FICC&资产配置周观察：如何看待近期人民币汇率的走强？

量 研 究2023年11月27日 如何看待近期人民币汇率的走强？ ——FICC&资产配置周观察(2023/11/20-2023/11/26) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《债市震荡，宽货币预期如何演绎？ 投资要点 部分源于美元回落映射，人民币汇率被动升值。2023年11月以来，人民币汇率打破连续两月的震荡磨底的格局，USDCNH衡量的离岸价由底部7.36运行至当前的7.15。外部因素而言，美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，低于预期值49.8及前值50。前期美联储11月议息会议政策利率延续按兵不动且整体释放鸽派信号，综合美国通胀回落、就业降温等因素带动下，全球资产定价锚——美元及美债利率逐步告别顶部区域，本币汇率企稳回升趋势愈加明朗。11月以来10Y美债利率已从10月下旬5%的峰值降至当前4.4%的支撑位，中美10Y名义利差亦由220bp回落至175bp附近。美国的财政发力一定程度延迟了经济下行的到来，但美元及美债利率拐点基本已现，后续对于汇率的约束将有望明显减弱。 外汇占款环比明显上升，汇率预期改善推动结汇意愿上升。内部因素方面，企业结汇季节性行为则形成进一步支撑。据国家外汇管理局，10月我国企业结售汇仍呈现75亿美元的逆差，但幅度逐步收窄，回溯企业结售汇行为的季节性因素，预计春节前有望重回顺差。此外据中国人民银行，10月末央行外汇占款约为21.90万亿元人民币，较上月末环比增加907.04亿元，连续两月回升且较前值421亿元明显抬升，一定程度印证企业结汇意愿回暖 国际关系变量改善，汇率与利率有望重回新均衡。国际因素方面，中美两国会晤指向两国关系有所缓和、央行与沙特央行签署双边本币互换协议等事件指向人民币地位上升。此外，汇率回升对宽货币约束下降，对债市形成利多，但本周深圳二套首付比例调降等地产端政策边际加码，债市出现一定调整。总体而言，我们认为汇率与利率有望重回新的均衡。 美联储转向节奏及国内复苏斜率仍为主要变量。当前外部对汇率扰动冲击最大的阶段已过，但源于兑利多因素的消化与定价，资产波动短期可能步入平台期。中期我们判断美债利率中枢仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好。国内方面，中央加杠杆意愿的抬升，货币财政双重发力有望提振经济内需。虽10月国内经济数据部分数据出现一定季节性回踩，但地产端随政策延续加码，房企下行压力或边际收敛，再考虑前期汇率走弱对于出口形成提振，经济有望延续复苏。库存周期角度，我国年末有望完成去库至补库拐点的转换，关注中美库存共振可能性，中长期因素对人民币资产偏积极，汇率年内有望触及7.0关口 LPR报价按兵不动，银行净息差有所呵护。本周10年期中债收益率与一年期AAA同业存单利率分别上行至2.71%与2.63%。11月LPR报价维持按兵不动，我们认为主要源于以下两方面考量：1）延续MLF按兵不动步伐。本月MLF为超额平价续作，LPR利率挂钩MLF利率加点形成。2）呵护银行净息差。截至2023年9月末，我国商业银行净息差录得1.73%，较上季度收窄0.1个百分点。考虑前期“认房不认贷”政策，22万亿存量房贷整体调降的落地对于银行资产端收益形成一定压力，当前银行贷款端利率报价进一步下行的空间相对有限。 多空因素计价充分，债市或延续震荡。当前整体博弈氛围浓厚，市场对于债市多空博弈的主要考虑：偏多考量：1）汇率对宽货币约束缓解。2）政府债供给冲击影响最大阶段可能已过。3）地产“金九银十”成色不足，10月经济数据有一定季节性回落。4）存款利率调降预期。偏空因素：1）上周MLF政策利率调降预期落空，且6000亿元超额净投放一定程度可视为“降准0.25个百分点”的替换。市场对于宽货币预期有一定收敛。2）银行作为新发利率债主要配置力量，短端资金面仍有流动性缺口。3）权益市场的回暖及股债性价比预期扰动。整体而言，多空博弈下，债市仍缺乏明显方向性抉择，我们仍然维持震荡观点。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场15 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2美国MarkitPMI6 图3CMEFedWatch对联邦基金目标利率预期6 图4中美10年期国债利差6 图5海外国债收益率6 图6美国财政部TGA账户7 图7外资持有美债情况7 图8外汇占款及银行结售汇差额8 图9CNH-CNY价差8 图102020年来本币汇率与权益市场联动增强8 图112020年来美元指数与港股呈明显负向联动8 图12国债10Y-1Y期限利差9 图13AAA同业存单收益率9 图14中国MLF及LPR报价10 图15存款准备金率连续调降10 图16超储率，%10 图17商业银行净息差10 图18公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图19MLF+TMLF合计净投放11 图20银行间质押式回购总量11 图21IRS质押式回购定盘利率11 图22新增国债及政金债发行规模11 图23新增地方政府债券发行规模11 图24国债期货收盘价12 图25投资级中资美元债12 图26美债收益率及期限利差走势12 图27美联储总资产及联邦基金利率12 图28美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图29美国个人消费在GDP中占比近2/313 图30当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降13 图31央行政策利率走廊13 图32主要产品利率走势13 图33隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图34RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图35铁矿石与螺纹钢指数，点14 图36焦煤、焦炭价格，点14 图37原油价格指数14 图38工业金属指数15 图39农产品价格指数，点15 图40国产锂价15 图41钴价15 图42美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图43英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图44下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：贵金属≈国内黑色>海外股市＞人民币汇率＞原油＞中债≈美元图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 如何看待近期人民币汇率的走强？ 2023年11月以来，人民币汇率打破连续两月的震荡磨底的格局，USDCNH衡量的离岸价由底部7.36运行至当前的7.15。外部因素而言，美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，低于预期值49.8及前值50。前期美联储11月议息会议政策利率延续按兵不动且整体释放鸽派信号，综合美国通胀回落、就业降温等因素带动下，我们初步判断美联储加息周期已经结束。截至11月26日，CME预期12月联邦基金目标利率按兵不动概率为95.5%，较前一周的100%有微幅调降，且市场对于2024年降息预期整体有所下修。 美元回落的映射，带动人民币汇率被动升值。人民币汇率走强部分源于美元回落下的被动升值。随全球资产定价锚——美元及美债利率逐步告别顶部区域，本币汇率企稳回升趋势愈加明朗。11月以来10Y美债利率已从10月下旬5%的峰值降至当前4.4%的支撑位，中美10Y名义利差亦由220bp回落至175bp附近。美国的财政发力一定程度延迟了经济下行的到来，但美元及美债利率拐点基本已现，后续对于汇率的约束将有望明显减弱。 图2美国MarkitPMI图3CMEFedWatch对联邦基金目标利率预期 65 60 55 50 45 40 35 美国:Markit:制造业PMI(初值) 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4中美10年期国债利差图5海外国债收益率 5.0 3.0 3.0 1.0 -1.0 2020-11 165 -35 -235 2021-112022-112023-11 10年期中美国债利差[右轴]BP中债国债到期收益率:10年%美国国债收益率:10年% 4 2 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0 意大利:国债收益率:10年% 英国:国债收益率:10年% 日本:国债利率:10年[右轴]% 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图6美国财政部TGA账户图7外资持有美债情况 1500 1000 500 0 10000 8000 6000 4000 2000 2001-08 2003-05 2005-02 2006-11 2008-08 2010-05 2012-02 2013-11 2015-08 2017-05 2019-02 2020-11 2022-08 0 美国:外国投资者持有美国国债:合计[右轴]美国:外国投资者持有美国国债:中国 美国:外国投资者持有美国国债:日本 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 外汇占款环比明显上升，汇率预期改善推动结汇意愿上升。内部因素方面，企业结汇季节性行为则形成进一步支撑。据国家外汇管理局，10月我国企业结售汇仍呈现75亿美元的逆差，但幅度逐步收窄，回溯企业结售汇行为的季节性因素，预计春节前有望重回顺差。此外据中国人民银行，10月末央行外汇占款约为21.90万亿元人民币，较上月末环比增加 907.04亿元，连续两月企稳回升，一定程度印证了企业结汇意愿的回暖。 国际关系变量改善，汇率与利率有望重回新均衡。其他因素考虑，一则近期中美两国会晤等事件指向两国关系有所缓和。二则中国人民银行与沙特中央银行于11月20日签署了双边本币互换协议，互换规模为500亿元人民币/260亿沙特里亚尔，协议有效期三年，经双方同意可以展期。双边本币互换的安排将有助于两国加强金融合作及中沙间本币使用，促进双方贸易及投资便利化。此外，汇率回升对宽货币的约束下降，对债市形成一定利多，但本周深圳二套首付比例调降等地产端政策边际加码，债市出现一定调整。总体而言，我们认为汇率与利率有望重回新的均衡。 美联