业绩低于市场预期，预计“两田”利润持续面临压力，维持中性

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元3.21 目标价 港元3.34↓ 潜在涨幅 +4.0% 2024年4月1日 广汽集团(2238HK) 业绩低于市场预期，预计“两田”利润持续面临压力，维持中性 “两田”下滑幅度较大，业绩低于市场预期。广汽集团2023年归母净利润同比下降44.5%至44.3亿元（人民币，下同），低于市场和我们预期18.3%/13%，主要是合资本田和丰田下滑幅度较预期高。全年收入1297亿元，同比增17.6%，增长强劲主要是受广汽传祺和广汽埃安销量增长所带动（上半年传祺和埃安销量分别同比增长12%/77%）。毛利率由2022年3.4%上升至2023年的4.3%，受惠广汽传祺MPV销量增长和规模效应。销售费用同比大幅增长57.9%，导致经营亏损同比扩大19.9%。合资利润同比下降39.5%，受“两田”销量下滑以及利润下降影响。自主品牌的掘起对大众市场定位的合资品牌影响较大。 自主品牌“电比油低”，预计“两田”利润持续面临压力。我们认为广汽丰田和本田2024年销量依然面临较大压力。从去年的“油电同价”到今年的“电 比油低”，随着一众自主品牌在今年1季度再度下调售价，对特别是大众市场定位的日系品牌销量有较大影响。而像比亚迪是做到“电比油低”，插电混动比燃油车价格还低的车企对合资冲击较大。除来自燃油车的压力，合资新能源渗透率仍然极低，是影响销量的另一大因素。2024年2月主流合资品牌新能源车渗透率仅为~7%，另外虽然“两田”在新能源领域上已经加快电动化转型，但目前“两田”新能源车型产品力依然不足。2024年前两个月广汽丰田和广汽本田销量分别下滑34.3%/18.9%。 合资利润承压，维持中性。我们下调2024/25年盈利预测21.5%/23.9%，以反映合资利润下降的影响。日趋激烈的竞争下，公司利润在短期内面临压力。我们维持中性评级，下调目标价至3.34港元（原4.43港元），对应2024年7.4倍预测市盈率（相当于5年平均值）。 个股评级 中性 1年股价表现 2238HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 4/238/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)5.05 52周低位(港元)3.05 市值(百万港元)103,594.78 日均成交量(百万)14.37 年初至今变化(%)(11.57) 200天平均价(港元)3.50 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 110,272 129,706 153,701 173,532 192,165 同比增长(%) 45.7 17.6 18.5 12.9 10.7 净利润(百万人民币) 7,975 4,429 4,469 4,653 4,451 每股盈利(人民币) 0.77 0.43 0.43 0.45 0.43 同比增长(%) 5.4 -44.8 0.9 4.1 -4.3 前EPS预测值(人民币) 0.55 0.59 调整幅度(%) -21.5 -23.9 市盈率(倍) 3.8 6.9 6.9 6.6 6.9 每股账面净值(人民币) 10.99 11.17 11.66 11.95 12.22 市账率(倍) 0.27 0.27 0.25 0.25 0.24 股息率(%) 7.5 8.2 5.1 5.2 5.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:广汽集团2023年业绩 人民币百万 2022 2023 同比(%) 收入 110,272 129,706 17.6 销售成本 (106,507) (124,179) 16.6 毛利润 3,765 5,527 46.8 销售和分销成本 (3,923) (6,196) 57.9 行政费用 (5,115) (5,657) 10.6 营业利润 (5,273) (6,325) 19.9 财务成本 (351) (467) 33.1 利息收入 491 774 57.7 受限现金和现金及现金等价物的利息收入 331 485 46.7 定期存款利息收入 161 289 80.1 其他收益-净额 (1,563) 1,194 (176.4) 应占共同控制实体利润 13,160 7,959 (39.5) 应占联营公司利润 906 390 (57.0) 税前利润 7,369 3,525 (52.2) 所得税费用净额 536 215 (59.8) 净利润 7,905 3,740 (52.7) 少数股东权益 71 689 875.6 净利润 7,975 4,429 (44.5) 利润率毛利率 3.4% 4.3% 营业利润率 -4.8% -4.9% 净利润率 7.2% 3.4% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:广汽集团(2238HK)目标价和评级 HK$ 股价 目标价 买入 中性 沽出 10.20 8.95 9.38 4.43 3.34 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 3808HK中国重汽买入19.2226.4937.8%2024年03月26日3808HK 1211HK比亚迪股份买入201.60306.4852.0%2024年03月27日1211HK 2338HK潍柴动力买入14.9218.6024.7%2024年03月14日2338HK 2015HK理想汽车买入121.30192.8159.0%2024年02月27日2015HK 175HK吉利汽车买入9.2412.5035.3%2023年08月23日175HK 2238HK广汽集团中性3.213.344.0%2024年04月01日2238HK 2333HK长城汽车买入8.7012.2540.8%2023年07月17日2333HK 9866HK蔚来汽车中性37.4540.307.6%2024年03月06日9866HK 9868HK小鹏汽车沽出32.1029.96-6.7%2024年03月20日9868HK 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202220232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 110,272129,706153,701173,532192,165 税前利润 7,905 3,740 3,886 4,046 3,871 主营业务成本 (106,507)(124,179)(143,269)(161,616)(178,992) 合资企业/联营公司收入调整 (13,801) (8,349) (6,513) (6,384) (6,111) 毛利 3,765 5,527 10,432 11,915 13,173 折旧及摊销 3,145 2,965 3,289 3,416 3,542 销售及管理费用 (9,038) (11,852) (13,679) (15,097) (16,334) 营运资本变动 (9,535) 16,839 1,045 1,671 1,613 经营利润 (5,273) (6,325) (3,247) (3,182) (3,161) 税费 (338) 740 2,088 639 738 财务成本净额 140 307 (46) 136 178 其他经营活动现金流 5,979 (11,331) (1,334) (1,405) (1,476) 应占联营公司利润及亏损 14,065 8,349 6,513 6,384 6,111 经营活动现金流 (6,646) 4,604 2,461 1,984 2,177 其他非经营净收入/费用 (1,563) 1,194 307 347 384 税前利润 7,369 3,525 3,528 3,685 3,513 税费 536 215 358 361 358 资本开支(7,873)(7,819)(2,932)(2,937)(2,935) 其他投资活动现金流6,2802,4864,6224,4254,076 非控股权益 71 689 583 607 581 净利润 7,975 4,429 4,469 4,653 4,451 负债净变动 27,550 8,524 (7,921) 409 375 作每股收益计算的净利润 7,975 4,429 4,469 4,653 4,451 股息 (2,407) (2,516) (1,573) (1,587) (1,653) 其他融资活动现金流 37 17 (130) 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 融资活动现金流 25,181 6,025 (9,624) (1,178) (1,277) 投资活动现金流(1,592)(5,333)1,6901,4881,141 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 34,222 39,522 34,049 36,343 38,383 应收账款及票据 31,597 26,779 31,733 35,827 39,674 存货 12,362 16,720 19,291 21,761 24,101 其他流动资产 13,612 18,089 18,772 19,523 20,348 总流动资产 91,792 101,111 103,844 113,453 122,506 物业、厂房及设备 20,761 24,930 23,888 22,723 21,432 无形资产 14,471 16,470 19,391 21,470 23,619 合资企业/联营公司投资 37,811 37,160 40,552 41,761 42,971 其他长期资产 25,240 38,779 36,396 36,408 36,420 总长期资产 98,283 117,338 120,228 122,363 124,441 总资产 190,075 218,449 224,072 235,816 246,947 短期贷款 13,813 17,732 6,100 6,224 6,337 应付账款 40,126 55,742 64,312 72,548 80,348 其他短期负债 2,750 3,720 3,906 4,101 4,306 总流动负债 56,688 77,194 74,318 82,873 90,991 长期贷款 5,779 10,384 14,095 14,380 14,642 长期应付账款 1,010 1,425 1,425 1,425 1,425 其他长期负债 4,295 4,992 5,362 5,806 6,339 总长期负债 11,084 16,801 20,881 21,611 22,406 总负债 67,772 93,995 95,199 104,484 113,397 股本 10,487 10,4