2023年全年业绩符合预期，库存恢复到正常水平

6 特步国际（1368） 更新报告 买入 2024年03月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 截止12月31日财政年度202220232024E2025E2026E收入（百万人民币）12,930 14,346 15,863 17,495 19,182 变动（%）29.1%10.9%10.6%10.3%9.6%经营利润（百万人民币）1,464 1,580 1,816 2,030 2,256 变动（%）4.9%7.9%14.9%11.8%11.1%净利润（百万人民币）922 1,030 1,176 1,326 1,483 变动（%）1.5%11.8%14.2%12.7%11.9%每股收益（人民币）36.6140.7646.2151.7457.48市盈率@4.87港元（倍）12.311.19.88.77.8每股派息（人民币）18.3120.3823.1025.8728.74息率（%）4.1%4.5%5.1%5.7%6.4% 股价表现 0246810122023/03/222023/04/042023/04/202023/05/042023/05/172023/05/312023/06/132023/06/272023/07/102023/07/242023/08/042023/08/172023/08/302023/09/142023/09/272023/10/112023/10/252023/11/072023/11/202023/12/012023/12/142023/12/292024/01/122024/01/252024/02/072024/02/222024/03/062024/03/19 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 4.87港元 目标价 6.28港元 （+28.9%） 股票代码 1368 已发行股本 26.41亿股 市值 129亿港元 52周高/低 10.15/3.61港元 每股净现值 3.35人民币 主要股东 丁水波及其家族信托（49.18%） 2023年全年业绩符合预期, 库存恢复到正常水平  2023年全年业绩概况：公司收入同比增长10.9%至143.5亿元(人民币,同下)，受益于所有业务的增长， 尤其是内地业务。鞋类增长5.3%, 服装类增长20.6%。毛利率增加1.3pct到42.2%; 主要受益于功能产品的需求增长（其利润率较高）及时尚运动业务毛利率的明显提升。SG&A费用率增加了2.2 pct至34.2%,因为广告及推广费用和研发费用分别增加27.5%及33.1% (其比率分别提升1.8pct和0.5pct到13.7%和2.8%) 。经营利润和归母净利润同比增长7.9%及11.8%至到15.8及10.3亿元, 归母净利润率为7.2%；业绩符合预期。集团宣布派发末期股息每股8港仙，派息率为50%。经营现金流同比增长119.5%到12.6亿元。库存金额减少21.6%到17.9亿元，恢复到正常水平。资产负债状况维持稳健, 持有净现金9.3亿元（净现金的减少主要由于派息及从Wolverine收购2019年合资公司的股权）。  特步主品牌维持稳定增长：特步主品牌收入增长7.4%至119.5亿元,受益于运动产品及儿童业务的推动。特步儿童增长约11%。毛利率轻增加0.7pct至42.0%。经营利润增长7.5%到18.9亿元。特步品牌和特步儿童门店数分别净增加258家和183家到6571家(9代店的占比提升到60%)和1703家；店效为约19万元。今年会继续关小店，开大店；预计净增加100到200家门店。特步跑步俱乐部数达65家，会员数超过2百万名。据了解，纵使在去年高基数下，今年到目前的流水还是有增长。库销比改善到4到4.5倍，折扣率为7到75折左右。  时尚运动业务会在内地录得224%的增长: K-Swiss&Palladium的收入增长14.3%到16.0亿元; 主要受益于中国内地的强劲增长（+224%）。毛利率增加7.2 pct至44.8%（受益于内地DTC较高毛利率业务的推动）。期内亏损为-184百万元。K-Swiss&Palladium分别在亚太地区拥有101家(+29家)和94家自营门店(+38家)。今年预计增加30-40家门店, 而亏损应与去年相若（此业务还在调整中）。  专业运动业务增长99%，Saucony为首个录得盈利的新品牌: Saucony&Merrell的收入快速增长(+98.9%)到7.9亿元。毛利率略跌0.9pct到55.6%，受批发业务占比提升的影响（占约13%）。期内转亏为盈到8百万元。Saucony&Merrell在内地的自营门店数分为110家(+41家)和4家(持平)。Saucony为首个录得盈利的新品牌, 平均店面面积约为110平米, 平均店效为约30万元。期内，集团也收购了Wolverine于2019年合资公司的股权使其成为集团的全资附属公司；能促进与特步主品牌在产品创新，时常营销及分销渠道方面发挥协同效应。今年预计增加30-50家门店。新品牌潜在的经营利润率预计可达20-30%。  目标价6.28港元，维持买入评级： 2023年全年业绩符合预期；现金流和库存恢复到正常水平。预计集团全年的收入增长为不低于10%，广告及推广费用和研发费用比率在11-13%和3%的水平，利润增长相信会快于收入增长。由于集团拥有良好的特步主品牌和产品，同时推进新品牌的培育以完善品牌矩阵去推动长远增长动力; 我们继续看好集团的长期发展。维持买入评级, 目标价为6.28港元，相当于预测2024年每股盈利的12.5倍。  风险因素：新品牌业务整合不及预期、行业的竞争、宏观经济的风险 第一上海证券有限公司 2024年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测收入12,930.4 14,345.5 15,863.2 17,495.4 19,181.5 盈利能力毛利 5,291.7 6,049.7 6,701.4 7,401.4 8,125.6 毛利率 (%)40.9%42.2%42.2%42.3%42.4%其他业务收入316.7 438.8 475.9 524.9 575.4 EBIT率 (%)11.3%11.0%11.4%11.6%11.8%销售及管理费用(4,144.1) (4,908.5) (5,361.8) (5,895.9) (6,445.0) 净利率(%)7.1%7.2%7.4%7.6%7.7%营运收入1,464.3 1,579.9 1,815.6 2,030.3 2,256.0 净财务收入（开支）(91.2) (145.5) (145.5) (145.5) (145.5) 营运表现税前盈利1,361.0 1,449.2 1,684.9 1,899.6 2,125.3 SG&A/收入(%)32.0%34.2%33.8%33.7%33.6%所得税(448.7) (416.1) (505.5) (569.9) (637.6) 实际税率 (%)33.0%28.7%30.0%30.0%30.0%少数股东应占利润(9.4) 3.0 3.5 3.9 4.4 股息支付率 (%)4.2%4.6%5.3%5.9%6.6%净利润921.7 1,030.0 1,175.9 1,325.8 1,483.3 库存周转9077777777折旧及摊销(116.5) (139.2) (161.9) (184.6) (207.2) 应收账款天数9898989898EBITDA1,671.5 1,726.8 1,977.4 2,214.8 2,463.3 应付账款天数121115115115115财务状况增长负债/股本0.28 0.11 0.10 0.10 0.09 总收入 (%)29.1%10.9%10.6%10.3%9.6%收入/总资产0.78 0.83 0.86 0.90 0.94 EBITDA (%)11.5%3.3%14.5%12.0%11.2%ROA5.9%6.1%6.6%7.1%7.5%净利润 (%)1.5%11.8%14.2%12.7%11.9%ROE11.4%12.0%12.8%13.6%14.1%资产负债表现金流量表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测2022年预测2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测现金3,414.2 3,294.6 4,188.1 4,298.3 4,499.0 税前盈利1,361.0 1,449.2 1,684.9 1,899.6 2,125.3 应收账款 3,809.4 4,518.4 4,259.2 4,697.4 5,150.1 折旧119.3 146.9 161.9 184.6 207.2 存货2,287.2 1,793.8 1,932.8 2,129.4 2,332.4 营运资金变动(1,078.2) (513.8) 576.3 (341.2) (352.6) 其他流动资产2,