从日本股市楼市大涨，看我国消费前景

宏观专题 从日本股市楼市大涨，看我国消费前景 近年来，日本股市、楼市持续大涨，背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？近作者 年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月23日 前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。 核心结论：近期日本股市楼市大涨，主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创90年 代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高，不过日本居民消费实际恢复较慢。对比看，我 国消费修复前景可能与日本、新加坡类似，再综合考虑收入和消费倾向、财富效应，预计我国消费将继续修复，但难明显超预期，全年社零增速5.5%-6.5%，关注三类结构性机会。一、如何理解日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环 1、原因看，本轮日本股市、楼市上涨，根本原因在于债务周期上行背景下，海外收入和企 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 业盈利好转，日本企业营业利润率升至5.1%，创近年来新高；叠加日元贬值、海外投资流 入等因素的短期催化。但日本居民消费恢复较慢、并未明显复苏，主因居民消费倾向下降。2、往后看，日本经济有望开启正循环。2024年日本“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下30年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长，从而推动消费和通胀真正回升，开启日本经济正循环。 二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大。我国经济由投资拉动转向消费拉动是大势 所趋，近年来促消费政策也持续推出，但效果有限，消费持续偏弱。市场对消费能否进一 步修复有较大分歧，甚至对我国经济是否会走向日本化、进入低欲望社会存在担忧。 三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将继续修复 1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入 （1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入增速下滑最多，一线城市最“受伤”。整体 看，2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右，较2019年下降3.3个点，降幅大于名义GDP增速的2.6个点。结构看，收入差距持续拉大，财产性、转移性收入增速明显下滑。地区看，一线城市、债务负担较大的省份收入增速下降最多，北上深居民收入增速下降3个点以上。行业看，部分传统高收入行业景气下行，青年人就业压力大，削弱收入预期。 （2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入。短期看，经济冲击发生后，政策支持可有效提振收入；但我国刺激政策主要作用于企业端，对居民端直接支持较少。海外经验显示，如能够加大收入补贴力度，实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等，可显著提振居民收入和收入预期。如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。长期看，美日经验指向收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义GDP增速。我国居民收入的GDP占比已接近国际平均水平，可能难有大幅提升。要实现提升大多数居民的收入，可能主要从两方面发力：一是收窄居民收入差距;二是提升居民的财产性收入，为此需要深化资本市场改革，建设以投资者为本的资本市场等。 2、消费倾向：冲击效应减退，但财富效应缩水影响显著，恢复可能还要一年以上 （1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位。2023年居民消费倾向68.3%，高于 2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。消费倾向偏低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄存款平均增速15%，明显高于2017-2019年的6.8%。 消费倾向还有修复空间吗？我国居民消费倾向在2002-2011年快速下行，消费倾向年均下降1个点；2012-2019年震荡微跌，年均下降0.2个点；2020-2023年受冲击跳降。如没有外生冲击，按第二阶段下行斜率，2023年城镇居民消费倾向应比目前高1.8个点以上。 （2）消费倾向展望：冲击效应减退继续支撑、财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上。�冲击效应：我国居民储蓄倾向和国内、全球经济形势负相关，2024年美国经济有望软着陆、走向复苏，我国经济也有望好转，推动储蓄倾向回落、消费倾向继续修复。②财富效应：滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，2023年房价、股价普遍下跌，可能继续制约今年的消费倾向修复。房价下跌有可能提振消费倾向吗？参考海外经验，当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行；当前我国房价的影响可能更接近前者。③海外经验：近年来我国居民储蓄率走势类似新加坡、日本。新加坡放开2 年后储蓄率仍高于2019年，指向我国居民储蓄倾向要恢复到2019年水平，可能至少还要一年以上。而日本储蓄率高位震荡，消费没有明显修复，主因居民消费倾向持续低位震荡，从我国消费倾向近年来趋势看，消费恢复情况应会好于日本。 3、综合看：假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速提升至6.7% 左右，消费倾向68%-69%，社零增速在5.5%-6.5%左右，两年平均增速高于去年。 四、消费的结构性特征？通讯、汽车；食品饮料持续较好，短期内休闲娱乐可能保持高增 1、冲击效应：参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增。 2、财富效应：参考日本经验，地产下行期，医药、食品饮料、通讯、汽车消费较好。风险提示：海外历史经验或不可比风险，测算误差、政策力度、地产景气变化超预期。 1、《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》 2023-12-04 2、《测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？》 2024-01-21 3、《全面复盘日本居民“缩表”》2023-07-05 4、《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》2023-01-13 5、《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》2021- 09-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如何理解本轮日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环4 二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大6 三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复7 1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入7 （1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入下滑最多，一线城市最“受伤”7 （2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入9 2、消费倾向：冲击效应减退继续支撑，财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上11 （1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位11 （2）消费倾向展望：冲击效应减退、财富效应缩水，海外经验指向恢复期可能还要一年以上12 3、综合看，2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复16 四、消费修复的结构性特征？通讯、汽车、食品饮料表现持续相对较好，短期内休闲娱乐消费可能保持高增16 1、冲击效应——参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增17 2、财富效应——参考日本经验，地产下行期消费降级，通讯、医药、饮料、汽车消费相对较好18 风险提示18 图表目录 图表1：近年来日本股价、房价大涨4 图表2：日本消费、经济并未显著好转4 图表3：日本消费恢复较慢4 图表4：近年来日本居民消费倾向明显下降4 图表5：日本消费者信心仍在低位，与CPI走势背离5 图表6：日本CPI上涨由PPI、日元贬值推动5 图表7：近年来日本企业盈利情况明显好转5 图表8：近年来日本海外收入快速上涨5 图表9：近年来日本海外收入快速上涨6 图表10：近年来日本私人部门重新开始加杠杆6 图表11：经济核心驱动力的演变6 图表12：2023年消费对经济增长的贡献率创新高7 图表13：社零环比增速仍处于低位7 图表14：居民收入增速明显下降8 图表15：居民收入信心明显下降8 图表16：居民收入差距持续拉大8 图表17：居民财产收入、转移收入增速明显下滑8 图表18：一线城市、债务负担较大的省份居民收入增速下降最多9 图表19：美日个人可支配收入增速和GDP增速走势一致9 图表20：经济冲击期间，我国收入增速和GDP增速差距没有明显收窄9 图表21：我国劳动者报酬占比略低于发达国家、差距不大10 图表22：我国可支配收入占比处于世界平均水平10 图表23：我国基尼系数略低于美国，明显高于德日10 图表24：我国居民的财产性收入占比明显偏低10 图表25：我国居民消费倾向仍然偏低11 图表26：消费者信心持续处于低位11 图表27：我国居民消费倾向偏低，储蓄倾向偏高11 图表28：我国居民的储蓄增速高增，定期化趋势明显11 图表29：我国居民消费倾向变化的三个阶段12 图表30：居民储蓄倾向和全球经济形势负相关13 图表31：美国就业、GDP韧性较强，持续超预期13 图表32：居民储蓄倾向和我国经济形势负相关13 图表33：2024年我国经济应会较2023年继续修复13 图表34：房价股价对消费倾向的影响滞后1年左右14 图表35：2023年房价股价持续下跌14 图表36：90年代日本消费倾向随房价下行14 图表37：00年代日本消费倾向于房价走势负相关14 图表38：近年来各国家/地区储蓄率触顶前后变化15 图表39：放开两年后，新加坡居民储蓄率仍较高16 图表40：近年来新加坡工资增速较高16 图表41：我国各分项消费的2023年增速16 图表42：新加坡商品消费：汽车、食品饮料表现最好17 图表43：新加坡服务消费：信息通讯、娱乐服务表现最好17 图表44：黄金消费与消费者信心负相关17 图表45：地产下行对地产系消费有直接拖累17 图表46：日本地产下行前期，居民各分项增速变化18 图表47：日本地产下行后期，居民各分项增速变化18 近年来，日本股市、楼市持续大涨，尤其是2023年日本股市创历史新高，引发市场关注。日本资产价格上涨的背后，是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？ 近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。 一、如何理解本轮日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环 近期日本股市、楼市大涨。2020年以来，日经225指数、日本房价指数分别上涨62%、18%，尤其是股价已经超过泡沫破裂前的高点。 日本消费、经济有实质性好转吗？2016-2019年日本GDP、消费支出平均增速分别为0.7%、0.5%，2020-2023年二者平均增速分别为0.3%、0.1%，均有所走低，指向日本消费、经济实际上并未有显著修复。 图表1：近年来日本股价、房价大涨图表2：日本消费、经济并未显著好转 日本:消费支出:同比 点东京日经225指数（右轴）点% 日本:GDP:不变价:同比 40000房屋价格指数:日本6 350004 300002 250000 20000 15000-2 10000-4 5000-6 2 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0-8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 日本消费