，这一过程未来有望延续。 图4：10年期国债和国开债 三、市场与美联储的博弈 7月美国新增非农就业52.8万人，高于市场预期的25万人和今年上半年的月 度平均值46.1万人，较上月增加13万人。 从行业来看，尽管服务业仍是就业的主力军，但其占新增就业人数的比重从 89%下滑至76%。在制造业就业相对稳定的背景下，服务业就业占比的波动主要 来自政府就业的扰动，其对新增非农就业的贡献从6月的-0.6万人升至7月的5.7 万人，增幅高于同期服务业的4.9万人（35.5万人→40.2万人）。 而在就业增长依旧强劲的服务业内部，教育和医疗业、休闲和酒店业仍是新 增就业的主要行业，7月二者分别增长12.2万人和9.6万人，反映出疫情对接触 型经济活动的抑制继续减弱。 图5：美国当月新增非农就业人数，千人 从劳动力总量层面来看，美国劳动参与率预计难以恢复至疫情前水平。7月 美国失业率为3.5%，较上月下降0.1个百分点，追平疫情前水平，为近50年以来 最低点。而失业率的降低与劳动参与率的进一步走弱有关。7月美国劳动参与率 录得62.1%，连续两个月下滑0.1个百分点。自年初以来，该指标的增长明显放缓， 维持在62.2%附近波动，未能继续朝着疫情前63%的水平靠拢。 从短期来看，劳动参与率的缺口主要由55岁以上就业群体的提前退休所致， 即所谓疫情冲击后的“大退休”浪潮，时至今日仍未有明显消退；而从长期来看， 根据CBO预测的长期劳动参与率也难以恢复至疫情前水平，至2023年达到阶段 性高点62.4%之后，将进一步持续下降至2030年的61.5%，其中美国人口老龄化 是主要原因。 图6：美国劳动参与率：2022年平均值与疫情前5年平均值之差，百分点 图7：美国劳动参与率：实际值与CBO预测值，% 而劳动力供给的恢复势头放缓，不利于缓解工资上涨对通胀的压力。7月非 农时薪环比增速从0.4%升至0.5%，同比增速居于5.2%的历史高位，并且依然延 续着结构分化的3个特点，即：接触型工种（服务业）、非管理人员（普通员工）、 工资分位数越低的就业群体，工资增速明显更高。而美联储参考的季度工资数据 （ECI市民工人薪资、亚特兰大联储薪资增长指数）在二季度的同比增速，也分 别进一步升至5.3%和6.8%的历史高位，表明在经济增长放缓的背景下，劳动力供 应的紧张依然支撑着工资增速的上行。 图8：美国不同工资分位数的同比增速，% 此前我们以失业率和职位空缺率之比作为衡量劳动力供需状态的指标，并认 为劳动力市场紧张状态的缓解，需要这一比值从当前的0.5重新回归至疫情前的 0.8，即分母端的职位空缺率下降、分子端的失业率上升，而这无疑需要经济增长 的放缓甚至衰退。 但是，未来是否存在职位空缺率下降、而失业率不上升或者小幅上升，抑或 是紧缩政策在打压通胀的同时、也能够避免“误伤”经济和就业的可能性呢？ 近期美国学者布兰查德和萨默斯等人撰文指出，自上世纪50年代以来的历史 经验表明，在职位空缺率大幅下降的同时难以避免失业率的大幅上升，尤其是在 疫情冲击使得劳动力市场供需匹配难度明显增加的背景下，自然失业率可能已从 3.6%升至4.9%，以此使得同样是3.5%的真实失业率，当前的劳动力市场却比疫 情前要明显过热。 因此未来美国劳动力市场的紧绷状态，将难以通过供给端的增长来缓解，更 多需要从需求端的收缩来对其降温。此前我们认为即使在供应修复、需求放缓的 条件下，通胀也难有明显回落的原因即在于：美国劳动力市场的结构性问题较难解决，多种因素所导致的企业涨价与劳动者涨薪的互动，以至于需要一场经济衰 退才能够打破工资-通胀的螺旋，为企业和居民部门高涨的通胀预期带来持续缓解。 而当前美国经济放缓的表现，还不足以使得美联储对经济增长的考虑胜过控 制通胀。正如鲍威尔在7月议息会议上所强调的那样，美国GDP数据环比的负增 长并不能证明美国经济已经陷入衰退，至少就业增长依然强劲。 但是似乎市场对于7月议息会议的关注点，更多集中于鲍威尔关于“加息步 伐可能放缓”的偏鸽表述，近期大类资产的价格走势反映出，市场可能认为美联 储会像1991年和2001年一样，经济即使出现相对温和的衰退，美联储也会随即 停止加息，这无疑削弱了紧缩政策的预期引导作用。 因此在议息会议后的最近一段时间里，美联储官员纷纷发出鹰派表态，认为 市场低估了美联储通过加息抗击通胀的决心。部分官员暗示，即使经济出现衰退， 但只要通胀没有持续性地下降，将继续加息；未来政策利率在今年底或明年初达 到4%的高位后（高于市场预期的3.75%），还会维持一段不短的时间，并不会立 即降息。 表1：近期美联储官员的公开表态 在鲍威尔明确美联储将从“前瞻性指引”向“数据驱动”的转变后，7月非 农数据的强劲无疑为美联储官员的表态提供了支撑。短端美债收益率和利率期货市场将9月议息会议的预期加息幅度从50BP提升至75BP，但是对后续加息路径 的预期维持不变，即：11月和12月的加息25BP，至明年2月在联邦基金利率达 到3.5%-3.75%时停止加息，并在明年6月开始降息。这显然不及美联储多位官员 所给出的加息预期。 此前我们认为在6月通胀数据公布后，市场的钝化反应表明大类资产定价对 通胀和加息的吸收相对充分。即使7月非农数据超预期，除了美债收益率对加息 预期升温25BP较为敏感以外，美股、美元的表现相对稳定。 未来在步入加息周期下半场的背景下，市场的定价核心将从加息转向经济衰 退，具体表现为：对经济周期敏感的道指表现弱于对利率敏感的纳指、长端美债 收益率、美元指数以及大宗商品价格下行、黄金价格上行。 但目前除了长端美债收益率以外，市场对衰退的定价仍不明显。即使大宗商 品价格在过去一段时间出现了明显下跌，但也难以完全归因于经济衰退预期的发 酵。由于大宗商品金融属性强、以美元计价、无持有收益、只有资本利得等特点， 加息提升了其持有成本，促使交易者倾向于卖出。 合并而言，当前市场正处于加息定价接近充分、与衰退到来之间的喘息期， 并且市场对未来美联储加息力度和持续时间的预期，整体弱于美联储官员的表态。 而在市场与美联储的博弈中，美联储率先收回了“前瞻性指引”，转而强调“数 据驱动”，给市场留下了更多不确定性。 这并非是美联储针对市场而为之，而是市场的表现说明紧缩政策对经济主体 预期的引导作用出现了下