业绩逊於预期,下调评级至中性

2011年4月1日 研究報告 Please read the important notice on last page 中性 (業績跟蹤報告) 目標價 HK$4.13 收盤價 (2011年4月1日) HK$3.96 潛在上升空間 +4.29% 基本資料 產業類別 新能源 52週 高 點 5.88 52週 低 點 3.29 市值 (港幣 十億元) 103.9 市值 (美元 十億元) 13.4 在外流通股數 (百萬) 2972.9 個股表現 (%) YTD 1M 3M 12M 絕對報酬 -22.8 -13.5 -22.8 1.3 相對報酬（恒生指數） -26.1 -15.3 -26.1 -9.2 盈利預測及估值 09A 10A 11E 12E 營收 (人民幣百萬元) 57,622 62,957 69,730 75,838 YoY Change (%) (2.4) 9.3 10.8 8.8 淨利潤 (人民幣百萬元) 2,453 2,784 3,069 3,390 YoY Change (%) (4.4) 13.5 10.2 10.5 每股基本盈利（人民幣分） 19.62 21.90 24.15 26.68 YoY Change (%) (8.7) 11.7 10.2 10.5 P/E (x) 17.1 15.3 13.9 12.6 P/B (x) 1.9 1.6 1.5 1.3 息率 (%) 1.75 1.94 2.06 2.09 資料來源：公司資料，群益香港 股價相對大盤走勢 0501001502002503003504000.01.02.03.04.05.06.07.08.04/108/1012/102727.HKHSI (rebased)HK$Turnover (HK$ m) 資料來源：彭博 所有數據獲於2011年4月1日 公司簡介 上海電氣是中國最大的綜合性裝備製造集團之一，主要從事設計、製造及銷售不同電力設備、機電一體化設備、重型機械及核電核島設備、交通設備及環保系統等產品和相關服務。公司目前在國內火電發電設備市場佔有超過50%的比重，保持全國第一，而其他業務如電梯業務則持續領跑中國電梯市場。通過近年來的持續投入與建設，公司的核電核島業務及風電設備業務已進入快速發展階段，核電核島的市佔率高達約50%，全國位列第二，並已成為國內核電核島設備產業鏈最完整的供應商。 廖凱 (852) 2105-1102 katherine_liao@e-capital.com.hk 上海電氣 (2727.HK) 業績遜於預期，下調評級至中性  2010年業績遜於預期 業績報告顯示，公司2010年全年錄得收入62,957百萬元（人民幣，下同），按年同比上升9.3%，低於我們預期。其中新能源板塊作為公司其中一個核心業務領域實現收入6,200百萬元，比上年同期增長55.1%。毛利率上升至16.3%，股東應佔淨利實現2,784百萬元，同比上升13.5%；每股基本及攤薄盈利21.90分。  核電毛利率仍有上升空間，短期發展將受阻 2010年公司核電核島設備毛利率大幅攀升4.3%至15.0%，管理層表示2011及2012年毛利率將保持升勢，其中有90%以上市佔率的堆內構件和控制棒將有望維持30%以上的毛利率，預期核電業務主要提升空間仍在核島方面。日本核電危機引發全球對核電安全性的關注，中國政府將對國內核電設備進行安全檢查，且嚴格審批新上項目。目前公司在手已批准項目約200億元並將于2011年至2012年交貨，其餘約170億元未批准項目仍等待國務院安全評估結果。公司計劃2011、2012年交貨量分別為35台、47台核島設備，此次國家調整完善核電發展的安全規劃將會給公司帶來一定負面影響，有可能推遲交貨時間，且大量未批准項目的開工時間亦有可能受到長期延遲。管理層表示目前在手項目足夠生產負荷，並且仍對長期核電發展持樂觀態度。  風電毛利率下滑，3.6MW海上風機將成為主力產品 風電業務發展穩定，收入上升141.6%，但毛利率下滑至9.8%，主要由於市場競爭激烈，風機價格不斷下調。公司2010年共銷售434台風機，其中單價下降10%至3600-3800元/kW的1.25MW風機仍佔主要部份。公司主力開發3.6MW海上風機已全面下線，且成功並網發電。管理層表示2011年將專攻3.6MW海上風機以提高毛利率水平及整體競爭能力。  火電發展優於預期 公司火電業務成本控制良好，受益於規模效應毛利率明顯上升，預期2011年將保持升勢。由於核電發展短期受阻，核電新項目停建將致使未來能源出現供應缺口，國家將轉而依賴其他發電方式，火電設備業務將因此受益。管理層預期2011年火電發展將好於2010年水平，國內外均有望實現超過200億元訂單目標。  下調評級至中性，目標價下修至HK$4.13 針對此次日本核電危機所引發的全球性關注，中國政府對所有國內核電設備進行嚴格的安全檢查，並暫停審批、修建新上核電項目。此項決定將給核電行業帶來負面影響，有可能延緩產業發展。以目前情況預測，影響應為短期，國家未來長期發展建設核電的決心並未動搖。但隨著日本核電洩露情況的進一步惡化，不排除中國將長期擱置原本大力推動核電建設規劃的可能性。而由此出現的能源缺口將令國家轉而依賴其他能源，如風能、太陽能及火力發電。儘管這將一定程度上給公司風電及火電業務帶來更多機會，我們認為核電業務發展受到較大影響，下調公司評級至中性，下修2011/2012年每股盈利分別至24.15及26.68分。我們給予2011年14.5倍PE估值，得目標價格為4.13港元，對應現有價格有4.29%的上升空間。 上海電氣 (2727.HK) 2011年4月1日 2 2009年及2010年損益表對比 人民幣百萬元20092010YoY收入57,62262,9579.3% 新能源3,9986,20055.1% 高效清潔能源27,44627,161-1.0% 工業裝備16,34818,57213.6% 現代服務業12,48412,8943.3% 其他業務3,3602,522-24.9%銷售成本(48,772)(52,679)8.0%毛利8,85010,27916.1% 新能源48587780.8% 高效清潔能源4,3034,7069.4% 工業裝備3,0993,53914.2% 現代服務業67891735.3% 其他業務312224-28.2%其他收入和收益8951,32848.4%銷售及分銷成本(1,487)(1,554)4.5%管理費用(3,595)(3,833)6.6%其他費用(1,998)(2,955)47.9%經營利潤2,6653,26522.5%財務費用(59)(52)-11.9%應占溢利及虧損62181431.1%除稅前溢利3,2294,02524.7%稅項(7)(228)3157.1%本年利潤3,2223,79717.8%少數股東利潤(768)(1,014)32.0%股東應佔溢利2,4532,78413.5%每股盈利（人民幣分）19.6221.9011.6% 資料來源：公司資料，群益香港 上海電氣 (2727.HK) 2011年4月1日 3 合併損益表 截 至 12月 31日（人民幣百萬元）2008200920102011E2012E收入59,05857,62262,95769,73075,838銷售成本(49,029)(48,772)(52,679)(57,858)(62,774)毛利10,0298,85010,27911,87213,064其他收入和收益9488951,3281,5411,676銷售及分銷成本(1,670)(1,487)(1,554)(1,644)(1,789)管理費用(3,707)(3,595)(3,833)(4,183)(4,549)其他費用(1,900)(1,998)(2,955)(2,985)(3,246)經營利潤3,7002,6653,2654,6015,156財務費用(73)(59)(52)(63)(68)應占溢利及虧損447621814837825除稅前溢利4,0753,2294,0255,3755,913稅項(396)(7)(228)(1,182)(1,301)本年利潤3,6783,2223,7974,1924,612少數股東利潤(1,112)(768)(1,014)(1,123)(1,221)股東應佔溢利2,5662,4532,7843,0693,390每股盈利（人民幣分）21.4919.6221.9024.1526.68 資料來源：公司資料，群益香港 4 投資評級定義： 強力買入 預期未來12個月內上漲幅度在30%以上 買入 預期未來12個月內上漲幅度在10%-30% 中性 預期未來12個月內上升或下跌10%以內 賣出 預期未來12個月內下跌幅度在10%-30% 強力賣出 預期未來12個月內下跌幅度在30%以上 免責條款： 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。 香港 台灣 上海 群益證券(香港)有限公司 群益亞洲有限公司 群益金融服務有限公司 群益期貨(香港)有限公司 群益證券股份有限公司 群益國際控股有限公司 (上海代表處) 香港皇后大道中183號 新紀元廣場 中遠大廈32樓 3204-07室 臺北市110信義區 松仁路97號 4F-1(群益金融大廈) 上海市浦東南路360號 新上海國際大廈18樓 郵編200120 電話: (852) 2530 9966 傳真: (852) 2104 6006 電話: (8862) 8789 2918 傳真 (8862) 8789 2958 電話: (8621) 5888 7188 傳真: (8621) 5888 2929