业绩符合预期，库存恢复至健康水平

买入（维持） 业绩符合预期，库存恢复至健康水平 公司研究|动态跟踪李宁02331.HK 股价（2024年03月22日）20.45港元 52周最高价/最低价63.66/14.94港元 目标价格27.24港元 总股本/流通H股（万股）258,448/258,448 H股市值（百万港币）52,853 公司发布2023业绩公告，实现营业收入276亿，同比增长7%，实现归母净利润 31.9亿，同比下滑21.6%，其中处置地块一次性收益为1.4亿元。全年派息率为 45%（包含中期股息），对比过去3年30%左右的派息率有明显提升。 受批发渠道拖累，23H2公司收入增长承压。23H2收入和归母净利润分别同比增长1.4%和下降43.1%，环比23H1增速放缓。拆分来看，23H2批发收入同比下滑11.2%为主要拖累，我们认为主要原因包括：1）主动清理渠道库存。根据23H1披露数据，批发业务收入增速为20-30%低段，大幅高于流水增速高单位数（均不含专业渠道店铺），我们推测当时存货压力逐步增加。2）为限制渠道串货主动控制出货 量。另一方面，23H2线上/直营渠道收入分别增长0.1%和37.5%，直营渠道的高增 我们推测由于下半年净开店提速所致（下半年净开店75家，上半年净关7家）。 库存情况恢复健康水平。截至2023年底，全渠道库销比为3.6个月，环比23Q3明显改善。公司库存成本金额增加低单位数，基本可控。存货结构方面维持健康水 平，截至2023年底，6个月或以下（新品）占比87%，同比仅小幅下滑了1pct。 产品方面，公司更为聚焦专业品类，专业跑鞋矩阵逐步成型。2023年公司零售流水同比增长12%，其中跑步、健身更偏功能性的品类同比增长40%和25%，占比为分别为23%和14%。产品方面，超轻、赤兔、飞电全年销量突破900万双，飞电3全 年累计销量突破130万双，专业跑鞋矩阵逐步成型，打造多场景专业跑步产品。 谨慎预期2024年业绩。考虑到消费大环境的疲弱，以及公司对经营质量的重视，我们预测2024年收入增长为中单位数，归母净利率为低双位数。另一方面，考虑到公  盈利预测与投资建议 司短期库存、折扣等指标的改善，专业品类和产品方面的突破，叠加公司独一无二的品牌价值和底蕴，我们看好公司中长期成长性以及利润弹性。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.21 -0.24 3.28 -65.31 相对表现% 0.11 1.21 2.31 -49.53 恒生指数% -1.32 -1.45 0.97 -15.78 报告发布日期2024年03月25日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 根据业绩公告，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.23、1.32、和1.52（原1.46、1.75和2.06元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，目标价为27.24港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度低于预期，新产品推广不及预期 等 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,572 25,803 27,598 29,092 32,069 同比增长(%) 56.1% 14.3% 7.0% 5.4% 10.2% 营业利润(百万元) 5,328 5,415 4,256 4,555 5,248 同比增长(%) 137.0% 1.6% -21.4% 7.0% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,011 4,064 3,187 3,410 3,930 同比增长(%) 136.1% 1.3% -21.6% 7.0% 15.2% 每股收益（元） 1.55 1.57 1.23 1.32 1.52 毛利率(%) 53.0% 48.4% 48.4% 48.0% 47.7% 净利率(%) 17.8% 15.7% 11.5% 11.7% 12.3% 净资产收益率(%) 26.9% 17.9% 13.1% 13.6% 14.5% 市盈率（倍） 12.0 11.8 15.1 14.1 12.2 市净率（倍） 2.3 2.0 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据业绩公告，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了2023年毛利率，下调了2024-2025年毛利率，上调了销售费用率和管理费用率），预计公司2023-2025年每股收益分别为1.23、1.32、和1.52（原1.46、1.75和2.06元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，目标价为27.24港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年3月22日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏 2020.HK 79.50 3.04 3.77 4.48 5.23 26 21 18 15 耐克 NIKEUS 93.86 3.23 3.66 4.06 4.59 29 26 23 20 露露柠檬 LULUUS 403.19 12.77 14.29 15.92 32 28 25 牧高笛 603609 33.23 2.11 2.00 2.49 2.99 16 17 13 11 彪马 PUMGR 39.20 2.03 2.38 2.98 19 16 13 调整后平均 22 19 16 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：安踏为港币，牧高迪为人民币，耐克、露露柠檬是美元，彪马是欧元 风险提示：运动服饰消费低于预期、终端去库存进度低于预期，新产品推广不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 15,147 8,027 8,938 9,913 11,596 营业收入 22,572 25,803 27,598 29,092 32,069 存货 1,773 2,428 2,493 2,737 3,056 营业成本 (10,603) (13,319) (14,246) (15,142) (16,771) 应收账款及应收票据 903 1,020 1,206 1,122 1,345 毛利 11,969 12,485 13,352 13,950 15,298 其他非流动资产(即期部分) 771 832 838 838 838 销售费用 (6,138) (7,314) (9,080) (9,164) (9,781) 其他 79 88 178 178 178 管理费用 (1,111) (1,113) (1,256) (1,295) (1,395) 流动资产合计 18,672 12,395 13,653 14,788 17,013 财务费用 33 327 319 142 206 固定资产 1,626 3,235 4,124 4,948 5,950 其他收净额 400 805 524 524 524 有使用权资产 1,333 2,022 2,184 2,184 2,184 以权益法核算的投资收益 159 201 378 378 378 土地使用权 163 159 155 153 151 金融资产减值损失转回 16 24 20 20 20 无形资产 188 217 221 307 395 除税前溢利 5,328 5,415 4,256 4,555 5,248 其他应收款 189 268 203 203 203 所得税 (1,317) (1,351) (1,069) (1,144) (1,318) 权益法核算的投资 1,267 1,369 1,607 1,607 1,607 净利润(含少数股东权益) 4,011 4,064 3,187 3,410 3,930 其他 6,838 13,981 12,062 11,995 12,003 归母净利润 4,011 4,064 3,187 3,410 3,930 非流动资产合计 11,603 21,252 20,555 21,397 22,493 少数股东权益 0.01 -0.06 0.05 - - 资产总计 30,275 33,647 34,208 36,185 39,506 综合收益总额 4,008 4,055 3,185 3,385 3,905 应付账款 1,599 1,584 1,790 1,767 2,154 综合收益总额（归母） 4,008 4,055 3,185 3,385 3,905 应计负债及其他应付款项 4,025 3,649 3,256 4,022 4,000 综合收益总额（少数） - - - - - 其他 2,080 2,008 2,223 2,231 2,230 流动负债合计 7,704 7,241 7,268 8,020 8,384 每股收益（元） 1.55 1.57 1.23 1.32 1.52 租赁 956 1,474 1,825 1,825 1,825 递延收入 63 66 72 67 68 主要财务比率 其他 448 534 636 642 640 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 1,467 2,074 2,533 2,534 2,533 成长能力 负债合计 9,171 9,315 9,801 10,554 10,917 营业收入 56.1% 14.3% 7.0% 5.4% 10.2% 股本 239 240 240 240 240 除税前溢利 137.0% 1.6% -21.4% 7.0% 15.2% 储备 12,637 11,581 10,173 13,173 13,441 归属于母公司净利润 136.1% 1.3% -21.6% 7.0% 15.2% 其他 8,228 12,511 13,994 12,217 14,908 获利能力 股东权益合计 21,104 24,332 24,407 25,630 28,589 毛利率 53.0% 48.4% 48.4% 48.0% 47.7% 负债和股东权益总计 30,275 33,647 34,208 36,185 39,506 归母净利率 17.8% 15.7% 11.5% 11.7% 12.3% ROE 26.9% 17.9% 13.1% 13.6% 14.5% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 30.3% 27.7% 28.7% 29.2% 27.6% 净利润 4,011 4,064 3,187 3,410 3,930 净负债率 -71.7% -33.0% -36.6% -38.7% -40.6% 折旧摊销 297 449 377 575 575 流动比率 2.42 1.71 1.88 1.84 2.03 财务费用 33 327 319 142 206 速动比率 2.19 1.38 1.54 1.50 1.66 营运资金变动 1,201 (359) 42 660 (188) 其它 165 (109) (269