年报符合预期，23年随客户库存去化，产能增长节奏恢复正常

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 申洲国际（02313）：年报符合预期，23年随客户库存去化，产能增长节奏恢复正常 2023年3月31日 强烈推荐/维持 申洲国际 公司报告 事件：申洲2022年实现营业收入277.81亿元，同比增长16.51%，归属母公司净利润46.53亿元，同比增长35.33%。其中22H2营业收入141.89亿元，同比+13.72%，归母净利润21.96亿元，同比+91.73%。全年毛利率22.05%，上半年22.55%（同比-7.11pct.），下半年21.57%（同比+2.19pct.）。 22年挑战较多收入依然取得较好增长，客户结构有调整部分拉动收入。公司全年收入增长16.5%，量价拆分来看，产品数量增8%，以人民币计价的产品单价提升约8%。2022年行业和公司仍面临诸多挑战，公司国内工厂所在地宁波年初暴发疫情，工厂停工约一个月，影响了国内产能利用率，下半年，国际品牌客户面临高库存，订单不足，公司产能利用率再次承压。在此挑战之下，公司收入端的增速我们认为已经充分体现了公司作为头部供应商的韧性。分地区来看，大陆地区需求端和生产端均受影响，收入下滑6.53%，欧洲和美国增长强劲，分别增31.32%、28.07%。分客户看，对Nike/优衣库/Adidas/Puma销售收入分别同比+21.95%、+24.11%、-1.38%、+3.86%，Nike和优衣库增长较好，阿迪因为大中华区压力较大订单有所下滑；除前四大客户，公司加大国内运动品牌合作（国内品牌销售同比增长超过50%），新客户lululemon订单增长较好，后续贡献度有望提升。 22年利润率有所恢复，但毛利率恢复仍任重道远。2022年公司净利率16.2%（同比+2.3pct.）。其中毛利率下降2.2pct.至22%，最主要的原因为产能利用率不足折旧摊销压力和疫情带来的员工支出增加所致（停工涉及的摊销约1亿+，疫情员工支出增加约4亿+，均为一次性）。费用方面，销售与管理费用率合计下降1.5pct.，其他收益方面汇兑收益对业绩正面贡献大，弱剔除汇兑收益净差额10亿元利润增速在10.5%。公司的毛利率是目前经营利润率压力的主要来源，随着后续疫情因素退却、产能利用率的逐步恢复，毛利率也将得到逐步的修复。 23年上半年仍较保守，随着客户去库存推进，预期公司产能增长恢复较好。短期看，国际品牌库存去化仍在进行，上半年订单偏弱。但长期看，体育产业和运动鞋服行业的高景气不改，主要国际客户库存恢复到正常水平后，公司产能和产量增加将恢复到正常水平。叠加客户结构方面，国产品牌客户安踏、特步、李宁增长势头较好、合作意愿强烈，采购份额持续提升；国际品牌lululemon、Polo等合作推进顺利，都形成了一定的订单增量。目前阶段较为核心的毛利率回升问题，随着产能利用率的恢复我们认为也将逐步恢复，对公司长期的盈利增长维持在双位数水平仍有较高信心。 优秀工厂地位未变，公司长期竞争力不惧挑战。公司作为体育服饰ODM制造龙头，其优势既体现在生产效率，也体现在产品开发能力上。过去两三年疫情下，公司与客户共同开发的节奏受到一定影响，=在疫情后这一合作将恢复正常。生产方面，公司垂直一体化生产能力在行业内依然突出，在ESG方面也走在行业前列，公司在鞋服供应链的龙头地位没有改变。 盈利预测与投资评级：基于目前客户的去库存状况及公司产能规划，我们认为2023年谨慎乐观，24-25年更为积极。预计公司2023-2025年净利润分别为50.39、60.01、74.86亿元人民币，增速分别为10.42%、19.09%、24.75%， 公司简介： 申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣、睡衣等。集团与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，包括运动品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA、ANTA以及休闲品牌的UNIQLO等客户。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（港元） 111.8-54.4 总市值（亿港元） 1,161.99 流通市值（亿港元） 1,161.99 总股本/流通股数（万股） 150,322/150,322 A股/B股（万股） -/- 52周日均换手率 0.343 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -45.2%4.8%54.8%3/315/317/319/3011/301/31申洲国际 恒生指数 目前股价对应PE分别为23.06、19.36、15.52倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：外贸政策变化，人民币汇率大幅波动，原材料价格剧烈波动。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,845 27,781 30,704 35,9024 42,795 增长率（%） 3.54% 16.51% 10.52% 16.93% 19.20% 归母净利润（百万元） 3,372 4,563 5,039 6,001 7,486 增长率（%） -33.98% 35.34% 10.42% 19.09% 24.75% 每股收益(元) 2.24 3.04 3.35 3.99 4.98 PE 29.44 25.46 23.06 19.36 15.52 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 申洲国际（02313）：年报符合预期，23年客户库存去化预计顺利，产能增长节奏恢复正常 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士， 2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 研究助理简介 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业研究助理，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券公司报告 申洲国际（02313）：年报符合预期，23年客户库存去化预计顺利，产能增长节奏恢复正常 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B座16层 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层 福田区益田路6009号新世界中心46F P4 东兴证券公司报告 申洲国际（02313）：年报符合预期，23年客户库存去化预计顺利，产能增长节奏恢复正常 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526