宏观篇：从日本经验看我国当前投资机会

│ 从日本经验看我国当前投资机会 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年10月12日 ——宏观篇 专题内容摘要 从日本经验看我国投资机会 日经225重回33000点创三十年新高，加之巴菲特加码五大商社、KKR看多日本资产等消息，将日本重新带回投资人的视野之内。在泡沫经济后，日本经济进入漫长的换挡期，低增长和通缩成为持续困扰的挑战。对比之下，中国经济在过去几十年取得了惊人的增长和发展，成为全球经济的重要引擎之一。而近年来，宏观经济增速放缓与产业结构问题日益凸显，参考日本经验，或有助于我国实现经济结构的升级和转型之路更为顺畅。 日本宏观经济：内外因素共同作用下的经济新阶段 二十世纪80年代后日本在内外因素共同作用下经济进入衰退期，至今被称之为“失去的三十年”。日本经济问题始于上世纪八十年代末和九十年代初，1985至1990年被称之为日本的泡沫经济时代。过度借贷和投资使得 房地产市场和股票市场形成了较大的资产泡沫，随着泡沫破裂引发自九十年代至今的长期衰退。 外部环境：石油危机与日美贸易摩擦作用下出口型经济无以为继 从外部环境来看，石油危机和日美贸易摩擦是日本产业转型的主要推手。一方面，石油危机导致全球油价快速上涨，高昂的能源成本对日本高度依赖进口石油的经济产生了沉重压力。另一方面，日美贸易摩擦贯穿60年代 至80年代，从初级轻工业到高精尖技术产业竞争逐步升级至金融领域。 内部环境：资产泡沫、高杠杆率、老龄化问题导致经济内生动力不足从内部环境看，日本主要经济问题集中在资产泡沫、过度负债、老龄化导致的经济内生动力不足。一是石油危机后频繁的调转货币政策方向为后续 经济埋下大量隐患，“广场协议”宽松政策再度加深，直至1991年收紧导致资产泡沫破裂经济硬着陆；二是日本政府采取的宽松政策极大地刺激了居民和企业的融资需求，杠杆率持续走高，限制了央行后续货币政策调整的效果；三是社会老龄化带来的结构性问题。 日本股市30年：适应时代变化的牛股 整体来看，“失去的30年”中，日本股市经历长期的低迷至今未能回到曾 经的繁荣水平。日本股市自1990年后经历快速下跌、缓慢下跌、底部震荡、 行情复苏四个阶段。在快速下跌、缓慢下跌期间半导体、医药等成长类行业，受益于行业成长和技术进步仍有市场空间和投资机会。底部震荡期间，医药、消费类行业仍保持领涨趋势，制造业复苏趋势明显。复苏期间，日本制造业延续了上个阶段的复苏趋势，尤其是在半导体、技术设备等高端制造行业，存在较好的市场空间和投资机会。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 风险提示：技术挑战和不确定性；资金和投资不足；结构性挑战和转型困难；外部环境和地缘政治因素。 相关报告 1、《四季度展望：筑底回升，准备可能的风格切 换：——四季度策略》2023.10.08 2、《【国联研究】2023年10月金股组合》 2023.09.26 投资策略 策略专题 正文目录 引言：3 1.日本宏观：内外因素共同作用下的经济新阶段3 1.1外部环境：石油危机与日美贸易摩擦作用下出口型经济无以为继3 1.2内部环境：资产泡沫、高杠杆率、老龄化问题导致经济内生动力不足.4 2.日本股市30年：适应时代变化的牛股6 2.11990年至1992年：快速下跌7 2.21993年至2002年：缓慢下跌8 2.32003年至2012年：底部震荡9 2.42013年至今：行情复苏10 2.5日本市场有何投资启示？12 3.风险提示13 图表目录 图表1：九十年代后日本GDP增速大幅降低3 图表2：石油危机后资源品价格暴涨4 图表3：日美竞争下日元汇率几次被迫走高4 图表4：80年代末日本股市市值飙升5 图表5：日本主要城市房价变化（万日元/坪）5 图表6：日本企业和居民部门杠杆率快速上升5 图表7：日本1978年人口增长率跌破1%5 图表8：日本居民消费增速落至负区间6 图表9：日经225走势图7 图表10：快速下跌期间行业涨跌幅与上涨企业数7 图表11：快速下跌期间领涨的23家公司7 图表12：缓慢下跌期间行业涨跌幅与上涨企业数8 图表13：缓慢下跌期间领涨的20家企业9 图表14：底部震荡期间行业涨跌幅与上涨企业数9 图表15：底部震荡期间领涨的20家企业10 图表16：复苏期间行业涨跌幅与上涨企业数11 图表17：行情复苏期间领涨的20家企业11 图表18：行业不同时期涨跌幅对比12 图表19：日经225成分中，1990年初至今涨幅超5倍个股共25只13 引言： 步入2023年以来日本市场持续回暖，日经225重回33000点创三十年新高，加上巴菲特加码日本五大商社、KKR看多日本资产等消息，将日本经济重新带回投资人的视野之内。日本在泡沫经济后，经济进入漫长的换挡期，低增长和通缩成为持续困扰的挑战。对比之下，中国市场也在发生剧烈的变化。随着中国长期以来改革开放的持续推进，中国经济在过去几十年取得了惊人的增长和发展，成为全球经济的重要引擎之一。近年来，中国也在努力实现经济结构的升级和转型，从以出口和制造业为主的模式转向更加注重创新、科技和内需的发展模式。 1.日本宏观：内外因素共同作用下的经济新阶段 日本经济问题始于上世纪八十年代末和九十年代初，1985至1990年被称之为日本的泡沫经济时代。过度借贷和投资使得房地产市场和股票市场形成了较大的资产泡沫，随着泡沫破裂引发自九十年代至今的长期衰退。从GDP增速的角度来看，日本自70年代结束高速成长期，80年代至90年代经历泡沫到硬着陆，GDP增速自1991年急转直下开启漫长的衰退。回顾日本经济长期低迷的原因，外部因素有日美贸易摩擦、石油危机、“广场协议”等外生冲击，内部因素有资产泡沫、出口依赖、产业老化、人口老龄化等结构性问题，内忧外患下日本进入失去的三十年。 图表1：九十年代后日本GDP增速大幅降低 日本:GDP:不变价:同比% 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -8.00 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1外部环境：石油危机与日美贸易摩擦作用下出口型经济无以为继 从外部环境来看，石油危机和日美贸易摩擦是日本产业转型的主要推手。一方面，石油危机发生在上世纪70年代，全球石油价格急剧上涨，对于世界各国经济造成了严重冲击。高昂的能源成本对日本高度依赖进口石油的经济产生了沉重压力。此外，石油危机也导致了全球通货膨胀，对日本的出口导向型经济产生了严重负面影响。 日本作为全球主要出口国，受到了出口市场的萎缩和贸易伙伴需求的下降。这进一步 加剧了日本的经济困境，使其陷入了通货紧缩和低增长的局面。另一方面，日美贸易摩擦贯穿60年代至80年代，从初级轻工业到高精尖技术产业竞争逐步升级至金融 领域。这一时期，日本因其出口导向的经济模式，积累了庞大的贸易顺差，导致与美国之间的贸易不平衡。美国实施了一系列的贸易保护措施，旨在减少贸易逆差并保护本国产业，直接影响了日本的出口，尤其是出口依赖的产业，如汽车、电子产品等并对其国内产业结构产生了冲击，迫使日本产业调整、转型，以适应更加开放和竞争激烈的环境。 图表2：石油危机后资源品价格暴涨图表3：日美竞争下日元汇率几次被迫走高 60.0 原油均价美元/桶铁矿石美元/千公吨煤美元/公吨 350.00 美元兑日元即期汇率 50.0300.00 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 250.00 200.00 150.00 100.00 1970-05 1972-05 1974-05 1976-05 1978-05 1980-05 1982-05 1984-05 1986-05 1988-05 1990-05 1992-05 1994-05 1996-05 1998-05 50.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2内部环境：资产泡沫、高杠杆率、老龄化问题导致经济内生动力不足 从内部环境看，日本主要经济问题集中在资产泡沫、过度负债、老龄化导致的经济内生动力不足。首先，日本面临较大的资产泡沫问题。石油危机后日本政府为应对经济滞胀多次采取宽松的货币政策和财政政策，频繁的调转货币政策方向为后续经济埋下大量隐患。随着日美贸易摩擦升级至金融领域，“广场协议”落地导致日元汇 率持续走高，迫使日本政府采取了极为激进的宽松政策，并在1987年出台总规模6 兆亿日元、减税1兆亿日元的巨额财政对冲政策，宽松投资的拉动下日本迎来80年 代的二次繁荣，但也促成了房市和股市的泡沫。东证综合指数自1985年初的916.9急速上涨至1989年最高点2886.5，实现4年三倍的神话，股票市值占GDP比重从49%提升至1989年的140%。日本东京房价也从1985年的每坪89万日元涨至1991年 的每坪261万日元，实现6年192%的增长。随着1991年初日本央行收紧金融政策，政府开始抑制地价上涨，导致资产泡沫破裂经济硬着陆。 图表4：80年代末日本股市市值飙升图表5：日本主要城市房价变化（万日元/坪） 4000 东证指数收盘价(元) 日本:上市公司总市值:占GDP比重% 150 Tokyo-toKyoto-fuOsaka-fu 3000 2000 1000 100 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 50 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，日本杠杆率持续走高，限制了央行后续货币政策调整的效果。日本私人部 门投融资活动与消费偏好在过去高额的负债下变得岌岌可危，社会投资和创新活力大幅下降。日本政府采取的宽松政策极大地刺激了居民和企业的融资需求，资产价格飙升同样推动信贷无限制扩张。日本居民杠杆率从1985年初的52.1%到1990年初的68.3%，五年提升了16.2个百分点。同时企业部门在巨量流动性下积极扩张，5年内日本企业融资额上升了5.5倍。1989年5月至第二年8月，日本央行连续5次上调贴现率，随着货币政策收紧，资产泡沫破裂导致资产负债表受损，高杠杆率下企业和居民无法承受任何风险，企业和居民端的破产致使金融系统内出现大量坏账，原本宽松的融资环境瞬间转变为紧缩，进一部加深企业盈利困境，经济陷入负反馈循环。 最后，社会老龄化带来的结构性问题。过去繁荣的股市和房市使得人们对未来经济预期过度乐观，但随着经济快速衰退，日本当局逐渐认识到社会内部结构性问题对 经济发展的掣肘，日本长期衰退和刺激政策效果不佳的主因在于其老龄化、少子化和社会结构的失衡。老龄化和老旧的职场文化，致使年轻人财富积累速度缓慢，社会财富被固化在老一辈的财阀家族中。日本新世代如团块次代、觉醒世代成长于或诞生于日本衰退时期，受收入下滑和阶级固化影响较大，日本从而走向低欲望社会，催生了诸如宅经济、单身经济、消费降级等现象。 图表6：日本企业和居民部门杠杆率快速上升图表7：日本1978年人口增长率跌破1% 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30