转债周记（3月第3周）：转债估值后续将如何演绎？

转债估值后续将如何演绎？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（3月第3周） 报告日期：2024-3-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 2023年至今转债市场表现如何？ 转债指数行情触底反弹，市场情绪回暖。2023年Q1转债指数与权益指数一同维持在较高水平。2023年Q2市场观点出现分化，整体行情开始走弱。7-8月，稳增长政策落地，转债指数随之攀高。2023年Q4至2024农历新年，受国内外形势影响，转债指数由此进入震荡回调阶段。年后，各项经济指标趋于回暖。转债指数触底反弹，实现3.4%的回升，呈现出较强的复苏态势。 转债估值企稳回升，当前处于全年高位。截至2024年3月11日，转债百元平价溢价率为40.3%，近半年波动率显著高于转债指数行情，当前位于全年估值高位水平。2023年Q1-Q3，转债估值波动与指数波动基本位于同一水平，转债估值变动相对较为平滑。自Q4开始，估值跟随指数下探，于12月初达到年内最低溢价率32.47%。2024年春节前后，转债估值上涨24.1%，位于2023年至今的70%分位数线。 高价转债数量压缩，整体价格位于较低区间。自2023年Q4至今，权益市场多数转债正股价值压缩，转债市场债性特点凸显，130元以上转债数量下降50.7%，110元以下转债数量增长202.7%，整体价格位于较低区间。 分指标转债市场估值情况如何？ 1、正股市值 小盘市值转债估值持续处于高位且弹性较大。从不同正股市值来看，小盘市值转债2023年初至今相较于其他市值转债持续处于高位，并且估值弹性较高。2023年初至今小盘市值转债平均估值显著高于其他市值转债。春节过后，不同市值转债估值又呈现回调态势，小盘市值转债估值相比于春节前高点回调了17.5%。 2、转债评级 转债估值弹性与评级负相关。2023年至今转债估值弹性与评级负相关。评级越高的转债估值弹性越低。2023Q1-Q3不同评级转债估值波动较为 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/19证券研究报告 平稳，自Q4震荡回调阶段开始均呈现不同程度的下跌趋势。 3、转债价格 不同价格区间转债估值分层明显，高价转债兼具高估值与高弹性。从价格来看，不同价格区间转债估值分层明显，高价转债兼具高估值与高弹性，中低价转债估值较为平稳。收盘价在150元以上的转债估值与波动性显著高于其他价格的转债。小于110元、110-130元、130-150元之间的转债估值差距从2023年初至2024年3月中旬扩大了3.06倍、 3.46倍与4.15倍。 4、转债类型 偏债型转债估值高开高走，偏股型转债弹性更强。从转债类型来看，偏债型转债估值高开高走，受震荡回调期影响较小；偏股型转债估值弹性较大，更受权益市场影响；平衡型转债估值与弹性位于两者之间。聚焦于三类转债之间的估值差距，2023年初至至2024年3月中旬，偏债型、平衡型、偏股型之间的估值差距分别扩大了2.16倍、2.45倍与 2.82倍。 春节后，转债市场情绪如何？ 转债整体市场情绪较为高涨，多数转债价格及成交额较春节前迎来反弹。 分市值看，小盘股转债价格上涨幅度最高，为5.37%，大盘股转债成交量较多，但价格上涨幅度不及其他市值转债，为1.99%。 分类型看，随权益市场回暖，偏股型转债受市场追捧，价格上涨11.89%，区间平均成交额59.18亿元，偏债型转债波动较小；转债价位与市场情绪呈正相关，高价位转债价格上涨13.84%，区间平均成交额85.13亿元。 分结构看，转债评级与价格上涨幅度呈负相关，AA-及以下转债价格上涨5.31%，AAA转债交易活跃度最高，区间平均成交额26.20亿元；多行业表现突出，计算机行业实现价格涨幅与区间平均成交额双高，达到 9.49%、39.80亿元，农林牧渔、食品饮料及煤炭行业转债价格小幅下跌。 后市如何看待？ 从估值角度来看，随着市场情绪的修复，小盘股转债、低评级转债估值依然有一定的回升空间；高价位转债估值预计会持续高位震荡；偏股型转债估值回调空间宽松，偏债型转债走势稳健，维持高估值概率较大。从价格角度来看，低市值、偏股型以及低评级转债价格上涨空间较大， 同时可以重点关注计算机、通信、电子行业转债。 赛道方面，重点关注AI、电子、算力、汽车相关行业赛道。春节后，计算机、通信、汽车价格上涨9.49%、7.64%、5.51%。两会政策将人工智能、大数据等领域列为今年发展重点，且AI市场需求不断上升，因此AI及算力相关领域同样值得关注。 策略方面，重点关注高YTM转债及出海转债。高YTM转债具有良好的抗风险能力，可一定程度上替代信用债作为仓底；美联储近期维持高利率，美元保持强势，人民币汇率下行，出口预期得到改善，因此可以关注高端制造业出海转债。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1转债市场整体行情6 1.1转债指数行情触底反弹，市场情绪回暖6 1.2转债估值企稳回升，当前处于全年高位7 1.3高价转债数量压缩，整体价格位于较低区间7 2分指标转债市场估值情况8 2.1正股市值：小盘市值转债估值持续处于高位且弹性较大8 2.2转债评级：转债估值弹性与评级负相关9 2.3转债价格：不同价格区间转债估值分层明显，高价转债兼具高估值与高弹性9 2.4转债类型：偏债型转债估值高开高走，偏股型转债弹性更强10 3春节后，转债价格上扬，市场情绪持续升温11 3.1分市值看：低市值转债表现亮眼，高市值转债活跃度较高11 3.2分类型看：偏股型及高价位转债受市场追捧12 3.3分结构看：低评级转债价格上涨幅度高，多行业转债表现突出14 4后市如何看待？17 4.1赛道方面：春节行情持续，多行业赛道值得关注17 4.2策略方面：高YTM及出海转债可持续关注17 5风险提示18 图表目录 图表12023-2024年中证转债指数和百元溢价率（单位：点，%）6 图表22023-2024年转债价格区间分布（单位：只）7 图表32023-2024年不同市值转债百元溢价率（单位：%）8 图表42023-2024年不同市值转债百元溢价率（单位：%）9 图表52023-2024年不同价格转债百元溢价率（单位：%）10 图表62023-2024年不同类型转债百元溢价率（单位：%）11 图表7春节后不同市值区间的可转债区间平均涨跌幅（单位：%）12 图表8春节后不同市值区间的可转债区间平均成交额（单位：亿元）12 图表9春节后不同类型的可转债区间平均涨跌幅（单位：%）13 图表10春节后不同类型的可转债区间平均成交额（单位：亿元）13 图表11春节后不同价格区间的可转债区间平均涨跌幅（单位：%）14 图表12春节后不同价格区间的可转债区间平均成交额（单位：亿元）14 图表13春节后不同评级的可转债区间平均涨跌幅（单位：%）15 图表14春节后不同评级的可转债区间平均成交额（单位：亿元）15 图表15春节后不同行业的可转债区间平均涨跌幅（单位：%）16 图表16春节后不同行业的可转债区间平均成交额（单位：亿元）17 1转债市场整体行情 1.1转债指数行情触底反弹，市场情绪回暖 总览2023年初至今中证转债指数走势，大体由震荡平衡转向震荡回调阶段，并于2024年2 月开始显露出“V”字复苏态势，迎来小阳春行情。2023年Q1社会消费需求大幅回升，各项 经济数据稳中有进，叠加2022年GDP总量超预期增长，资本市场情绪高涨，转债指数与权益指数一同维持在较高水平。2023年Q2开始，社会经济恢复不及预期，美联储持续加息缩表，市场观点出现分化，整体行情开始走弱。7-8月，稳增长政策落地，经济数据有所恢复，市场表现略超预期，转债指数随之攀高。2023年Q4至2024农历新年，受国内外形势影响，CPI连续4月同比下跌，PMI连续5月位于荣枯线以下，其他宏观数据同样陷入低值，市场出现悲观情绪，转债指数由此进入震荡回调阶段，下探至近年低点。年后，资本市场监管惩罚力度显著增强，投资者保护政策密集出台，同时春节假期形成巨大的需求拉动作用，各项经济指标趋于回暖。转债指数触底反弹，实现3.4%的回升，呈现出较强的复苏态势。 图表12023-2024年中证转债指数和百元溢价率（单位：点，%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2转债估值企稳回升，当前处于全年高位 我们以转债百元平价溢价率作为转债市场估值指标。截至今年3月11日，转债百元 平价溢价率为40.3%，近半年波动率显著高于转债指数行情，当前位于全年估值高位水平。2023 年Q1-Q3，转债估值波动与指数波动基本位于同一水平，转债估值变动相对较为平滑。自Q4开始，估值跟随指数下探，但最大下探幅度17.2%显著高于同期指数下探幅度9.7%，于12月初达到年内最低溢价率32.47%。12月，中央经济工作会议强调“稳预期”，十年期国债利率下行，多家国有大行定期存款利率进一步压缩，宽松环境的预期提振债市情绪，叠加11月的经济数据传递边际修复的信号，转债估值开始企稳回升。2024年春节前后，权益市场经历跳水之后大幅回暖，转债估值上涨24.1%，位于2023年至今的70%分位数线，整体扩张14%。 1.3高价转债数量压缩，整体价格位于较低区间 自2023年Q4至今，权益市场多数转债正股价值压缩，转债市场债性特点凸显，130元以上 转债数量下降50.7%，110元以下转债数量增长202.7%，整体价格位于较低区间。2024年3月 中旬小于110元、110-130元、130元以上转债数量分别为227、235、66只，相较于 2023年初分别上涨206.8%，下降13.6%、24.2%。 图表22023-2024年转债价格区间分布（单位：只） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2分指标转债市场估值情况 2.1正股市值：小盘市值转债估值持续处于高位且弹性较大 从不同正股市值来看，小盘市值转债2023年初至今相较于其他市值转债持续处于高位，并且估值弹性较高。2023年初至今小盘市值转债平均估值显著高于其他市值转债，分别为3.13%（中小盘）、8.22%（中大盘）、5.31%（大盘）。在市值弹性方面，小盘市值波动较为明显。自2023Q4震荡回调阶段至2024年1月中旬，小盘市值转债估值最多下降16.04%，而中大盘及大盘市值转债估值基本只在30%-35%区间波动，波动率不超过13%，中小盘市值转债估值在此阶段绝对涨跌值和弹性介于大小盘市值转债之间。 聚焦2024年春节前，在经历一个季度的震荡回调阶段之后，不同市值转债估值均呈现大幅反弹行情，其中小盘市值转债估值回升幅度最大，为33.02%，中小盘、中大盘、大盘分别为17.61%、7.95%、0.07%，均位于全年高点。春节过后，不同市值转债估值又呈现回调态势，除大盘仅回调5.6%外，其他市值均回调10%以上，尤其是小盘市值转债估值相比于春节前高点回调了17.5%。 图表32023-2024年不同市值转债百元溢价率（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2转债评级：转债估值弹性与评级负相关 从不同评级来看，2023年至今转债估值弹性与评级负相关。评级越高的转债估值弹性越低。 2023Q1-Q3不同评级转债估值波动较为平稳，自Q4震荡回调阶段开始均呈现不同程度的下跌趋势。其中按照评级由高到低（AAA至AA-及以下），估值压缩幅度依次上升，分别为4%、4.4%、9%、13.9%。在春节前估值攀升阶段，按照评级由高到低（AAA至AA-及以下），估值回升幅度同样依次上升，分别为-0.56%、7.4%、18%、32.1%。 图表42023-2024年不同市值转债百元溢价率（单位：%） 资