渠道结构优化，短期流水承压，期待后续改善

2024Q1收入-13%，毛利率同比下降致使业绩承压。公司发布2024年一季报：2024Q1公司收入为18.1亿元，同比-13%；业绩为1.6亿元，同比-27%；扣非业绩为1.1亿元，同比-39%；非经常损益0.5亿元，主要系政府补助。盈利质量方面，2024Q1毛利率同比-4.7pct至55.3%，我们判断主要系加盟渠道处理老品致使毛利率同比有所降低；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3pct/-0.4pct/持平至35.9%/6.7%/0.7%，费用控制整体良好；净利率同比-1.7pct至8.8%。 男装表现好于其他品牌，乐町仍在调整。1）分月度来看，我们估计1~2月公司全渠道流水同比下滑10%~15%/3月流水同比下滑10%左右（降幅有所收窄，我们判断主要系女装品牌流水降幅收窄所致），流水同比较弱估计主要系门店数量同比缩减。2）分品牌来看：①销售层面：2024Q1太平鸟男装/女装/乐町/MP童装销售同比分别-6%/-13%/-38%/-9%至7.7/6.5/1.3/2.3亿元 ， 销售毛利率同比分别-2.86/-7.38/-9.64/-1.99pct至59.70%/54.03%/43.12%/55.71%。②渠道层面：2024Q1末太平鸟男装/女装/乐町/MP童装门店数量较年初分别持平/-28/-26/-5家至1370/1430/314/548家。目前男女装品牌产品中品质线占比已提升至70%，我们判断终端折扣基本稳定在较高水平，零售质量良好；乐町品牌仍在调整阶段。 2024年渠道结构预计优化，加盟销售表现强于直营。分渠道来看：1）线上：2024Q1电商销售同比-6%至5.2亿元，毛利率同比-4.89pct至45.27%。2）线下：2024Q1直营/加盟销售同比分别-22%/+2%至8.5/4.3亿元 ， 毛利率同比分别+1.51/-12.21pct至71.06%/36.87%，我们根据经营节奏判断加盟毛利率同比大幅下降主要系处理部分老品所致（剔除该部分后估计加盟渠道毛利率基本稳定）、后续预计将恢复正常。①店数：渠道结构优化，注重质量提升，2024Q1末直营/加盟门店较年初分别-31家/-29家至1144/2527家，我们判断目前公司渠道调整已基本完成，2024年直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或有净增加。 ②店效：伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效，我们判断中长期店效有希望平稳有升。 库存管理有成效，现金流符合季节性特征。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024Q1末公司存货同比-27.1%至13.7亿元，存货周转天数同比-56.8天至160.2天，我们判断目前库存结构整体健康。2）现金流：2024Q1应收账款周转天数同比+2.4天至22.8天，经营性现金流量净额0.1亿元（约为同期归母净利润的1/10），我们判断主要系季节性发货因素所致、后续有望恢复正常经营节奏。 2024年盈利质量有望继续向上修复，期待业绩同比快速增长。伴随着渠道调整、架构优化、产品调整成效逐步显现，我们估计2024年全年公司收入有望稳健增长/盈利质量预计同比继续修复/业绩同比快速增长。 投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰，我们根据近况略调整盈利预测，预计2024~2026年业绩分别为5.75/6.68/7.53亿元，对应2024年PE为14倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 广场东塔7层 栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com