周度经济观察：分化的政策，割裂的市场

——分化的政策，割裂的市场 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 6月中旬以来30大中城市商品房成交回暖，暗示前期终端需求刺激政策的效 果可能开始显现。不过考虑到30大中城市中三、四线城市占比较低，其对全国商 品房销售的代表性有限，仍然需要密切留意房地产市场回暖的广泛性和持续性。 近期全球大宗商品价格普遍下跌，这背后反映了美联储加速加息对市场风险 偏好的影响、以及对总需求层面的抑制。下半年伴随海外需求的持续收缩、以及 供应的缓慢恢复，大宗商品价格可能面临中枢下沉的前景。 尽管货币政策的紧缩已经促使美国经济部分领域出现降温迹象，但在通胀数 据持续回落之前，美联储难以放缓加息节奏。下半年美国经济和资本市场仍将承 受货币政策加速收紧的压力。而我国宽松的流动性环境对资本市场形成持续支撑。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济活动的恢复将延续 5月公共财政收入同比增速为-32.5%，较4月回升8.8个百分点。从结构上看， 税收收入同比-38.1%，较4月大幅回升10.8个百分点；非税收入同比11.7%，较 4月回升1.4个百分点。 今年留抵退税主要在4月和5月进行，导致这两个月财政收入出现大幅负增 长，扣除这一影响后，5月的税收收入同比约为-6%，较上月略有好转。 而观察政府性基金所代表的土地财政，随着疫情的好转，地方政府性基金收 入也出现了回升。 公共财政支出和政府性基金支出也同步出现回升，这与同期基建增速的上行 相一致。 值得注意的是今年以来广义财政收入和支出之间的裂口快速放大，这背后反 映了减税降费和卖地收入下滑的影响。随着专项债和预算内资金的大量使用，广 义财政支出的空间或将受到限制，这也意味着财政领域稳增长政策的效果将逐步 走弱。 图1：公共财政收支月度同比，% 图2：政府性基金收支月度同比，% 近期30大中城市商品房成交数据显著回暖，这背后既有北京、上海等一线城 市积压需求释放的影响，也有部分二线城市数据层面的扰动。但即便剔除这些因 素的影响，30大中城市商品房销售的回暖仍然明显，这反映了前期终端需求刺激 政策的效果开始显现。不过考虑到30大中城市中三、四线城市占比较低，其对全 国商品房销售的代表性有限，仍然需要密切留意房地产市场回暖的广泛性和持续 性。 从5月公布的经济数据以及6月的高频数据来看，经济活动的修复正在途中， 这一经济压制后反弹的过程与2020年类似。当时经济从2020年3月开始反弹， 这一反弹持续到2020年4季度，并推动GDP增速超过疫情前的中枢水平。与上 一轮反弹相比，本轮经济反弹的力度和高度均弱于当时。 这主要与三个变化有关，一是本次疫情的影响时间更久，叠加部分政策的影 响，企业和居民部门长期预期转弱，进而使得企业投资和居民消费的恢复存在诸 多不确定性；二是本次房地产市场处于下行周期，房地产投资新的中枢水平将显 著低于上一年；三是海外需求收缩、供应恢复使得中国的出口红利也在消退。 对明年而言，需要密切关注今年四季度以及明年初，疫情防控和房地产政策的定调，这两个领域政策的基调将最终决定经济运行的方向。 图3：30大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 二、宽松的流动性环境支撑权益市场 尽管上周美联储加息对全球权益市场形成显著冲击，但国内市场总体表现积 极。这或许和国内经济、政策周期相对领先，以及3-4月份巨量外资已经流出有 关。 就国内权益市场而言，流动性环境的宽松是推动市场持续上涨的主要力量， 这一环境与2020年3-5月、2020年12月的情况类似。参照过往经验，在通胀压 力温和、经济恢复缓慢的背景下，这一宽松的流动性环境有望延续。 从通胀的走势来看，猪肉价格的触底反弹、粮食价格的上涨都将对CPI形成 助推，但偏低的消费倾向、转弱的收入预期将持续对核心通胀形成压制，因此下 半年CPI的表现或许难以对央行货币政策形成实质制约。 未来宽松流动性环境的维持、信贷增速的稳步抬升、经济数据的持续改善， 都将有助于推动权益市场上涨的持续。 图4：各风格指数 近期全球大宗商品价格普遍下跌，这背后反映了美联储加速加息对市场风险 偏好的影响，以及对总需求层面的抑制。 过去两年对大宗商品价格形成支撑的因素包括：疫情放大了过往资本开支不 足对供应的影响，疫情期间出现了广泛的货物消费对服务消费的替代。而从今年 初以来，随着海外主要经济体疫情管控政策的放松，服务消费加速恢复、货物消 费高位回落，在主要经济体总需求收缩的情况下货物消费需求的下滑可能会加速。 与此同时，全球供应链压力也在从年初以来持续减弱，主要大宗商品的供应也在 缓慢恢复。 在这种供需格局下，下半年我们可能会看到大宗商品价格回落的场景，但供 应偏紧的局面将使得大宗商品价格新的中枢高于疫情之前。 图5：高盛商品指数 三、美联储对“软着陆”仍有信心 美联储6月议息会议决定加息75BP，将联邦基金目标利率从0.75%-1%提升 至1.5%-1.75%，3月以来已累计加息150BP。由于此前美国5月CPI同比重返8.6% 的历史高位，市场对本次美联储提升加息幅度已有预期，因此议息决议公布以来 美国大类资产价格表现相对稳定。 就提升加息幅度的原因而言，除了美国5月通胀数据的超预期以外，鲍威尔 还提及了消费者的通胀预期。密歇根大学数据显示，美国消费者对未来一年的通 胀预期在3月CPI同比“破8”以来维持在5.4%的高位；10年期美债收益率所反 映的长期通胀预期也在2.7%附近居高不下。而通胀预期的高企也使得美国消费者 信心指数在6月初大幅下滑至50.2的历史低位。 在通胀预期面临“脱锚”风险的背景下，此次议息会议的声明删去了“预计 通胀将回落至目标2%”的表述，强调美联储“正在坚定地、迅速地采取行动，促 使通胀回落至目标2%”，并将“预计劳动力市场保持强劲”修改为“劳动力市场极度紧张”，暗示未来美联储将容忍失业率的回升，而这既是缓解工资通胀的必 要条件之一，也是收缩总需求所付出的一部分代价。 此外，鲍威尔表示此次加息75BP并非常态化的选择，7月议息会议加息50BP 还是75BP将由数据驱动。 点阵图显示，当前FOMC委员们预计今年年底的联邦利率目标区间为 3.25%-3.5%、2023年为3.5%-4%、2024年为3.25%-3.5%，这意味着今年接下来4 次议息会议的累计加息幅度仍有175BP、明年继续加息1次50BP、后年开始降息。 结合CME利率观察数据来看，市场预计今年下半年还有1次75BP、2次50BP 和1次25BP的加息，累计加息200BP，略高于点阵图所指。 图6：美联储2022年6月议息会议点阵图 此次公布的经济预测摘要（SEP，Summary of Economic Projections）显示， 相比3月时的预测，美联储下调了美国经济增速（2022年2.8%→1.7%、2023年 2.2%→1.7%、2024年2%→1.9%）、上调了失业率（2022年3.5%→3.7%、2023 年3.5%→3.9%、2024年3.6%→4.1%）；将2022年PCE同比从4.3%上调至5.2%、 2023年从2.7%下调至2.6%、2024年从2.3%下调至2.2%。 总体上，这样的数据组合反映出，美联储认为其能够实现通胀和就业目标的 平衡，美国经济在未来两年的加息周期中能够实现“软着陆”，并且鲍威尔补充 说此次预测已考虑5月通胀和6月加息的影响。 图7：美联储6月议息会议SEP，% 未来决定美联储在50BP的基准上调整加息幅度的主要变量在于通胀和通胀 预期的变化情况。 从本轮美国通胀的演化路径来看，可以分为三个阶段的叠加：第一阶段为， 在疫情冲击的不对称性下，货物消费对服务消费产生替代效应，耐用品需求旺盛； 第二阶段为，房地产市场持续升温，房价增速进一步高涨；第三阶段为，防疫措 施放松后服务消费的兴起。 而贯穿通胀全程的两条主线则为：一是大宗商品供应弹性偏紧、供应链运行 不畅，并在俄乌冲突后加剧；二是薪资上涨接棒财政补贴，持续助力居民消费需 求，并与企业提价形成互动，强化了通胀和通胀预期的粘性。 相应地，美联储对通胀的看法也分为三个阶段：第一个阶段为，直到去年夏 天，美联储以及包括耶伦在内的美国官员，认为“通胀是暂时性的”，尤其是2021年6月-8月美国CPI同比持续小幅回落（5.4%→5.3%）的表现，为其观点提供了 重要依据；第二阶段为，去年10月美国CPI同比“破6”后，鲍威尔在国会发言 时的鹰派表态，标志着美联储对通胀认识的根本性转变，货币政策紧缩预期随即 升温；第三阶段为，在俄乌冲突后仍旧低估了通胀峰值的反复，进而继续加强利 率预期引导，并对80年代“沃尔克冲击”和本轮美国经济能否实现“软着陆”进 行更多讨论。 回头来看，通胀的持续性确实是难以预估的。去年三季度全球货物贸易和美 国经济见顶的趋势，符合疫后经济复苏均值回归的特点，这一点在2020年-2021 年中国较为领先的经济复苏节奏上可以见到。 但是，疫情的反复以及供应层面响应的缓慢程度持续超出预期，特别是叠加 美国劳动力市场的紧绷状态，劳动力涨薪与企业涨价的互动逐渐形成，这一点在 当时财政补贴明显退坡的情况下更加难以预判。 图8：美国CPI分项同比拉动率，% 在通胀被持续低估后的当下，正如鲍威尔会后回答记者提问时所说，货币政 策对大宗商品、俄乌冲突、供应链等问题难以产生影响。 因此就现实路径而言，美联储控制通胀一是通过资本市场的下跌传导，今年 一季度美国居民在资本市场的损失已经超过在房地产领域的收益，但由于股票基 金等持有者多为中高收入群体，该群体的边际消费倾向本身较低，财富损失效应 难以对其需求形成明显制约；二是通过借贷利率的上升传导，使得企业和居民在 资金成本大幅上升的条件下减少资本扩张、购房以及消费等需求，以经济的全面 收缩来带动通胀和通胀预期的持续回落。 当前美国投资、消费以及房地产市场已有降温迹象，但企业和居民资产负债 表的强劲、劳动参与率的缺口、以及房地产市场的供需基本面等因素，可能使得 降温的过程偏缓慢，难以促使美联储放缓加息节奏。特别是如果要打破劳动者涨 薪与企业涨价的互动，需要见到需求的明显放缓以及劳动力市场的缓解。而就美 联储当前所预测的经济增速和失业率的变化情况来看，其对通胀的下拉作用可能 并不乐观。因此对于美国市场而言，尽管其对加息预期的吸收愈发充分，但未来 一个季度大幅加息的落地仍将对流动性环境产生紧缩影响，而中期之内美国经济 由放缓转向衰退的风险正在上升。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。