建筑装饰行业深度：国企改革全面深化，建筑央企价值重塑

新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善。我国国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个阶段，2023年我国进入改革持续深化提升新阶段。1）回顾历史，2013年以来国企十年深化改革成效显著，并在资本市场录得较高超额收益，2014-2015年、2016-2017年、2020-2022年期间，八大建筑央企分别最高累计上涨348.71%/28.08%/33.05%，较沪深300指数超额收益最高分别达243.73%/27.59%/26.57%；2）展望未来，2023年我国步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升，新一轮国企改革开启背景下，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，并提出2023年目标为“一增一稳四提升”，以统筹实现质的有效提升和量的合理增长。我们认为，中国特色估值体系下央企考核指标的优化有利于引导央企经营改善，打开价值重估空间。 “一带一路”持续催化，海外订单增速有望持续高增。2023年是“一带一路”十周年，全年催化不断，叠加高频外事活动，有望拉动海外工程等订单增速重回高增。 随着下半年第三届“一带一路”高峰论坛落地，以及全球疫情逐步消散对经济活动限制解除，我们认为，我国“一带一路”沿线国家海外订单及非金融类对外直接投资有望恢复高速增长，助力综合建筑央企及海外工程央企海外订单提速。2023H1建筑央企新签合同金额维持增长，其中八大建筑央企23H1新签订单金额同比增长8.26%，较2022年的+15.10%有所放缓。而海外工程企业订单增速明显提速，或更能体现“一带一路”对于海外需求的催化，四大海外工程央企23H1新签订单金额同比增长36.06%，较2022年的-7.74%显著提速。 投资建议：主题+基本面有望共振，建筑央国企有望再迎估值重塑。23H1受益于中特估及“一带一路”核心主线催化，建筑板块收益率排名靠前，5月以来回调后板块估值仍处于历史低位。我们认为，国企改革和“一带一路”两大主线兼具主题与基本面双重催化，2023H2建筑板块有望再次打开成长空间：1）国企改革：主题方面看新一轮国企改革推进，基本面方面看“一利五率”验证情况；2）“一带一路”：主题方面看第三届高峰论坛，基本面方面看海外订单增速。2 3H2 推荐关注三大投资主线：八大建筑央企+四大海外工程+顺周期差异化龙头。 1）八大建筑央企：回调后估值性价比再现，重点关注中报一利五率兑现情况，重点关注：中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国化学； 2）四大海外工程：有望率先受益“一带一路”驱动海外需求带动景气向上，重点关注海外订单增速，重点关注：中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际； 风险提示：固定资产投资低于预期、“一带一路”政策出台及项目落地不及预期、国企改革进程不及预期、国际地区冲突超预期爆发。 1.新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善 我国国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个阶段。自1978年改革开放以来，国有企业改革一直是贯穿我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨过程的主线，也是中国经济体制改革的缩影。四十余年历程，我国国有企业的改革发展大体上可以划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个阶段。2023年，我国进入改革持续深化提升新阶段。 图1：1978年以来国企改革重要节点与中国实际GDP(万亿元) 2022年11月首提“中特估”，打开国企价值成长空间。2022年11月证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，国有上市公司一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，另一方面要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。 国央企价值回归作为“中特估”建设最直接的一环被市场持续关注。 1.1.回望国企十年发展路，深化改革成效显著 党的十八大之后，国有企业改革在经济新常态下进入“全面深化”阶段。2013年11月，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，是新时期全面深化改革的纲领性文件，之后国企改革陆续经历顶层设计、改革试点、三年行动三个时期： 2014-2015年：顶层设计时期。2014年作为深化改革元年，国有企业迈开了混合所有制的步伐，7月15日国务院国资委开始在其所监管的央企开展“四项改革”试点工作。2015年9月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》发布，全面提出新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，成为新时期全面深化国有企业改革、从整体上搞好国有企业的系统设计方案。之后陆续出台22份配套文件，最终形成“1+N”政策体系。 2016-2017年：改革试点时期。2016年2月，中央企业启动“十项改革试点”，2016年10月央企“6+1”首批混合所有制改革试点正式推出。2017年，第二批、第三批混改试点陆续开启。宏观层面，为化解相关风险，2016年两会全面吹响供给侧改革号角，围绕“三去一降一补”五大任务展开，其中“去产能”和“去库存”居首，同时货币化棚改推动房地产行业快速发展。 2020-2022年：国改三年行动时期。2020年为更好推动“1+N”政策体系落地落实，解决顽疾补齐短板，中央实施了国企改革三年行动。国改三年行动是落实“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，与此前的国有企业改革相比，其最大的特点是“可衡量、可考核、可检验、要办事”。 图2：国企改革“全面深化”阶段的三个时期 1.1.1.2014-2015年：顶层设计时期，主题催化国企收获超额收益 2015年，党中央、国务院颁布实施指导意见深化国有企业改革，确立了国企改革“1+N”政策体系。新政策主攻两大方向：一是以管资本为主加强国有资产监管，按“管资本”的要求进一步完善国资管理体制；二是发展混合所有制经济，以产权层面的改革促进国企转变经营机制。 图3：国有资产管理体制变革 全面深化改革初期，央企龙头中石化率先开启混改。2014年2月，中国石化发布公告，宣布推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，25家民资以1071亿元认购销售业务30%股权。中石化混改不仅成为了2014年全球最大的并购案，也打响了国企混改第一枪，意味着中石化在混合所有制改革中做出了实质性的一步，起到重要示范效应。2014-2015年期间，中电投与国家核电、中国南北车、中远集团与中海集团等国企相继开展改革。 表1：2014-2015年期间国企改革主要事件企业名称改革方式 2014-2015年期间，八大建筑央企最高累计上涨348.71%，较沪深300指数超额收益达243.73%。本轮上涨行情自2014年10月开启，2015年5月初出现最大涨幅348.71%。2014年7月国资委启动“四项改革”试点，同年10月国务院成立国有企业改革领导小组，期间国企改革概念成为主题催化因素，叠加2015H1市场流动性宽裕拉动股市普涨，最终建筑央企在大牛市行情中取得超额收益。 图4：2014-2015年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率 图5：2014-2015年市场流动性宽裕 1.1.2.2016-2017年：改革试点时期，混改、供给侧改革、棚改货币化驱动行情 2016年初国企改革开始密集试点。2016年2月，“十项改革”试点计划公布，涉及薪酬分配、兼并重组、混合所有制改革等十大方向；2016年10月，央企“6+1”混改试点浮出水面，涉及东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶六大央企在浙江省的地方混改；2017年，央企第二、三批混改试点名单陆续批复，国企改革队伍进一步壮大。 宏观经济层面，供给侧改革+棚改货币化贯穿2016-2017年。一方面，2008年金融危机后，国有企业资产负债率逐渐走高。至2015年，国内一些行业产能已严重过剩，国有企业杠杆率也过高，因此亟待供给侧改革，去产能、去杠杆；另一方面，房地产市场作为国内经济支柱，地产棚改货币化刺激购房需求，房地产市场回暖拉动库存快速去化，进而推升房地产投资增速，全国70个大中城市新建商品住宅价格指数自2015年开始同比降幅收窄，并于2016年转为正增长。 图6：2008年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企 图7：2016-2017房地产市场回暖 2016-2017年期间，八大建筑央企最高累计上涨28.08%，较沪深300指数超额收益最高达27.59%。在杠杆去化的大背景之下，地方政府为了减轻举债压力，加大PPP投资力度，PPP模式在国内基础设施领域的应用得到快速普及和推进，作为社会资本方主体的建筑业企业在PPP浪潮下获得了难得的发展契机，建筑央企受益明显，同时一带一路走到落实阶段，共同催化国企取得超额收益。 图8：2016-2017年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率 图9：2016-2018年PPP发展迅速 1.1.3.2020-2022年：国改三年行动，奠定新现代化国企发展压舱石 2019年12月，中央经济工作会议在部署2020经济工作时提出“要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”。作为2020-2022年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，政府密切跟进实施，国有企业积极配合行动，2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国资委监管中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%，最终高质量完成任务：1）中国特色现代企业制度更成熟：全国3.8万户国有企业建立董事会，外部董事占多数的比例达99.9%；中央企业子企业和地方国有企业建立董事会向经理层授权管理制度的户数占比均超过97%； 2）国企业务结构布局优化：完成4组7家中央企业战略性重组，新组建和接收8家中央企业，推动30余个中央企业专业化整合项目，全国省属国有企业116组347家实施重组，开展专业化整合2150次；全国国资系统监管企业1500万户“三供一业”分离，1900个教育机构、2525个医疗机构深化改革，173.2万名厂办大集体职工安置和2027万名退休人员社会化管理完成比例均达到99.6%以上； 3）科创研发投入不断加大：2021年，209户科改示范企业研发投入强度较2019年提高6.5pcts，新增发明专利授权数量增长69.5%，2022年科改示范企业范围扩至440户；4）市场化经营机制取得突破：与2020年底相比，开展任期制和契约化管理的央企和地方各级子企业比例从23%左右提升至99.6%以上；5）国资监管体制更健全：省级经营性国有资产集中统一监管比例提升至99%。 表2：2019年12月提出“国企改革三年行动方案”以来，国企改革相关政策汇总政策时间中央部委政策文件/会议名称 国改三年行动时期，建筑央企收益先抑后扬，国企综合指数取得超额收益。 2020-2022年期间，八大建筑央企最高累计上涨33.05%，较沪深300指数超额收益最高达26.57%。2022年受疫情影响经济承压，建筑央企仍在多数时期能较沪深300有超额收益，国企综合指数更是逆势上涨，我们认为国企改革三年行动成果显著，带动板块估值修复。 图10：2020-2022年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率 图11：21Q3期间中国化学、中国电建PE(TTM)估值修复 图12：2020-2022年八大建筑央企累计涨跌幅 1.2.23年步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升 2023年2月，习近平总书记在《求是》发表的《当前经济工作的几个重大问题》中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出重大部署。新一轮国企改革深化提升行动即将拉开帷幕，即以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。 表3：2023年国企改革相关指引动态政策时间相关部门 国有企业数