固收利率专题：以史为鉴，从日本经验看我国利率中枢下移路径

固收专题报告 2024年4月30日 以史为鉴，从日本经验看我国利率中枢下移路径 --固收利率专题 核心观点： 分析师 我国长期利率中枢下移的影响因素 1）GDP增速是长期利率中枢的锚，在GDP增速中枢下台阶的过程中，长期利率10年期国债收益率自2014年也跟随开启明显的中枢下移。2）经济增速背后的分项指标：通胀、人口、实体部门债务都是反映经济水平、影响利率中枢下行的更深层因素。CPI增速与10年期国债收益率走势呈正相关关系；人口老龄化程度加深，利率水平向下；实体部门杠杆率与经济增速大体呈反向关系，从而与长期利率负相关。 对应宏观指标下的海外经验：日本自1990年利率中枢快速下移至0附近，同为东亚国家， 中日从地域影响、经济体量、部分经济增长逻辑等在发展过程中存在相似点，以史为鉴，我们从日本利率系统性下行经验出发，对比观察同等水平驱动要素下两国的利率水平，以及我国利率后续的变化情况。中日驱动要素的对比和同等水平下长债利率的表现：1）GDP增速方面，对齐同等经济增速 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 对比来看，我国长期收益率绝对水平更低，但与日本下行速度大体一致。2）通胀方面，我国暂未见到长期、确定性通缩，但需警惕通胀趋势性低位运行和若需求持续不足引发通缩风险；相似通胀和利率起点下，我国长期利率下行速度慢于日本。3）人口结构来看，我国老龄化 利率中枢下移区间表现及十年后测算值 进程中未富先老更突出，但潜在劳动生产率仍有释放空间；相近老龄化程度下我国利率更低，下行更慢。4）实体杠杆来看，我国非金融企业部门名义杠杆率高企，但部分是由于城投平台，剥离后实际企业债务风险相对可控；债务水平攀升时期日本利率大幅下行但我国利率在低位相对平稳。参考日本情况对未来中国长债利率的位置测算：根据结论，我们计算每个指标对应时期中日 我国四轮利率中枢持续时长月10Y国债收益率波10Y国债收益率中枢%上下边界波动空间BP下行区间日期动区间上下边界% 2014年1月334.563.6393.65 2016年10月2.69 2018年1月273.943.2469.762020年4月2.54 2020年11月223.262.9629.48 2022年9月2.672023年2月132.902.6129.712024年3月2.31 十年后：2034/31.411.7130.00 2.01 长债走势相关性系数，结合后十年日债变动计算我国长期利率变动幅度。计算平均后我国长 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 期利率中枢未来十年可能还有84BP左右下行空间，按照当前利率中枢约为2.61%(2023年以 风险提示 来)计算，那么十年后中国10Y国债收益率中枢理论上可能下至1.77%左右。从近十年4次较明显的利率下行区间的边界与中枢的波动空间分别为94BP、70BP、30BP、30BP来看，前两次空间较大主因利率水平高、可下行空间大。但从近两次来看，波动区间收窄趋势已相对稳定，随着未来十年利率中枢向更低位置下行，波动区间可能会进一步收窄，30BP或是最 1.利率测算有误差的风险2.利率下行通道不畅的风险3.货币政策转向的风险 大波动空间，利率整体波动区间约在【1.47%，2.07%】左右。 以日本的经验看中国，偏差点或在经济新旧动能切换是否顺畅以及货币政策应对路径 中日经济动能切换进程对比：1985年日美广场协议迫使日元升值，同时美国对日本的汽车、半导体等进行外贸限制，出口带动经济模式逐渐失效驱动日本产业升级。 日本的制造业产业升级：向新兴制造业扩大产业布局，加大对外直接投资，加大研发力度。 90年代前后产业升级成功日本GDP增速回升，但后续产业规划失误及外部环境恶化，转型未能进一步深化，内外部失衡下经济增速再回落至0附近。 而对于我国，目前出口份额仍在高位，外贸依存度逐步回落，转型向内需拉动效应，中美贸 易摩擦下对外直接投资上行，对外高端制造依赖降低，经济增长动能顺畅切换可期。且我国从经济体量和外部汇率影响上更加稳定，转型环境更健康，待产业完成升级后增速再跌落动荡可能有限，在这一点长期来看我国利率中枢下行程度可能会与日本有异。 中日货币政策对市场利率的影响差异：从日债复盘来看，主要是政策利率在牵引市场利率下行；但从货币政策来看，中日存在一定差异。对于我国，除了调整政策利率外，货政更多以 降准为主；且我国经济增长韧性更强，如日本般货币大开大合式调节经济的迫切性有限，而市场利率对于政策利率调整的敏感性也有限。所以，虽然中日同属大型东亚经济体，存在部分趋同经济发展路径和驱动要素，但从货政工具的使用和牵引市场利率效果来看存在差异，因此仅简单以日本的利率系统性下行经验来看待我国的利率结局可能也会存在一定偏差，央行对利率政策的态度及货币政策的使用可能是未来影响利率中枢结局的另一关注方向。 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、我国长期利率中枢下移的影响因素3 二、对应指标下的日本经验6 （一）中日驱动要素的对比和同等水平下长债利率的表现6 （二）未来中国长债利率的位置测算12 三、以日本的经验看中国，偏差点可能在经济新旧动能切换是否顺畅以及货币政策应对路径13 （一）中日经济动能切换进程对比13 （二）中日货币政策对市场利率的影响差异16 四、风险提示18 2014年以来，中债利率中枢、利率波动上限均在不断下移。今年以来，10年期国债收益率快速下破历史低位2.3%，利率失锚的讨论逐渐增多。那么如何寻找新的定价锚？长期来看在我国经济转型是否对应利率中枢进一步下降？本篇报告以史为鉴，结合过去几十年日本利率中枢系统性下降场景，从宏观环境要素及货币政策工具两个角度来分析评估我国利率中枢后续变动趋势是否可比，进而推演我国利率中枢后续的变动场景。 一、我国长期利率中枢下移的影响因素 GDP增速是长期利率中枢的锚。根据央行发布的《深入推进利率市场化改革》一文，中长期来看一般使用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即真实利率应与实际经济增长率大致相等。 我们从10年期国债收益率与名义GDP增速的历史数据来观察，尽管我国长期利率与经济增速之间仍有差距，且近年来我国经济增速在经历经济高速发展向高质量发展的转变过程中下行斜率更大，但长期利率与经济增速的波动下行趋势较为一致。结合理论与实践，我们仍认为GDP增速可作为长期利率中枢的锚。 从名义GDP增速来看，近二十年左右我国主要经历了以2011年为界的两个阶段： 其一是2001年-2011年的黄金时代。2001年11月中国加入世贸组织，此后GDP增速一路上行，期间除了2008-2009年出现全球金融危机外，经济增速基本保持在两位数，此期间平均 GDP增速中枢在15.55%左右，主要是加入WTO后我国实现工业化腾飞，制造业对经济增长贡献显著。 其二是2012年至今，经济增长动能切换，高质量发展“新常态”。2011年以后，我国名义 GDP增速出现明显下台阶，GDP增速均值中枢从15.55%降至2012-2023年的8.27%左右，本质原因在于在经济总量较高后，资本形成对经济增速贡献占比下降，传统制造业、基建作为旧经济动能增长减弱，经济动能向产业升级优化转变，速度变化、结构优化、动力转换是目前经济发展的大趋势。 图1：10Y国债收益率与GDP增速下行趋势较为一致，但GDP下行相对迅速 中国:GDP:现价:同比%2012-2023均值% 2001-2011均值%右轴10Y国债收益率% 线性(中国:GDP:现价:同比%) 线性(右轴10Y国债收益率%) 25.00 20.00 6.00 5.00 15.00 10.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2000-01 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0.000.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（2020-2021年由于疫情冲击，使用两年平均增速） 图2：资本形成对经济增速贡献占比下降 中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额:初步核算数% 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 0.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在GDP增速中枢下台阶的过程中，长期利率10年期国债收益率自2014年也跟随开启明显的中枢下移。从前后两个时期来看，至2023年底，10年期国债收益率的下边界没有出现显著的下移，但上边界在明显地趋势性收窄，自2013年末高点4.72%下行至2017年底3.98%，再至2020 年底3.35%，最后到2023年初的2.93%，利率中枢在随经济增速转向而阶段性下台阶。图3：国债收益率下行趋势明显，利率波动上限收窄 中国:中债国债到期收益率:10年% 线性(中国:中债国债到期收益率:10年%) 中国:中债国债到期收益率:1年% 4.72 3.98 3.35 2.93 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 除了经济增速外，其背后的分项指标：通胀、人口、实体部门债务都是反映经济水平、影响长期利率中枢下行的更深层因素。 从通胀来看，CPI同比增速与10年期国债收益率走势呈正相关关系。从理性预期理论出发，理性预期内的货币变动为中性，而货币中性下中央的货币及财政活动失效，实际利率取决于实际 经济活动。由于名义利率=通胀+实际利率，假设实际利率不变或变动较小，那么理论上名义利率应随通胀变动；从实际数据出发，2002年以来通胀与10年期国债收益率走势正相关性较强，系数在0.57左右，且通胀增速在合理区间上行/下降时反映相应经济活跃度情况，GDP增速预期上行/下行，长债收益率基本跟随抬升/下降。 图4：长债收益率与通胀走势正相关图5：通胀反映经济活跃度情况，CPI与GDP增速走势基本一致 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 中国:CPI:当月同比%右轴10Y国债收益率% 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 40.00 中国:GDP:现价:同比% 中国:CPI:同比% 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2