转债周记（12月第3周）：细看转债估值如何演绎

细看转债估值如何演绎 固定收益 固收周报 ——转债周记（12月第3周） 报告日期：2023-12-17 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 今年转债市场累积涨跌幅和估值情况如何？ 转债市场指数跟随权益市场指数浮动且显稳固属性。今年1月初至2月初，权益市场和转债市场皆上涨；中证转债上涨幅度不及权益市场。2月初至3月中旬，市场预期出现分歧，转债市场和权益市场皆下行。3月中旬至4月中旬，TMT、AI等概念拉动权益市场和转债市场上行。4月中旬至5月末，转债市场和权益市场亦开始下行。6月初至8月初，汽车概念拉动权益和转债市场上行。8月初至今，由于政策影响，权益市场和转债市场皆下行。其中，转债市场波动皆小于权益市场。 转债估值跟随中证转债指数浮动，且处于今年低估值水平。今年1月初 至2月初，转债估值跟随指数上涨，于2月初起跟随指数下跌。3月初，转债估值上涨直至月底。4月初至5月末，转债估值随指数下跌。6月初至8月末，转债估值跟随指数上涨。8月初至今，估值跟随指数波动下行。12月7日转债估值位于全年20%分位数线。 2019-2023年转债市场和权益市场涨跌幅与估值波动如何？ 转债估值跟随中证转债指数涨跌，处于历史回调阶段。2019年1月初至2022年1月初，中证转债指数震荡上升；随后至今，指数震荡下跌 回调。2019年1月初至2022年5月初，转债估值整体震荡上升；随 后至今，估值震荡下跌回调。2023年12月7日转债估值位于4年期间 65%分位数水平线，当日中证转债指数位于4年期55%分位数水平线。 中证500指数和万得全A指数波动幅度较明显，处于历史估值低位。 2019年1月初至2019年3月末，权益市场持续上涨。2019年4月初 至2019年7月末，权益市场出现回落。2019年8月初至2021年12 月末，权益市场整体震荡上升。2022年1月初至2022年4月末，权 益市场呈下跌趋势。2022年5月初至2022年12月末，权益市场出现 小幅回弹。2023年整年呈现震荡式下跌。2023年12月7日中证500指数位于4年期间25%分位数水平线，当日万得全A指数位于4年期间35%分位数水平线。权益市场指数观测的收益最高点距最低点的回撤 水平高于中证转债。 转债市场隐含波动率近年和近期如何？ 2019-2023年隐含波动率整体呈上升趋势，近期处于高位。2019-2023年，转债市场整体活跃度较好，隐含波动率涨幅近25%。聚焦2023年，第四季度隐含波动率处于4年期68%分位数。 分指标转债市场估值情况如何？ ①转债价格 高价转债估值更具弹性，中低价转债估值更为平稳。2019-2023年，高价转债估值从近0起波动上升，中价转债和低价转债估值走势几乎相近 且更为平稳。聚焦2023年，高价转债估值涨跌幅均大于中低价转债。 ②转债类型 偏股型转债估值最具弹性，平衡型转债估值最显平稳，且偏债型转债估值近期高涨。2019-2023年，偏股型波动估值波动幅度最大，平衡型转债估值相对最为平稳。聚焦2023年，偏债型转债估值于2023年在偏股型和平衡型转债估值双跌的情况下反向上涨。 ③转债评级 转债估值波动与评级呈负相关关系。总体来看，评级越高，转债估值波动越稳定。2023年第四季度转债按评级由高到低，估值压缩幅度依次上升。 ④转债市值 小盘市值转债近期估值高且弹性大。2019-2023年，小盘市值转债估值波幅相对较大。此时大盘市值转债估值相对较高，小盘市值转债估值相对较低。2020年，小盘市值转债估值上涨速度快于大盘市值转债，小盘市值转债估值超越大盘市值转债并延续至今。 分行业转债市场估值情况如何？ 今年TMT题材对转债市场刺激及持续发酵力度最大，转债市场整体收益水平表现优于权益市场。29类申万行业中，转债平均价格涨幅前5类行业中TMT概念占2类。今年转债市场收益优于权益市场的行业占据22类；且当权益市场下跌时，对应转债市场优于权益市场的行业占 据20类。 ①汽车行业 汽车转债估值整体更具弹性，汽车权益整体呈震荡下跌。今年7月，转债整体估值于当月震荡横盘，汽车转债估值因汽车题材的火热延续涨势汹汹。汽车权益估值震荡下跌，相较于年初跌幅为19.40%。 ②基础化工行业 基础化工转债估值整体以波浪型震荡，基础化工权益估值整体波动上升。从年初至2月末，基础化工行业转债估值走低，随后回弹并于4月至8月末以波浪震荡，9月至今，转债估值随市场下跌。基础化工权益估值因年初数值较低，利好面更易刺激其大幅上涨，全年涨幅 49.69%。 ③电子行业 电子转债估值跟随转债整体市场，电子权益估值呈震荡上升。电子转债估值从年初震荡下行至4月中旬，于4月中旬回暖上涨至8月末，于8月末下跌至今。12月7日电子行业估值位于全年70%分位数线，全年涨幅54.67%。 ④计算机行业 计算机转债估值于年尾下滑至跌幅状态，计算机权益估值守住其全年增值。计算机转债估值于10月中旬起呈明显下跌趋势，2023年12月7日其触及全年最低点。计算机权益估值先上涨后下跌，12月7日计算机行业估值位于全年55%分位数线，全年涨幅24.32%。 ⑤银行行业 银行转债估值更具稳健，银行权益估值整体震荡下跌。10月初至今，银行转债开启上涨攻势，12月7日银行转债估值为全年最高点。12月7日银行权益估值为全年最低点，全年跌幅13.66%。银行转债估值相较于转债整体市场和权益估值，其表现皆较好。 ⑥公用事业行业 公用事业转债估值整体先上涨后下跌，权益估值整体震荡下跌。从年初至7月初，公用事业转债估值整体震荡上涨，之后随市场下跌，12月7 日全年增值几乎全部回撤。公用事业权益估值从年初至3月末整体呈震荡横盘，随后估值震荡下跌；10月中旬至11月初的估值跌幅较为明显；12月7日公用事业权益市盈率位于全年6%分位数线，全年跌幅25.20%。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1转债市场整体行情情况6 1.1转债市场累积涨跌幅和估值情况6 1.1.1转债跟随权益浮动，市场呈现稳固属性6 1.1.2转债估值跟随指数浮动，当前处于全年低位7 1.2转债市场和权益市场历史复盘7 1.2.1转债估值跟随指数涨跌，处于历史回调阶段7 1.2.2权益市场指数波幅明显，处于历史低位8 1.3转债市场隐含波动率近年攀上，近期处于高位9 2分指标转债市场估值情况10 2.1转债价格：高价更具弹性，中价更显平稳10 2.2转债类型：偏股型转债更具弹性，平衡型转债最为稳健12 2.3转债评级：转债波幅与评级负相关13 2.4市值：小盘市值转债近期估值高且弹性大14 3分行业转债市场估值情况15 3.1转债市场TMT题材火热，各行业收益水平整体优于权益市场15 3.2个别行业转债市场和权益市场估值对比情况16 3.2.1汽车行业：转债估值更显弹性，权益估值震荡下跌16 3.2.2基础化工：转债估值波浪震荡，权益估值波动上升17 3.2.3电子：转债估值跟随环境，权益估值震荡上升18 3.2.4计算机：转债估值年尾走低，权益估值守得增值19 3.2.5银行：转债估值更显稳健，权益估值震荡下跌20 3.2.6公用事业：转债估值先扬后抑，权益估值震荡下跌20 4风险提示21 图表目录 图表12023年中证转债、万得全A和中证500累积涨跌幅（单位：%）6 图表22023年转债百元平价溢价率表现（单位：%）7 图表32019-2023年转债百元平价溢价率和中证转债表现（单位：%，点）8 图表42019-2023年中证500和万得全A表现（单位：点）9 图表52019-2023年隐含波动率（单位：%）9 图表62023年隐含波动率（单位：%）10 图表72019-2023年不同价格区间的可转债百元平价溢价率（单位：%）11 图表82023年不同价格区间的可转债百元平价溢价率（单位：%）11 图表92019-2023年不同类型可转债百元平价溢价率（单位：%）12 图表102023年不同类型可转债百元平价溢价率（单位：%）13 图表112019-2023年不同评级的百元平价溢价率（单位：%）13 图表122023年不同评级的百元平价溢价率（单位：%）14 图表132019-2023年不同市值可转债百元平价溢价率（单位：%）15 图表142023年不同市值可转债百元平价溢价率（单位：%）15 图表152023年分行业转债价格和行业指数涨跌幅情况（单位：%）16 图表162023年汽车行业转债和权益估值对比（单位：%，倍）17 图表172023年基础化工行业转债和权益估值对比（单位：%，倍）18 图表182023年电子行业转债和权益估值对比（单位：%，倍）19 图表192023年计算机行业转债和权益估值对比（单位：%，倍）19 图表202023年银行行业转债和权益估值对比（单位：%，倍）20 图表212023年公共事业行业转债和权益估值对比（单位：%，倍）21 1转债市场整体行情情况 1.1转债市场累积涨跌幅和估值情况 1.1.1转债跟随权益浮动，市场呈现稳固属性 横观今年中证转债、万得全A和中证500累积涨跌幅，截至12月7日，转债市场 跟随权益市场浮动，且呈现其稳固属性。在今年1月初至2月初，由于年初全面放开政策，叠加2022年GDP增长超预期等因素，国内生产消费修复信心倍增，资本市场预期判断一致向好，权益市场涨势喜人；其中万得全A实现全年最高累积涨幅8.34%；中证转债虽不及二者增长幅度，但其在2月初仍实现5.01%的累积涨幅。随后2月初至3月中旬，市场对预期开始出现分歧，转债市场和权益市场皆呈现震荡下行。3月中旬至4月中旬，ChatGPT横空出世，TMT、AI等概念带动资本市场上行。4月中旬至5月末，由于市场普遍认为经济复苏不及预期，叠加TMT等概念回调等因素，市场亦开始出现下行趋势。6月初至8月初，马斯克在特斯拉股东大会上发布人形机器人，当期机器人国产化概念收到火热追捧，汽车题材亦受到相关热度，其带动资本市场上行；其中中证转债在今年8月初达到全年最高涨幅5.32%。8月初至今，由于政策影响，IPO缩紧，再融资限制，后续城投企业发债借新还旧亦被限制要求，叠加海外等因素，如巴以冲突，资本市场出现避险情绪，指数波动下跌，权益市场于8月中旬全年涨幅全部回撤；其中，万得全A和中证500于10月达全年最高累积跌幅5.05%和7.94%，中证转债于12月达全年最高累积跌幅0.8%。以上不管是上行阶段还是下行阶段，转债市场波动皆小于权益市场；且从今年8月中下旬至目前，转债市场累积涨跌幅持续优于权益。 图表12023年中证转债、万得全A和中证500累积涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 1.1.2转债估值跟随指数浮动，当前处于全年低位 我们以各转债平均百元平价溢价率作为转债市场的估值指标。截至今年12月7日，转债市场百元平价溢价率整体跟随中证转债指数的浮动趋势，且处于今年估值低位水平。从今年1月初至2月初，转债估值跟随指数上涨，随后于2月初起亦跟随指数下跌。3月，10年期国债下行，转债估值相较于指数提前半月开始上涨直至月底。4月初至5月末，由于4月上旬指数上涨幅度开始减缓，估值因消化溢值提前半月呈现下跌，随后跟随指数下跌至5月底。6月初至8月末，转债估值亦跟随指数上涨，10年期国债下行，估值相较于指数延续半月上涨行情，于8月末达到全年最高百元平价溢价率40.68%，相较于年初实现5.34pct增值。8月初至今，估值跟随指数波动下行，于11月达到全年最低百元平价溢价率32.47%，相较于年初跌值为2.86pct。12月7日，市场百元平价