2023年业绩逊预期，开发利润下降；维持中性

交银国际研究 公司更新 香港房地产 收盘价 港元23.00 目标价 港元23.84 潜在涨幅 +3.7% 2024年3月22日 恒基地产(12HK) 2023年业绩逊预期，开发利润下降；维持中性 2023年全年业绩差于市场预期：收入同比增长7.9%至275.7亿港元，主要受各线业务收入增长温和带动。核心净利润大致持平，同比上升0.8%至 97.1亿港元，但较彭博一致预测低12%。净利润率下降2.5个百分点至35.2%，主要由于开发利润率下滑3.8个百分点至16.2%及净利息费用增加。全年每股派息维持1.80港元，核心派息比率大致维持在~90%。 个股评级 中性 1年股价表现 12HK恒生指数 物业开发利润下降，但撤辣后销情理想：物业开发收入同比增长3.9%至152亿港元，其中约96.5%来自香港。已售未结销售达177.4亿港元，其中约77%将在2024年结转入账。然而受房价下降影响，2023年物业开发息税前利润同比下降16%至24.6亿港元。2024年，公司计划推出13个香港住宅项目，共计181万平方呎。另外，公司表示在撤辣后三周内，已售出 946个单位（2023全年：1,583个单位），总价约59亿港元。 租金收入较为稳定：虽然写字楼近期租金有所下滑，当中IFC写字楼部份2023年租金同比下跌约5%，但被其零售部份约8%同比增长所抵消。总租金收入同比上升2.2%至69亿港元。未来的租金增长点包括：1）中环甲级写字楼TheHenderson已于2024年1月建成，和2）大型中环新海滨项目将于2027-2032年分期落成。 维持中性，目标价23.84港元：我们认为其核心业务增长前景仍不明朗：1）香港物业开发：大型市区重建和农地转化项目开发周期长，2）香港物业开发利润率下跌，以及3）香港投资物业：我们预计短期内中环写字楼供应过剩和需求不足将导致租金疲软且空置率较高，而中环新海滨项目最早于2027年才开始贡献收入，回收期较长。公司业绩差于市场预期，我 们对恒基维持中性评级，目标价维持23.84港元。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)28.85 52周低位(港元)19.60 市值(百万港元)111,351.97 日均成交量(百万)5.19 年初至今变化(%)(4.37) 200天平均价(港元)21.52 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 25,551 27,570 34,531 35,377 35,669 同比增长(%) 8.6 7.9 25.2 2.5 0.8 核心利润(百万港元) 9,629 9,706 10,870 11,854 12,502 核心每股盈利(港元) 1.99 2.00 2.25 2.45 2.58 同比增长(%) -29.3 0.8 12.0 9.0 5.5 前EPS预测值(港元) 2.76 3.52 调整幅度(%) -18.5 -30.4 市盈率(倍) 11.6 11.5 10.2 9.4 8.9 每股账面净值(港元) 67.74 67.45 67.80 68.27 68.77 市账率(倍) 0.34 0.34 0.34 0.34 0.33 股息率(%) 7.8 7.8 8.2 8.6 9.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:恒基2023财年全年业绩概览 (百万港元) 2022年 2023年 同比(%) 收入 25,551 27,570 7.9 销售物业 14,635 15,210 3.9 租金收入 6,731 6,876 2.2 百货商店业务和超级市场 1,805 1,566 -13.2 其他业务 2,380 3,918 64.6 销售成本 (15,179) (17,540) 15.6 毛利润 10,372 10,030 -3.3 销售及推销费用 (1,409) (1,326) -5.9 行政费用 (2,328) (2,305) -1.0 其他净收入 572 1,508 163.6 息税前利润 7,207 7,907 9.7 投资物业公平值(减少)/增加 (12) (1,700) n.m. 净利息费用 (1,033) (1,320) 27.8 应占联营/合资公司利润 4,618 5,557 20.3 税前利润 10,780 10,444 -3.1 税项 (1,277) (666) -47.8 税后利润 9,503 9,778 2.9 少数股东权益 (264) (517) 95.8 净利润 9,239 9,261 0.2 基本净利润 9,629 9,706 0.8 每股盈利-呈报(港元) 1.91 1.91 0.2 每股盈利-核心(港元) 1.99 2.00 0.8 全年每股股息(港元) 1.8 1.8 0.0 基本派息率(%) 90.5% 89.8% -0.7ppt 息税前利润率 28.2% 28.7% 0.5ppt 销售物业 20.0% 16.2% -3.8ppt 租金收入 71.8% 71.6% -0.2ppt 百货商店业务和超级市场 9.5% 6.4% -3.1ppt 基本净利率(%) 37.7% 35.2% -2.5ppt 净负债(百万港元) 79,086 73,869 -6.6 每股帐面净值(港元) 67.7 67.5 -0.4 净负债比率(%) 24.1% 22.6% -1.5ppt 资料来源：公司资料、交银国际 图表2:恒基地产(12HK)目标价及评级 HK$ 36.41 31.28 27.80 23.84 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 16HK新鸿基地产买入76.35110.1044.2%2024年02月29日香港房地产 17HK新世界发展买入9.0415.8074.8%2023年11月29日香港房地产 823HK领展房托买入35.9048.7035.7%2024年02月09日香港房地产 12HK恒基地产中性23.0023.843.7%2023年08月23日香港房地产 123HK越秀地产买入4.6710.70129.1%2023年12月08日内地房地产 1109HK华润置地买入25.2542.8269.6%2022年05月24日内地房地产 3383HK雅居乐集团买入0.701.1665.7%2023年12月01日内地房地产 3319HK雅生活服务买入3.258.22153.0%2023年08月29日物业服务 6098HK碧桂园服务买入5.6116.00185.2%2023年08月29日物业服务 6626HK越秀服务买入2.835.3589.0%2023年03月09日物业服务 2669HK中海物业买入6.0810.8077.6%2023年03月23日物业服务 9928HK时代邻里中性0.470.6027.7%2023年11月30日物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月21日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 25,551 27,570 34,531 35,377 35,669 税前利润 10,780 10,444 13,383 14,823 15,267 主营业务成本 (15,179) (17,540) (19,727) (19,933) (19,581) 合资企业/联营公司收入调整 (4,618) (5,557) (3,324) (3,612) (3,292) 毛利 10,372 10,030 14,804 15,444 16,088 折旧及摊销 437 457 466 453 459 销售及管理费用 (3,737) (3,631) (4,683) (4,797) (4,837) 营运资本变动 12,891 3,583 (398) (1,822) (3,941) 其他经营净收入/费用 572 1,508 521 433 410 利息调整 0 0 0 0 0 经营利润 7,207 7,907 10,643 11,080 11,661 税费 (2,018) (1,277) (666) (1,627) (1,803) 财务成本净额 (1,033) (1,320) (1,112) (671) (226) 其他经营活动现金流 12 1,700 (1,355) (801) (539) 应占联营公司利润及亏损 4,618 5,557 3,324 3,612 3,292 经营活动现金流 17,484 9,350 8,106 7,413 6,150 其他非经营净收入/费用 (12) (1,700) 529 801 539 税前利润 10,780 10,444 13,383 14,823 15,267 税费 (1,277) (666) (1,627) (1,803) (1,856) 投资活动117(4,280)(2,644)(2,670)(2,697) 其他投资活动现金流3,6730000 非控股权益 (264) (285) (357) (366) (369) 净利润 9,239 9,493 11,399 12,655 13,042 负债净变动 (12,212) 4,308 2,814 5,609 5,826 作每股收益计算的净利润 9,629 9,706 10,870 11,854 12,502 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (8,714)0 (8,714)0 (9,149)0 (9,607)0 (10,087)0 投资活动现金流3,790(4,280)(2,644)(2,670)(2,697) 融资活动现金流 (20,926) (4,406) (6,335) (3,998) (4,261) 汇率收益/损失 0 0 0 0 0 年初现金 10,947 11,295 21,623 20,750 21,495 年末现金 11,295 21,623 20,750 21,495 20,687 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 11,295 21,623 20,750 21,495 20,687 应收账款及票据 13,668 14,441 15,163 15,921 16,717 存货 97,258 94,164 98,872 103,816 109,007 其他流动资产 2,545 3,914 3,914 3,914 3,914 总