短期流水仍有波动，期待渠道规模回归增长

太平鸟（603877.SH） 短期流水仍有波动，期待渠道规模回归增长 证券研究报告|年报点评报告 2024年03月22日 公司发布2023年报，收入-9%/业绩在低基数下高速增长。1）2023年：公司收入为77.9亿元，同比-9%；业绩为4.2亿元，同比+127%；扣非业绩为2.9亿 买入（维持） 股票信息 元，同比扭亏为盈；非经常损益1.3亿元，主要系政府补助。盈利质量方面，2023 年毛利率同比+5.9pct至54.1%；销售/管理费用率同比分别-0.8/-0.4pct至36.0%/6.9%；净利率同比+3.3pct至5.4%。3）2023Q4：公司收入为25.7亿元，同比+8%；业绩为2.1亿元，同比+560%；扣非业绩为1.5亿元，同比扭亏为盈。 男装销售稳健增长，女装及乐町渠道大幅缩减致使销售表现较弱。分品牌拆分 2023年业务表现：1）销售层面：太平鸟男装/女装/乐町/MP童装销售同比分别 +4%/-12%/-25%/-13%至30.4/28.8/7.6/9.6亿元，销售毛利率同比分别 +6.3/+7.5/+0.2/+5.6pct至56.5%/56.7%/44.4%/55.5%。2）渠道层面：2023 年末太平鸟男装/女装/乐町/MP童装门店数量较年初分别-133/-423/-218/-144家至1370/1458/340/553家。据公司公告，目前男女装品质线占比已提升至70%，2023年终端零售折扣同比明显优化、带动各品牌销售毛利率同比提升。 2024年加盟有望进入净开店阶段，渠道质量及结构持续优化。分渠道来看：1）线上：2023年电商销售同比-23%至20.9亿元，毛利率同比+1.9pct至44.3%。2）线下：2023年直营/加盟销售同比分别-4%/-1%至32.7/23.6亿元，毛利率同 比分别+7.9/+5.5pct至71.3%/40.3%。�店数：渠道结构优化，注重质量提升，2023年末直营/加盟门店较年初分别-252家/-688家至1175/2556家（较2023Q3末分别-35/-291家），我们判断目前公司渠道调整已基本完成，2024年直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或有净增加。②店效：根据收入与渠道情况，我们判断核心品牌2023年平均店效同比仍有稳健增长，后续伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效，我们判断店效中长期有希望平稳有升。 行业服装家纺 前次评级买入 3月21日收盘价(元)16.65 总市值(百万元)7,889.58 总股本(百万股)473.85 其中自由流通股(%)99.75 30日日均成交量(百万股)4.56 股价走势 太平鸟沪深300 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2023-032023-072023-11 现金流管理正常，库存管理谨慎。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产 销管控、老品计提减值谨慎，2023年末公司存货同比-29%至15.1亿元，全年计提资产减值损失1.3亿，存货周转天数同比-5.6天至183天，我们判断后续存货周转有望进一步优化。2）现金流：2023年末应收账款周转天数同比-0.8天至23.5天，经营性现金流量净额12.8亿元（约为同期归母净利润的3.0倍），整体现金流管理良好。 2024年盈利质量有望继续向上修复，期待业绩同比快速增长。1）我们估计公司近期流水同比表现仍相对平淡，2024年1~2月合计全渠道流水同比估计下滑低双位数，估计主要系渠道规模同比缩减所致。2）后续伴随着渠道调整、架构优化、 产品调整成效逐步显现，我们估计2024年全年公司收入有望稳健增长/盈利质量预计同比继续修复/业绩同比快速增长。 投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰，我们预计2024~2026年业绩分别为5.94/6.88/7.74亿元，对应2024年PE为13倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,602 7,792 8,364 9,267 10,181 增长率yoy（%） -21.2 -9.4 7.3 10.8 9.9 归母净利润（百万元） 186 422 594 688 774 增长率yoy（%） -72.6 127.1 40.7 15.9 12.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.39 0.89 1.25 1.45 1.63 净资产收益率（%） 4.5 9.3 12.2 13.0 13.3 P/E（倍） 42.5 18.7 13.3 11.5 10.2 P/B（倍） 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年3月21日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《太平鸟（603877.SH）：2023Q3业绩承压，期待后续经营质量提升》2023-10-30 2、《太平鸟（603877.SH）：经营质量修复，渠道轻装上阵》2023-08-21 3、《太平鸟（603877.SH）：降本增效成果显现，终端流水静待改善》2023-04-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5688 5478 6489 6136 7440 营业收入 8602 7792 8364 9267 10181 现金 1089 1005 1244 1359 1444 营业成本 4454 3574 3834 4211 4626 应收票据及应收账款 530 486 623 595 750 营业税金及附加 59 79 60 69 80 其他应收款 133 108 168 128 203 营业费用 3166 2803 2983 3259 3550 预付账款 160 131 223 144 272 管理费用 626 539 578 641 704 存货 2125 1509 2389 1892 2810 研发费用 118 191 160 202 208 其他流动资产 1653 2240 1842 2019 1961 财务费用 69 53 17 12 13 非流动资产 2868 2606 2498 2536 2554 资产减值损失 -120 -128 117 130 143 长期投资 9 7 5 2 0 其他收益 230 154 180 180 180 固定资产 1321 1243 1240 1285 1323 公允价值变动收益 4 -9 0 0 -1 无形资产 169 202 189 176 165 投资净收益 40 40 38 39 39 其他非流动资产 1369 1154 1064 1072 1067 资产处置收益 -5 0 0 0 0 资产总计 8557 8083 8987 8672 9994 营业利润 257 591 833 963 1075 流动负债 3229 2422 3195 2597 3523 营业外收入 23 6 10 11 12 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 18 16 25 26 21 应付票据及应付账款 1630 987 1821 1263 2124 利润总额 262 581 817 948 1066 其他流动负债 1599 1436 1374 1334 1398 所得税 76 160 225 262 294 非流动负债 1168 1131 955 807 653 净利润 185 421 592 686 772 长期借款 750 778 602 454 301 少数股东损益 0 -1 -2 -2 -2 其他非流动负债 419 353 353 353 353 归属母公司净利润 186 422 594 688 774 负债合计 4398 3553 4150 3404 4176 EBITDA 534 844 1023 1041 1161 少数股东权益 11 9 7 5 3 EPS（元） 0.39 0.89 1.25 1.45 1.63 股本 476 474 474 474 474 资本公积 1358 1331 1331 1331 1331 主要财务比率 留存收益 2380 2732 3025 3371 3746 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4148 4521 4830 5264 5815 成长能力 负债和股东权益 8557 8083 8987 8672 9994 营业收入(%) -21.2 -9.4 7.3 10.8 9.9 营业利润(%) -74.0 130.4 40.9 15.6 11.7 归属于母公司净利润(%) -72.6 127.1 40.7 15.9 12.6 获利能力毛利率(%) 48.2 54.1 54.2 54.6 54.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.2 5.4 7.1 7.4 7.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 4.5 9.3 12.2 13.0 13.3 经营活动现金流 399 1276 644 775 512 ROIC(%) 3.5 7.4 9.8 10.8 11.3 净利润 185 421 592 686 772 偿债能力 折旧摊销 255 242 217 115 125 资产负债率(%) 51.4 44.0 46.2 39.2 41.8 财务费用 69 53 17 12 13 净负债比率(%) 9.9 8.7 -3.0 -7.7 -11.1 投资损失 -40 -40 -38 -39 -39 流动比率 1.8 2.3 2.0 2.4 2.1 营运资金变动 -661 -41 -142 0 -360 速动比率 0.9 1.4 1.1 1.4 1.1 其他经营现金流 591 642 0 0 1 营运能力 投资活动现金流 595 -742 195 -247 -38 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 资本支出 248 250 -105 41 20 应收账款周转率 14.8 15.3 15.1 15.2 15.1 长期投资 798 -539 3 3 3 应付账款周转率 2.2 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 1641 -1031 92 -203 -15 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1031 -598 -600 -413 -389 每股收益(最新摊薄) 0.39 0.89 1.25 1.45 1.63 短期借款 -198 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.84 2.69 1.36 1.64 1.08 长期借款 29 29 -176 -148 -153 每股净资产(最新摊薄) 8.62 9.41 10.06 10.97 12.14 普通股增加 0 -3 0 0 0 估值比率 资本公积增加 35 -27 0 0 0 P/E 42.5 18.7 13.3 11.5 10.2 其他筹资现金流 -897 -597 -424 -265 -236 P/B 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 现金净增加额 -37 -64 239 115 85 EV/EBITDA 13.2 7.7 6.1 5.6 4.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注