点评报告：CHC业务稳健增长，昆药融合工作稳步推进

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) CHC业务稳健增长，昆药融合工作稳步推进 2024年03月26日 ——华润三九（000999）点评报告 报告关键要素: 基础数据 3月22日，公司发布2023年年度报告。 总股本（百万股） 988.18 2023年，公司实现营业收入247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53 流通A股（百万股） 978.40 亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%），经营活动产 收盘价（元） 51.88 生的现金流量净额41.92亿元（+39.43%）； 总市值（亿元） 512.67 2023Q4，公司实现营业收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿 流通A股市值（亿元） 507.59 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 元（-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），经营活动产生的现金流量净额11.42亿元（+15.48%）。 2023年，公司实现销售毛利率53.24%（同比减少0.78pct），净利率 12.83%（同比减少0.98pct）。费用率方面，销售费用率28.16%（同比增加0.08pct），管理费用率6.16%（同比增加0.30pct），财务费用率 -0.10%（同比减少0.13pct）。 投资要点: CHC业务实现收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（同比增加3.89pct）。�品牌OTC业务增长较好。999感冒灵增长快速， 999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒亦实现快速增长。皮肤药999皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼。三九胃泰结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验；②专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。儿童健康领域围绕999澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略。与赛诺菲合作品种“易善复”加速医疗零售协同，实现了较快增长。③康慢业务消化集采影响保持稳定增长。进一步提升理洫�牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。并推动华润圣火营销资源整合。 处方药业务实现收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（同 比减少0.68pct）。2023年中药配方颗粒业务受国标切换及15省 启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。随着配方颗粒业务放开，产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%），融合工作稳步推进。收 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 24738.96 29191.36 33508.69 37284.19 增长比率(%) 36.83 18.00 14.79 11.27 归母净利润(百万元) 2852.93 3389.54 3845.05 4263.00 增长比率(%) 16.50 18.81 13.44 10.87 每股收益(元) 2.89 3.43 3.89 4.31 市盈率(倍) 17.97 15.13 13.33 12.03 市净率（倍） 2.70 2.29 1.96 1.68 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 个股相对沪深300指数表现 华润三九沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 昆药融合推进，配方颗粒业务波动 CHC业务快速增长，处方药业务未来有望迎来恢复性增长 上半年业绩总体保持稳健，看好配方颗粒下半年标准切换和业务推进带来的业绩增长 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 入减少主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。公司积极搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈，通过持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；结合“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。 盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元 /372.84亿元（调整前为316.01亿元/353.46亿元/-），对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元（调整前为34.32亿元/39.37亿元/-），对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.31元/股，对应PE为15.13/13.33/12.03（对应2024年3月25日收盘价51.88元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。 风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 24739 29191 33509 37284 货币资金6771 11161 8197 10037 同比增速(%) 36.83 18.00 14.79 11.27 交易性金融资产1456 1536 1536 1536 营业成本 11567 13699 15161 16359 应收票据及应收账款6190 6776 7924 8846 毛利 13172 15493 18348 20925 存货5112 9954 11018 11890 营业收入(%) 53.24 53.07 54.76 56.12 预付款项496 1370 1516 1636 税金及附加 275 301 342 373 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 1.11 1.03 1.02 1.00 其他流动资产2497 5899 6693 7387 销售费用 6965 8232 10220 11931 流动资产合计22522 36696 36884 41333 营业收入(%) 28.16 28.20 30.50 32.00 长期股权投资144 201 263 327 管理费用 1524 1751 1977 2162 固定资产5890 7319 8511 9758 营业收入(%) 6.16 6.00 5.90 5.80 在建工程538 533 484 390 研发费用 715 1022 1206 1380 无形资产3457 4526 5435 6427 营业收入(%) 2.89 3.50 3.60 3.70 商誉5124 5659 6292 6976 财务费用 -24 97 95 136 递延所得税资产627 627 627 627 营业收入(%) -0.10 0.33 0.28 0.36 其他非流动资产1847 1958 2038 2123 资产减值损失 -173 -18 -3 -2 资产总计40148 57518 60535 67961 信用减值损失 -68 -58 0 0 短期借款886 886 1138 1383 其他收益 286 222 335 447 应付票据及应付账款3097 6431 7117 7680 投资收益 18 6 25 21 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债1650 3211 2901 3395 公允价值变动收益 -29 0 0 0 应付职工薪酬1330 2192 2113 2326 资产处置收益 1 3 0 0 应交税费556 876 914 1021 营业利润 3753 4244 4865 5410 其他流动负债6313 12417 10977 12439 营业收入(%) 15.17 14.54 14.52 14.51 流动负债合计12947 25126 24021 26861 营业外收支 1 0 0 0 长期借款1803 3379 3379 3379 利润总额 3754 4244 4865 5410 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 15.18 14.54 14.52 14.51 递延所得税负债341 341 341 341 所得税费用 581 637 743 823 其他非流动负债796 796 796 796 净利润 3173 3607 4122 4586 负债合计15887 29642 28537 31376 营业收入(%) 12.83 12.36 12.30 12.30 归属于母公司的所有者权益18967 22364 26209 30472 归属于母公司的净利润 2853 3390 3845 4263 少数股东权益5295 5513 5789 6112 同比增速(%) 16.50 18.81 13.44 10.87 股东权益24262 27877 31998 36585 少数股东损益 321 218 276 323 负债及股东权益40148 57518 60535 67961 EPS（元/股） 2.89 3.43 3.89 4.31 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额4192 6877 648 5701 投资-953 -190 -106 -110 基本指标 资本性支出-831 -3697 -3577 -3800 2023A 2024E 2025E 2026E 其他991 -16 25 21 EPS 2.89 3.43 3.89 4.31 投资活动现金流净额-793 -3903 -3658 -3888 BVPS 19.19 22.63 26.52 30.84 债权融资-1836 0 0 0 PE 17.97 15.13 13.33 12.03 股权融资0 0 0 0 PEG 1.09 0.80 0.99 1.11 银行贷款增加（减少）3578 1576 252 246 PB 2.70 2.29 1.96 1.68 筹资成本-1184 -165 -207 -218 EV/EBITDA 9.74 8.98 8.24 7.15 其他-107 0 0 0 ROE 15.04% 15.16% 14.67% 13.99% 筹资活动现金流净额450 1411 45 28 ROIC 11.80% 11.38% 11.42% 11.29% 现金净流量3854 4390 -2964 1841 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独