2023年业绩点评：CHC业务稳中有进，昆药业务融合值得期待

华润三九（000999） 证券研究报告·公司点评报告·中药Ⅱ 2023年业绩点评：CHC业务稳中有进，昆药业务融合值得期待 买入（维持） 2024年03月25日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 18,079 24,739 27,300 30,106 33,152 同比 16.31% 36.83% 10.35% 10.28% 10.12% 归母净利润（百万元） 2,449 2,853 3,343 3,866 4,414 同比 19.16% 16.50% 17.19% 15.63% 14.18% EPS-最新摊薄（元/股） 2.48 2.89 3.38 3.91 4.47 P/E（现价&最新摊薄） 20.94 17.97 15.33 13.26 11.61 股价走势 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% 华润三九沪深300 投资要点 事件：2023年，公司实现收入247.39亿元（+36.83%，同比增长36.83%，下同），归母净利润28.53亿元（+16.50%)，扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41亿元，并表净利润为4.25亿元，剔除昆药影响，2023年营收较2022年略有下 滑。单Q4季度，公司实现收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润 4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07亿元（-6.57%）。 CHC板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023年公司年销售额过亿元的品种39个。CHC健康消费品业务实现营业收入 117.07亿元（+2.82%），其中，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。CHC业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过40万家药店。999感冒用药及易善复占据同类目排名Top1位置。处方药业务实现营收52.20亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。 融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域，2023年，昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润4.45亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能， 未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。 盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我们将2024-2025年归母净利润由34.31/39.78亿元下调为33.43/38.66亿元，2026年预计为44.14亿元，对应当前市值的PE为15/13/12X。维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。 2023/3/272023/7/262023/11/242024/3/24 市场数据收盘价(元) 51.88 一年最低/最高价 40.52/68.96 市净率(倍) 2.70 流通A股市值(百万元) 50,759.15 总市值(百万元) 51,266.99 基础数据每股净资产(元,LF) 19.19 资产负债率(%,LF) 39.57 总股本(百万股) 988.18 流通A股(百万股) 978.40 相关研究 《华润三九(000999)：中药OTC龙头强大的“品牌+渠道”优势拥抱变化》 2023-09-26 《华润三九(000999)：自我诊疗增长迅速，净利率稳步回升，公司业绩增速到达拐点向上的时期》 2018-08-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 华润三九三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,522 26,829 33,547 39,121 营业总收入 24,739 27,300 30,106 33,152 货币资金及交易性金融资产 8,227 14,528 19,829 25,491 营业成本(含金融类) 11,567 12,644 13,757 14,946 经营性应收款项 8,442 7,614 8,520 8,922 税金及附加 275 314 346 381 存货 5,112 4,019 4,388 3,916 销售费用 6,965 7,699 8,490 9,283 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,524 1,720 1,897 2,089 其他流动资产 741 667 811 793 研发费用 715 792 903 995 非流动资产 17,626 17,505 17,359 17,191 财务费用 (24) (41) (169) (217) 长期股权投资 144 214 284 354 加:其他收益 286 246 241 199 固定资产及使用权资产 6,083 5,893 5,666 5,405 投资净收益 18 19 18 20 在建工程 538 470 416 373 公允价值变动 (29) 0 0 0 无形资产 3,457 3,507 3,557 3,607 减值损失 (240) (7) (7) (7) 商誉 5,124 5,074 5,024 4,974 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 167 187 207 227 营业利润 3,753 4,431 5,134 5,888 其他非流动资产 2,114 2,160 2,205 2,251 营业外净收支 1 (4) (4) (4) 资产总计 40,148 44,334 50,907 56,312 利润总额 3,754 4,427 5,131 5,885 流动负债 12,947 13,323 15,447 15,719 减:所得税 581 708 821 942 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,064 1,364 1,564 1,864 净利润 3,173 3,719 4,310 4,943 经营性应付款项 3,097 2,311 3,421 2,558 减:少数股东损益 321 376 444 529 合同负债 1,650 1,804 1,940 2,092 归属母公司净利润 2,853 3,343 3,866 4,414 其他流动负债 7,136 7,844 8,523 9,205 非流动负债 2,940 3,030 3,170 3,360 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.89 3.38 3.91 4.47 长期借款 1,803 1,853 1,953 2,103 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,804 4,378 4,954 5,658 租赁负债 120 160 200 240 EBITDA 4,657 5,162 5,762 6,489 其他非流动负债 1,017 1,017 1,017 1,017 负债合计 15,887 16,353 18,616 19,079 毛利率(%) 53.24 53.69 54.31 54.92 归属母公司股东权益 18,967 22,310 26,176 30,590 归母净利率(%) 11.53 12.25 12.84 13.31 少数股东权益 5,295 5,670 6,114 6,643 所有者权益合计 24,262 27,981 32,290 37,233 收入增长率(%) 36.83 10.35 10.28 10.12 负债和股东权益 40,148 44,334 50,907 56,312 归母净利润增长率(%) 16.50 17.19 15.63 14.18 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,192 6,680 5,747 5,976 每股净资产(元) 19.19 22.58 26.49 30.96 投资活动现金流 (793) (654) (655) (653) 最新发行在外股份（百万股 988 988 988 988 筹资活动现金流 450 275 208 339 ROIC(%) 14.23 12.55 12.36 12.27 现金净增加额 3,854 6,302 5,300 5,662 ROE-摊薄(%) 15.04 14.99 14.77 14.43 折旧和摊销 854 784 808 831 资产负债率(%) 39.57 36.89 36.57 33.88 资本开支 (831) (514) (514) (514) P/E（现价&最新股本摊薄） 17.97 15.33 13.26 11.61 营运资本变动 0 2,071 505 61 P/B（现价） 2.70 2.30 1.96 1.68 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌