年报点评：业绩稳健增长，新项目为未来成长提供助力

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 业绩稳健增长，新项目为未来成长提供 助力 ——万华化学(600309)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2024-03-20) 收盘价(元)77.88 一年内最高/最低(元)98.13/67.70 沪深300指数3,585.38 市净率(倍)2.76 流通市值(亿元)2,445.23 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)28.24 每股经营现金流(元)8.53 毛利率(%)16.79 净资产收益率_摊薄(%)18.97 资产负债率(%)62.67 总股本/流通股(万股)313,974.66/313,974.6 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 万华化学沪深300 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24%2023.03 -29% 2023.07 2023.11 2024.03 资料来源：中原证券 相关报告 《万华化学(600309)年报点评：聚氨酯与石化景气下行压制盈利，未来复苏可期》2023-03-21 《万华化学(600309)公司点评报告：成本压力导致业绩承压，未来有望恢复成长》2023-02-17 《万华化学(600309)中报点评：成本上升导致业绩承压，未来增长仍有动力》2022-08- 04 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2024年03月21日 投资要点：公司公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%。实现归属于上市公司股东的净利润168.16亿元，同比增长3.59%，扣非后的净利润164.39亿元，同比增长4.06%，基本每股收益5.36 元。公司同时公布了23年度利润分配预案，拟每10股派发 现金红利16.25元。 多项目产能投放推动产销提升，公司业绩小幅增长。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2023年，国内外宏观经济面临一定压力，公司各产品下游市场整体需求较弱，市场竞争加剧。在此情况下，公司积极拓展国内外市场，持续提升全球化运营能力和核心竞争力。同时，福建万华MDI、TDI和苯胺以及聚醚、PC等多套装置投产，推动了公司主要产品产销的提升，带动了业绩的小幅增长。 2023年，公司聚氨酯系列产品销量489万吨，同比增长16.93%，实现收入673.86亿元，同比增长7.14%；石化系列产品销量472万吨，同比增长4.02%，实现收入 693.28亿元，同比下滑0.44%；精细化学及新材料系列产品销量159万吨，同比增长67.84%，实现收入238.36亿元，同比增长18.42%。产品价格方面，2023年聚氨酯系列产品价格整体呈下行趋势，根据卓创资讯数据，纯MDI和聚合MDI市场均价分别为20099元/吨和15989元 /吨，同比下滑2.95%和7.72%。石化产品整体亦以下降为主，其中丙烯、丁二烯、MTBE、正丁醇、丙烯酸和丙烯酸丁酯均价分别为6959、8432、7221、7941、6281和9235元/吨，同比分别下跌10.13%、5.44%、1.59%、7.38%、38.48%和21.64%。在产品价格下跌的情况下，公司以量补价，推动了收入的增长。2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长5.92%。 主要原材料中，纯苯均价7250元/吨，同比下跌 10.77%，5000大卡煤炭均价851元/吨，同比下跌 25.09%，丙烷均价575美元/吨，同比下跌21.98%。丁烷均价577美元/吨，同比下跌21.39%，跌幅总体大于产品价格的下跌幅度。 盈利能力方面，在产品与原材料价格共同下跌的影响下，公司全年综合毛利率16.79%，同比提升0.22个百分点。其中聚氨酯系列毛利率27.69%，同比提升3.24个百 分点，石化系列毛利率3.51%，同比下降0.23个百分点，精细化学品及新材料系列毛利率21.42%，同比下降 6.21个百分点。聚氨酯系列产品景气有所提升，推动了公司全年盈利能力的下滑。 总体来看，2023年受下游需求不足影响，公司产品整体价格承压。在新产能投放的推动下，公司以量补价，积极开拓国内外市场，实现了营业收入和利润的增长。2023年公司实现营业收入1753.61亿元，同比增长 5.92%。实现归属于上市公司股东的净利润168.16亿元，同比增长3.59%，扣非后的净利润164.39亿元，同比增长4.06%， MDI与石化业务仍有增量，未来有望逐步复苏。2023年以来，聚氨酯海外需求保持较快增速，国内需求亦稳步回升。随着我国以旧换新等刺激政策的逐步实行，聚氨酯需求有望继续复苏，推动行业景气的上行。未来公司的聚氨酯与石化业务供应仍有增量，福建万华将通过技改，将MDI年产能由40万吨提升至80万吨，TDI年产能由25万吨提升至33万吨。此外乙烯二期项目预计年内建成投产，项目产能120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE等。随着石化产能规模的提升，产业链协同效果也不断增强，能够为公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。 新材料品类不断丰富，前景广阔。近年来公司在高端化工新材料方面持续获得突破，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺、卡波姆装置一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，销量逐步提升。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。此外，公司将电池材料业务作为第二增长曲线，建立了电池材料生态圈。三大电池负极材料快速推进，电池化学品持续工艺创新。未来公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为 6.24元和7.48元，以3月20日收盘价77.88元计算，PE分别为12.49倍和10.41倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司新项目进展低于预期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万165,565 175,361 203,308 228,108 256,506 元） 增长比率（%） 13.76 5.92 15.94 12.20 12.45 净利润（百万元） 16,234 16,816 19,585 23,440 28,217 增长比率（%） -34.14 3.59 16.47 19.68 20.38 每股收益(元) 5.17 5.36 6.24 7.47 8.99 市盈率(倍) 15.06 14.54 12.49 10.43 8.67 资料来源：中原证券、聚源数据 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2000250% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 200% 150% 100% 50% 0% 聚氨酯系列（%）石化系列（%） 精细化学品及新材料系列 （%） 其他主营业务（%）其他（%） 0-50% 营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增长利润增长 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 45%60% 40% 35% 50% 30%40% 25% 20% 30% 15%20% 10% 5% 10% 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 综合毛利率（%） 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 聚氨酯系列(%)石化系列(%)精细化学品及新材料系列(%)其他主营业务(%) 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 51,532 61,864 66,186 84,606 117,217 营业收入 165,565 175,361 203,308 228,108 256,506 现金 18,989 23,710 22,413 35,559 62,351 营业成本 138,132 145,926 168,550 187,541 209,055 应收票据及应收账款 9,060 9,144 10,448 11,722 13,182 营业税金及附加 913 960 1,118 1,255 1,411 其他应收款 999 986 1,186 1,331 1,496 营业费用 1,153 1,346 1,525 1,711 1,924 预付账款 1,277 2,203 2,224 2,305 2,342 管理费用 1,966 2,450 2,745 3,079 3,463 存货 18,185 20,650 23,410 26,047 29,035 研发费用 3,420 4,081 4,737 5,315 5,977 其他流动资产 3,022 5,172 6,505 7,641 8,811 财务费用 1,235 1,676 2,200 2,298 2,201 非流动资产 149,311 191,176 208,667 217,561 217,993 资产减值损失 -192 -135 -50 -50 -50 长期投资 6,229 7,046 7,846 8,646 9,446 其他收益 740 943 1,017 1,141 1,283 固定资产 78,558 98,764 118,361 138,734 146,316 公允价值变动收益 173 82 50 50 50 无形资产 9,980 10,786 11,586 12,436 13,286 投资净收益 408 621 712 798 898 其他非流动资产 54,544 74,581 70,874 57,745 48,946 资产处置收益 27 1 0 0 0 资产总计 200,843 253,040 274,853 302,166 335,210 营业利润 19,839 20,389 24,162 28,849 34,656 流动负债 95,017 108,657 111,628 116,681 123,538 营业外收入 45 64 50 50 50 短期借款 44,019 43,526 48,526 53,526 55,526 营业外支出 343 444 400 400 400 应付票据及应付账款 24,205 45,594 39,796 36,466 37,746 利润总额 19,541 20,010 23,812 28,499 34,306 其他流动负债 26,792 19,537 23,305 26,688 30,266 所得税 2,499 1,710 2,976 3,562 4,288 非流动负债 24,489 49,929 53,129 56,329 59,529 净利润 17,042 18,300 20,835 24,937 30,018 长期借款 15,968 39,811 41,811 43,811 45,811 少数股东损益 808 1,484 1,250 1,496 1,801 其他非流动负债 8,521 10,118 11,318 12,518 13,718 归属母公