建筑工程行业：央国企改革专题研究-改革推进，价值重估

行业研究|深度报告 看好（维持） 改革推进，价值重估 ——央国企改革专题研究 建筑工程行业 国家/地区中国 行业建筑工程行业 报告发布日期2024年03月12日 核心观点 央国企改革持续推进，相关企业估值中枢有望上移。当前央国企改革已进入全面深化期，国资委考核指标体系形成了“一利五率”的框架，更加注重经营质量。建筑 央国企估值水平普遍较低。压制因素包括：长期成长性、企业资产质量、以及分红率等财务指标有待改善。随着改革深化，企业经营质量、成长预期均有望改善，因而投资价值有望获得持续提升，并推动估值中枢的上移。 ROE提升将有望推动PB回升。参照永续股利增长模型，PB=分红率×ROE/(股权回报率-永续增长率)，其他因素不变的情况下，ROE的提升将对PB产生直接的拉动效果。ROE即是“一利五率”的组成，根据杜邦分析模型，ROE=销售净利率× 总资产周转率×权益乘数。建筑央企负债率受控，提升ROE的抓手即净利率和周转率。1）优化订单质量+降本增效+拓展新业务，净利率提升可期。2）减少投资类项目规模+持续压减“两金”，总资产周转率仍将提升。 并购重组&探寻成长新动能，带来净资产和PB的双重利好。同样根据永续股利增长模型，市场认为建筑行业需求长期面临压力、未来成长性弱，永续增长率并不乐 观，也是导致建筑企业估值偏低的重要原因。我们认为未来建筑央国企将会加大并购重组力度，并积极打造新的业务增长极，打开长期的成长空间。并购重组包括集团内部的资源整合、外部的收购重组，助力企业竞争力提升以及获取新的增长点。部分企业结合自身特点和优势，切入更具有成长性的领域，通常业务盈利能力更强、发展前景更好，有望进一步拉高估值水平。 市值管理有望推动上市公司价值实现。2024年开始，国资委有望将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司 的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。尤其建筑企业分红率一直偏低，若分红率提升，有望推动公司PB上升。 投资建议与投资标的 随着央国企改革的持续推进，建筑建材相关企业经营质量有望持续提升，并且通过并购重组、开辟第二增长曲线等方式打开成长空间。此外，国资委对于市值管理考核也将推动企业价值进一步实现，长期来看估值有望在未来实现逐步抬升。建议关注中国中铁(601390，未评级)、中材国际(600970，买入)、北新建材(000786，买入)、凯盛科技(600552，未评级)。 风险提示 下游需求快速下滑；经营质量提升不及预期；并购重组以及第二成长曲线拓展不及预期；分红比例提升不及预期 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 我国国有企业改革持续推进4 经过多轮改革，目前已进入全面深化期4 央企考核体系不断完善，更加注重经营质量5 建筑央企产值持续扩大，经营质量仍有提升空间6 进一步深化改革，建筑央国企估值中枢有望上移8 ROE提升将有望推动PB回升8 并购重组&探寻成长新动能，带来净资产和PB的双重利好10 建筑央国企的并购重组有望加快10 打造更具成长性的第二增长曲线11 市值管理有望推动上市公司价值实现11 建议关注13 中国中铁：国内基建龙头，期待矿产资源业务拓展13 中材国际：装备&运维业务稳步拓展，集团内并购重组赋能13 北新建材：外延并购加速，股权激励展现信心14 凯盛科技：央企科研赋能典范，新业务持续推进14 风险提示15 图表目录 图1：国有企业改革历程5 图2：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况6 图3：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况6 图4：八大建筑央企利润总额变化情况7 图5：八大建筑央企资产负债率和研发费用率情况7 图6：八大建筑央企ROE和营业现金比率情况7 图7：八大建筑央企市净率分布水平8 图8：八大建筑央企市盈率分布水平8 图9：八大建筑央企整体净利率与总资产周转率变化情况9 图10：八大建筑央企整体负债率和ROE变化情况9 图11：2022年八大建筑央企现金分红率情况12 图12：2022年八大建筑现金分红占未分配利润情况12 表1：国资委考核标准演变6 表2：上市公司并购重组表10 表3：挖掘第二成长曲线表11 表4：部分建筑央国企增持回购股票情况一览12 我国国有企业改革持续推进 国有企业改革的意义和目的在于推动我国经济持续健康发展，适应并引领经济发展新常态，使国有企业作为先进生产力在供给侧结构性改革中发挥重要作用。国企改革不仅有利于丰富企业股权结构、完善现代企业制度，而且其核心在于释放企业活力，增强其市场竞争力，解决长期存在的体制机制问题。国企改革是国民经济平稳运行的重要保障，为中国经济转型提供强劲的驱动力。 经过多轮改革，目前已进入全面深化期 从1978年开始，我国国有企业改革大致经过五个阶段。 第一阶段：1978年到1984年，以放权让利为标志。地方和企业获得了更多的自主权，可以自主决定生产经营计划、管理人事和财务等事务。通过赋予企业部分自主权，在一定程度上提高了企业的生产效率和员工的积极性。 第二阶段：1985年到1992年，以利改税为标志。改革的重点是政企分开和两权分离，即通过分离所有权和经营权来调动企业的积极性，一系列措施如承包制、股份制试点等。为国有企业的市场化运作和经营方式的多样化奠定了基础。 第三个阶段：1993年到2002年，以制度创新为标志。改革的核心是建立现代企业制度，包括扩大股份制试点、推动政企分离等措施。这一阶段改革在制度上有了更大的突破，并提供了法律和政策支持。 第四个阶段：2003年至2013年，建立现代产权制度、国有资本经营预算制度和企业经营业绩考核体系，并通过国务院国资委对国有企业统一监管。 第五个阶段：2013年至今，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，国企改革进入全面深化阶段。2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》出炉，基本完成“1+N”制度体系的顶层设计。2020年，发布《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，以加快国有企业的结构调整和效率提升。2023年，发布《国有企业改革深化提升行动方案 （2023—2025年）》，进一步加强了对央企的指标体系优化，以提高企业管理水平和市场竞争力。 图1：国有企业改革历程 数据来源：国务院国有资产监督管理委员会，国务院公报，政府网站，东方证券研究所 央企考核体系不断完善，更加注重经营质量 国资委对中央企业的考核政策持续演变，完善指标体系，推动企业高质量发展。自2016年起，国资委开始探索对不同功能和类别企业的分类考核，并根据其特点制定差异化的评估标准。2019年，中央企业经营考核指标体系初具雏形，设立“两利一率”指标来评价企业的经营状况，分别为：利润总额、净利润和资产负债率。2020年，加入营业收入利润率及研发经费投入强度，形成了“两利三率”。2021年则丰富为“两利四率”，添加了全员劳动生产率。至2023年，考核正式优化为“一利五率”，即：利润总额、资产负债率、净资产利润率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率，形成更为重视经营质量、生产效率的指标体系。 2024年国资委考核指标体系基本延续了“一利五率”的框架，具体要求是“一利稳定增长，五率 持续优化”。此外在2024年1月29日召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议中，进一步要求，全面实施“一企一策”考核，统筹共性量化指标与个体企业差异性，在坚持“一利五率”基础上，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标。并建立考核“双加分”机制，分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，引导央企积极确定挑战性目标，确保全年稳增长。 表1：国资委考核标准演变 时间 会议条例 政策名称 具体内容 2019年 中央企业负责人会议 “两利一率“ 两利：利润总额、净利润一率：资产负债率 2020年 中央企业负责人会议 “两利三率” 两利：净利润、利润总额三率：资产负债率，新增营收利润率、研发经费投入强度 2021年 中央企业负责人会议 “两利四率” 两利：净利润、利润总额四率：资产负债率，营收利润率、研发经费投入强度，全员劳动生产率 2022年 中央企业负责人会议 “两利四率”目标“两增一控三提高” 两增：利润总额和净利润增速高于国民经济增一控：资产负债率控制在65%以内三提高：营业收入利润率再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入进一步提高 2023年 中央企业负责人会议 “一利五率”目标“一增一稳四提升” 一利：利润总额五率：资产负债率、净资产利润率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率一增：确保利润总额增速高于全国GDP增速一稳：资产负债率总体保持稳定四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升 2023年 中央企业负责人会议 保持“一利五率”不变 “一利稳定增长，五率持续优化“ 2024年 中央企业、地方国资委考核分配工作会议 “一企一策”“上市公司市值管理”“双加分“ “一企一策”考核：即统筹共性量化指标与个体企业差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标全面实施“上市公司市值管理“考核:更加突出创新引领，推动激励保障政策落地落细“双加分”机制：分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，引导央企积极确定挑战性目标 数据来源：国务院国有资产监督管理委员会，东方证券研究所 建筑央企产值持续扩大，经营质量仍有提升空间 近年来建筑央企订单与产值稳步增加，占全行业比重亦不断提升。2015年以来，全行业的订单量不断攀升。从2015年18.4万亿到2022年36.6万亿，CAGR+10.3%。从订单量看，八大建筑央 企在全行业的订单比重从2018年开始快速增加，到2022年上升至近34%。从产值占比来看，2018年之前，央企的产值占比变化不大，维持在15%—17%。2018—2022年八大建筑央企产值占比加速上升，2022年占比21.5%。 图2：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况图3：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况 央企合计万亿全行业万亿央企占比%(右)3522 3021 2520 2019 1518 1017 516 015 2013201420152016201720182019202020212022 央企合计万亿全行业万亿央企占比%(右)4034 3532 3030 2528 20 1526 1024 522 020 20152016201720182019202020212022 数据来源：国家统计局，公司财报，东方证券研究所数据来源：国家统计局，公司公告，东方证券研究所 在建筑央企规模持续扩张的背景下，利润总额也随之增长，同时负债率也在2022年降至74%，经营风险明显缓释。此外在考核引领下，企业对于创新和技术研发的投入不断加大，研发费用率在2018年至2022年间，从1.6%增至2.7%。 不过我们看到部分经营指标仍待优化，也是国资委考核体系的重点，如ROE和营业现金比率等。近些年，建筑央企ROE整体呈现下行趋势，诚然这与资产负债率下降存在一定关联，但资本结构优化完成后，如何推动ROE提升，将是企业面临的重要课题。由于建筑行业特性，资金需求量大、应收账款回收周期长，使得建筑央企营业现金比率尚未明显改善，仍处在底部区间。