公司点评：融合昆药业务，业绩快速增长

业绩简评 2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 收入247.39亿元（同比+36.83%），归母净利润28.53亿元（同比 +16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（同比+22.18%）。 单季度看，公司2023年Q4实现收入61.31亿元（同比+2.72%），归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元 （同比-6.57%）。 经营分析 CHC业务保持增长，夯实品牌基石。2023年公司CHC健康消费品 业务实现收入117.07亿元，同比+2.83%。处方药业务实现收入 52.20亿元，同比-12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响。昆药集团于2023年1月19日并表，并表后贡献收入约71.41亿元。公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保 持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。 71.00 1,200 强化处方药医学引领，打造全产业链竞争优势。公司从循证医学 66.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南；参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠 （赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。 公司基本情况（人民币） 推进新品研发，多维度丰富管线。2023年公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊（3类）、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）（3类）等5个《药品注册证书》，进 一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司整合昆药集团后的发展前景，基于发展现状，我们下调24-25年利润预测,24-25年归母净利润原预测值为35.71/41.33亿元,现预计2024-2026年归母净利润分别为 32.96/37.92/43.42亿元,分别同比增长16%/15%/14%，EPS分别为 3.34/3.84/4.39元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 61.00 56.00 51.00 46.00 41.00 230323 230423 230523 230623 230723 231223 成交金额 230823 230923 231023 231123 华润三九 240123 240223 沪深300 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,079 24,739 27,708 30,811 34,077 营业收入增长率 18.01% 36.83% 12.00% 11.20% 10.60% 归母净利润(百万元) 2,449 2,853 3,296 3,792 4,342 归母净利润增长率 19.64% 16.50% 15.52% 15.06% 14.50% 摊薄每股收益(元) 2.478 2.887 3.335 3.838 4.394 每股经营性现金流净额 3.04 4.24 6.88 5.72 6.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.40% 15.04% 15.76% 16.33% 16.65% P/E 18.89 17.23 16.35 14.21 12.41 P/B 2.72 2.59 2.58 2.32 2.07 风险提示 产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 15,320 18,079 24,739 27,708 30,811 34,077 货币资金 3,065 3,150 6,771 5,881 6,863 8,255 增长率 18.0% 36.8% 12.0% 11.2% 10.6% 应收款项 5,379 5,696 8,148 7,911 8,670 9,448 主营业务成本 -6,171 -8,313 -11,567 -12,746 -14,019 -15,335 存货 2,308 2,499 5,112 4,106 4,425 4,739 %销售收入 40.3% 46.0% 46.8% 46.0% 45.5% 45.0% 其他流动资产 1,726 644 2,491 3,993 5,857 7,823 毛利 9,149 9,766 13,172 14,962 16,792 18,742 流动资产 12,478 11,988 22,522 21,891 25,814 30,265 %销售收入 59.7% 54.0% 53.2% 54.0% 54.5% 55.0% %总资产 51.3% 44.2% 56.1% 52.1% 55.6% 59.0% 营业税金及附加 -204 -207 -275 -332 -370 -409 长期投资 262 336 725 735 735 735 %销售收入 1.3% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 4,112 4,677 6,427 6,603 6,729 6,806 销售费用 -5,021 -5,077 -6,965 -7,758 -8,565 -9,405 %总资产 16.9% 17.2% 16.0% 15.7% 14.5% 13.3% %销售收入 32.8% 28.1% 28.2% 28.0% 27.8% 27.6% 无形资产 6,821 6,874 9,369 9,443 9,729 10,007 管理费用 -945 -1,059 -1,524 -1,662 -1,849 -2,045 非流动资产 11,830 15,134 17,626 20,115 20,638 21,013 %销售收入 6.2% 5.9% 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 48.7% 55.8% 43.9% 47.9% 44.4% 41.0% 研发费用 -560 -594 -715 -831 -924 -1,022 资产总计 24,308 27,123 40,148 42,006 46,452 51,278 %销售收入 3.7% 3.3% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 111 235 1,064 100 110 120 息税前利润（EBIT） 2,418 2,830 3,693 4,378 5,084 5,861 应付款项 4,670 5,494 7,855 8,831 9,729 10,659 %销售收入 15.8% 15.7% 14.9% 15.8% 16.5% 17.2% 其他流动负债 2,995 2,943 4,029 3,778 4,521 4,971 财务费用 39 -6 24 -30 0 25 流动负债 7,775 8,673 12,947 12,709 14,360 15,750 %销售收入 -0.3% 0.0% -0.1% 0.1% 0.0% -0.1% 长期贷款 8 50 1,803 1,803 1,803 1,803 资产减值损失 -269 -144 -240 -208 -250 -295 其他长期负债 812 866 1,137 897 902 908 公允价值变动收益 5 3 -29 0 0 0 负债 8,595 9,589 15,887 15,409 17,065 18,461 投资收益 34 45 18 20 20 20 普通股股东权益 15,283 17,010 18,967 20,913 23,223 26,082 %税前利润 1.4% 1.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 979 988 988 988 988 988 营业利润 2,457 2,947 3,753 4,362 5,056 5,813 未分配利润 12,131 13,761 15,626 17,440 19,750 22,609 营业利润率 16.0% 16.3% 15.2% 15.7% 16.4% 17.1% 少数股东权益 430 524 5,295 5,685 6,165 6,735 营业外收支 -28 16 1 0 0 0 负债股东权益合计 24,308 27,123 40,148 42,006 46,452 51,278 税前利润利润率 2,42915.9% 2,96316.4% 3,75415.2% 4,36215.7% 5,05616.4% 5,81317.1% 比率分析 所得税 -348 -466 -581 -676 -784 -901 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.3% 15.7% 15.5% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 2,081 2,497 3,173 3,686 4,272 4,912 每股收益 2.091 2.478 2.887 3.335 3.838 4.394 少数股东损益 34 48 321 390 480 570 每股净资产 15.612 17.210 19.194 21.163 23.500 26.394 归属于母公司的净利润 2,047 2,449 2,853 3,296 3,792 4,342 每股经营现金净流 1.911 3.042 4.242 6.884 5.716 6.130 净利率 13.4% 13.5% 11.5% 11.9% 12.3% 12.7% 每股股利 0.853 1.000 1.500 1.500 1.500 1.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.39% 14.40% 15.04% 15.76% 16.33% 16.65% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.42% 9.03% 7.11% 7.85% 8.16% 8.47% 净利润 2,081 2,497 3,173 3,686 4,272 4,912 投入资本收益率 12.92% 13.22% 11.36% 12.89% 13.64% 14.17% 少数股东损益 34 48 321 390 480 570 增长率 非现金支出 789 716 1,094 916 1,017 1,120 主营业务收入增长率 12.34% 18.01% 36.83% 12.00% 11.20% 10.60% 非经营收益 -139 -53 -59 275 90 80 EBIT增长率 24.94% 17.03% 30.50% 18.53% 16.13% 15.29% 营运资金变动 -860 -153 -17 1,926 270 -54 净利润增长率 28.13% 19.64% 16.50% 15.52% 15.06% 14.50% 经营活动现金净流 1,871 3,006 4,192 6,803 5,649 6,058 总资产增长率 10.49% 11.58% 48.02% 4.63% 10.58% 10.39% 资本开支 -866 -950 -831 -3,471 -1,278 -1,178 资产管理能力 投资 -991 -1,596 -953 -1,710 -1,800 -1,900 应收账款周转天数 71.7 71.9 75.8 75.0 75.0 75.0 其他 67 66 991 20 20