化债进程提速，城投转型加快

行业研究 大公国际：化债进程提速，城投转型加快 公用一部|赵鑫2023年12月14日 刚刚结束的中央经济工作会议系统部署了明年的经济工作，强调明年要“持续有效防范化解重点领域风险”。作为三大重点领域风险之一，地方债务风险自年中政治局会议要求研究出台一揽子化债方案后成为市场的焦点。在十年化债进程过半的时间节点，一揽子化债方案的稳步落地为地方政府化债工作指引了新方向，同时也成为城投加速市场化转型的催化剂。本文聚焦分析城投转型，包括城投转型的原因、城投“退平台”情况、当前城投转型的主要路径、未来城投转型的主要方向等。 城投转型既是监管政策加码的被动之举，也是城投公司得以继续立足市场的主动自救。城投公司一般被称为地方政府投融资平台，是基于我国特殊财政体制下的产物，经过多年 发展，城投公司在推动区域经济发展和基础设施建设方面发挥了重要作用，但同时，城投公司的无序扩张致使债务规模迅速膨胀，信用风险有所显现。2014年以来，随着国务院43号文、财政部50号文、发改委194号文等监管政策的出台，明确剥离地方政府融资平台的政府融资职能，推动平台市场化转型。今年下半年以来，一揽子化债政策逐步落地，成为城投转型的又一重要引擎。此外，传统的基础设施建设已从增量时代进入存量时代，委托代建业务面临萎缩，同时，政企分离背景下，城投公司逐渐转变为利率敏感型企业，传统业务盈利难以覆盖融资成本，城投公司必须寻求新的利润增长点。 “退平台”是城投转型的直观表现，随着一揽子化债政策逐步落地，8月以来城投公司迎来第二次“退平台”潮；“退平台”企业主要为区县非发债主体，集中在江苏省，信用资质整体偏弱，对债券市场整体影响较小。 根据DM统计数据及政府官网公告，2022年以来（截至2023年10月末），已有330家城投公司宣布转型为市场化运作主体，退出政府融资平台，不再承担政府融资职能。从时间分布看，第一次“退平台”潮发生在去年末至今年一季度，今年8月以来迎来第二次“退平台”潮。 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图12022年及2023年1～10月公告“退平台”公司数量（单位：家） 资料来源：DM，政府官网，大公国际整理 两次“退平台”潮特征较为明显，一是“退平台”城投主要集中在江苏省，占比达85%，其余主体主要为安徽省12家、河南省11家、辽宁省10家，占比均不足4%。二是“退平台”主体行政级别以区县平台为主，多数为当地主要平台公司的二三级子公司。区县平台往往存在资质较弱、融资渠道受限、业务体量较小等问题，通过整合清退平台公司，有助于母公司厘清资产，提高经营效率。三是“退平台”城投公司主要为非发债主体，占比93%，发债主体信用评级以AA为主，信用资质整体偏弱，存续债整体规模较小，对债券市场整体影响较小。 表1部分“退平台”发债公司情况（单位：亿元） 企业名称 公告日期 省市 行政级别 存续债规模 主体评级 大连融强投资有限公司 2022-01-07 辽宁省大连市 区县 6.80 AA 赤壁市蓝天城市建设投资开发有限责任公司 2022-04-15 湖北省咸宁市 区县 17.00 AA 大连市普兰店区建设投资有限公司 2022-05-23 辽宁省大连市 区县 - AA 寿县国有资产投资运营(集团)有限公司 2022-05-31 安徽省淮南市 区县 2.00 AA- 永安市国有资产投资经营有限责任公司 2022-08-04 福建省三明市 区县 10.80 AA 莆田市荔城区国有资产投资有限公司 2022-08-10 福建省莆田市 区县 15.00 AA 太原市高速铁路投资有限公司 2022-08-11 山西省太原市 地市 - AA+ 武汉市硚口国有资产经营有限公司 2022-09-28 湖北省武汉市 区县 22.00 AA 安徽利民投资控股（集团）有限公司 2022-10-11 安徽省阜阳市 区县 10.00 AA- 泰州引江城市开发建设有限公司 2022-12-02 江苏省泰州市 区县 3.00 AA 泰州市中天新能源产业发展有限公司 2022-12-06 江苏省泰州市 区县 7.70 AA 靖江市北辰城乡投资建设有限公司 2022-12-17 江苏省靖江市 区县 38.40 AA 苏州水务集团有限公司 2022-12-23 江苏省苏州市 地市 3.00 AA+ 苏州交通投资集团有限责任公司 2022-12-23 江苏省苏州市 地市 17.00 AAA 海安开发区建设投资有限公司 2023-10-11 江苏省南通市 区县 66.70 AA+ 江苏海晟控股集团有限公司 2023-10-23 江苏省南通市 区县 40.30 AA+ 资料来源：DM，Wind，大公国际整理 注：存续债规模为截至2023年11月24日数据 城投转型路径主要包括依托公益性业务转型、依托准公益性业务转型和拓展经营性业务。区域主要平台对区域经济发展贡献较大，市场化转型效果不仅关乎其偿债能力，而且关乎 区域发展稳定，因此转型步伐较为谨慎，目前“退平台”主体较少涉及区域主要平台。结合城投公司业务特点，当前城投转型路径大体分为三类：一是依托公益性业务积累的经验与优势进行展业，成为城市综合投资开发商；二是依托准公益性业务，将区域内供水电热气、公共交通等公用事业进行整合，成为城市综合运营服务商；三是拓展经营性业务，以增强自身“造血”能力。整体来看，当前城投公司转型处于初期阶段，转型路径有限，新路径亟待发掘探索。 拓展贸易、股权投资、基金投资业务等 拓展经营性业务 城市综合运营服务商 依托准公益性业务 转型方向 地产开发公司/建筑施工公司 依托公益性业务 图2城投转型方向 资料来源：大公国际整理 1、依托公益性业务 （1）向地产开发公司转型 城投公司长期从事基础设施建设、土地整理、安置房建设等业务，多年的业务发展使其积累了大量投资开发经验，可以依托原有业务进行展业，实现规模经济和协同效应。 土地资产是城投公司的重要资产，城投公司可依托现有土地资源、拿地优势与安置房开发经验，实现向地产开发公司的转型。地产开发主要包括住宅地产、商业地产和产业地产开发，其中，住宅地产开发一般通过自主开发或合作开发模式实现，自主开发模式下，城投公司对项目的控制程度更高，但同时也存在更大的管理难度和更高的运营风险；合作开发模式下，城投公司一般选择具有成熟建设经验与运营经验的房企作为合作方，并由合作方进行建设和销售，这种模式下城投公司整体风险较小；商业地产开发主要是通过建设住宅地产商业配套、写字楼、商场等，获取租金收入；产业地产开发主要是进行园区开发运营，城投公司配合当地招商引资政策，通过建设标准化厂房获取厂房租金收入。 转型关注点：房地产行业景气度下行，销售端持续承压，对城投公司所掌握的土地资源、销售能力等提出了更高的要求；地产开发投入较大，城投公司整体资金支出压力加大；商业地产开发对地段、管理和业态等要求较高；产业园区开发前期投资较大，后续主要靠租金收入回款，回款周期长，且需配合当地招商引资政策对入驻企业提供租金减免等优惠政策。 （2）向建筑施工公司转型 部分城投自身有建筑施工板块，具备道路、桥梁等施工资质，在长期从事基建业务过程中积累了丰富的建筑施工经验，可自行从事工程建设，赚取施工利润。城投公司长期以来与政府、金融机构交往密切，在项目承接和融资成本等方面具备优势。 转型关注点：城投公司所在区域需有较多可供施工项目；城投公司需拥有成熟的施工经验、完备的施工资质和较强回款能力。 2、依托准公益性业务 供水电热气、公共交通等准公益性业务通常由当地多个主体进行运营，城投公司通过划拨、合并、收购等方式对区域内的公用事业运行主体进行整合，成为全区域性质的城市综合运营服务商。公用事业一般具有稳定的现金流，整合资源有助于发挥规模优势、提高成本管控能力，进而提升公司盈利能力，稳定的现金流也便于公司进行再融资。此外，公用事业业务关系民生，可以争取财政补贴等政府支持，以保证公司的正常运转。 转型关注点：公用事业一般需要政府补贴才能达到盈亏平衡，需当地政府具备较强财政实力；公用事业服务需具有潜在盈利能力，对城市规模和发展水平有一定要求；城投公司需要有较强的成本管控能力。 3、拓展经营性业务 （1）向多元化经营主体转型 城投公司可以在保留部分原有业务的基础上开展其他经营性业务，进行多元化经营，增强 自身“造血”能力。其他经营性业务包括贸易业务、房屋租赁、安保服务、劳务服务等。其中，贸易业务是城投公司进行多元化经营较为常见的方式，贸易业务准入门槛较低，可以有效提升城投公司的营业收入规模和现金流水平，开展砂石、建材等产品的贸易业务可以实现与原有业务的协同发展，此外，贸易业务的开展也与当地资源禀赋息息相关，拥有采矿经营权、砂石经营权等资源的城投公司可以此为切入点开展贸易业务，若当地有港口等运输条件，也为城投公司开展贸易业务提供便利。从城投公司已开展的贸易业务来看，贸易产品主要涉及大宗商品、建材、粮食和农副产品等，基本采用以销定采的贸易模式，上下游集中度普遍较高，渠道方面，对股东或区域内其他国企资源依赖性较强。 转型关注点：部分业务市场化程度高，考验城投市场化经营能力；贸易行业竞争充分，毛利率水平较低；若城投公司议价能力较差，会形成大量资金占用；若城投公司参与自身不熟悉领域的贸易活动，缺乏对市场的风险把控，容易造成损失；需关注公司是否有融资性贸易行为。 （2）向投资类企业转型 城投公司转型为投资类企业主要有两大类，一是通过并购上市公司拓展经营边界，二是通过设立产业投资基金，助力区域内重点产业孵化。 近年来，不乏有城投公司入股上市公司的案例，上市公司一般具有成熟的业务布局，并且在投资者和监管机构的要求下，通常具备完善的管理体系，城投公司具有政府支持、区域资源优势，通过控股上市公司，城投公司可以借鉴上市公司先进管理体系、整合双方资源，加速市场化转型。 城投公司通过设立产业投资基金方式整合资金，引入社会资本，服务于区域内重点产业孵化，进而形成产业聚集，促进当地企业发展，从而提升自身投资收益。 转型关注点：转型为投资类企业，既需要城投公司有足够资金进行投资，也需要配备专业投资人才、完善风控制度、健全市场化机制；若出于民营企业纾困原因控股上市公司，可能会拖累城投公司本身业务经营发展；城投公司资金实际投向方面受政府影响较大，投资决策的制定和实施可能无法独立开展，或将造成投资效果不佳。 国有企业改革深化提升行动将助力城投增强核心功能、提高核心竞争力，推动城投市场化转型与高质量发展。 2023年是国有企业改革深化提升行动开局之年，10月，《求是》杂志刊发国务院国资委党委署名文章《深入实施国有企业改革深化提升行动》，就国有企业改革深化提升行动的重大意义、方向目标、改革着力点等进行了纲领性阐述。本轮改革围绕国有企业功能性改革和体制机制改革开展：功能性改革强调要围绕国家战略，更好服务实现高水平科技自立自强、促进现代化产业体系建设和支撑国家战略安全；体制机制改革强调要围绕优化资源配置、提升活力效率和完善监管服务，进一步完善国有企业公司治理、市场化运营机制和国资监管体制。功能性改革和体制机制改革分别在战略功能价值层面和市场化运行机制层面为国有企业市场化转型提供了基本思路、方向与要求，改革转型路径更加清晰，导向更加务实。刚刚结束的中央经济工 作会议提出国有企业改革深化提升行动为明年深化改革的重点领域之一。随着各地工作会议的召开及行动方案的出台，国有企业改革深化提升行动进入操作层面，预计随着改革深化提升行动的落实推进，将有助于城投增强核心功能、提高核心竞争力，推动城投市场化转型与高质量发展。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成