渠道库存回归健康状态，2023年跑步品类流水表现靓丽

公司研究/公司快报 2024年3月20日 渠道库存回归健康状态，2023年跑步品类流水表现靓丽 买入-A(维持) 李宁（02331.HK） 纺织服饰 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年3月20日 收盘价（港元）：21.450 年内最高/最低（港元）：65.000/14.940流通A股/总股本（亿）：25.84/25.84流通A股市值（亿港元）：554.37 总市值（亿港元）：554.37 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 3月20日，公司披露2023年年度业绩，2023年，公司实现营收275.98亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。董事会建议派发2023年末期股息18.54分/股，结合中期股息36.20分/股，全年派息54.74分/股，全年派息率45%。 事件点评 2023年公司减少批发渠道发货，营业收入增速弱于零售流水。营收端，2023年，公司实现营收275.98亿元，同比增长7.0%，从渠道角度看，公司收入增长主要为直营渠道带动。其中23H1、23H2营收分别实现140.19、135.79亿元，同比增长12.97%、1.38%。从流水角度看，2023年公司整体流水增长10%-20%低段，其中电商渠道流水增长低单位数，线下渠道流水增长10%-20%中段，线下渠道零售折扣略有改善、连带率保持稳定、平均件单价进一步提升。公司2023年营收增速慢于零售流水增速主因：1）为支持经销商良性发展，减少部分批发渠道发货；2）电商平台增长有所承压。业绩端，2023年，公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%，其中23H1、23H2分别实现归母净利润21.21、10.66亿元，同比下降3.11%、43.15%。2023年公司营收增长、但业绩下滑，主因销售费用率提升、政府补助/公允价值变动收益等其它收入下降。 跑步品类零售流水表现强劲，篮球品类承压，童装业务保持外延开店与同店快速增长。分产品看，2023年，鞋、服装、配件和器材收入分别为133.89、124.11、17.99亿元，同比增长-0.66%、15.90%、11.29%，收入占比为48.5%、45.0%、6.6%，同比下滑3.7、提升3.5、提升0.3pct。2023年，跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为23%、14%、27%、35%，零售流水同比增长40%、25%、持平、持平。童装业务方面，2023年，童装零售流水同比增长约35%，其中同店销售同比增长高双位数，童装门店净开120家至1428家，同比增长9.2%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 直营渠道坚持高线城市核心商圈布局，电商渠道客流与折扣压力较大。分渠道看，直营渠道方面，2023年收入69.07亿元，同比增长29.59%，收入占比为25%，其中同店销售增长低双位数，直营门店净开68家至1498家，门店同比增长4.8%，公司不断扩张在高线城市优质购物中心和奥莱渠道的门店布局，高层级市场（超大及一线城市）流水贡献稳中有升。批发渠道方面，2023年收入126.28亿元，同比增长0.61%，收入占比为46%，其中同店销售下降低单位数，批发门店净关123家至4742家，门店同比下降2.5%。2023年，李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长 低双位数，为保证渠道库存健康可控，公司主动减少批发渠道发货，使得批发渠道收入同比增长1%。2023年公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。电商渠道方面，2023年收入75.31亿元，同比增长0.89%，收入占比为27%，其中同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。 2023年销售毛利率保持稳定，全渠道库存周转为近五年最佳。盈利能力方面，2023年，公司毛利率为48.4%，同比持平，公司线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升，但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。2023年，公司销售费用率为32.9%，同比提升4.6pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.2pct至9.0%，销售费用率提升主因公司加大高层级市场布局，店铺固定租金和装修道具摊销金额增长、以及亏损店铺计提资产减值。公司管理费用率为4.6%，同比提升0.2pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至2.2%。叠加政府补助等其它收入下降，综合影响下，2023年公司经营利润率同比下滑6.0pct至12.9%，归母净利率同比下滑4.2pct至11.5%。存货方面，截至2023末，公司存货金额24.93亿元，同比增长2.7%，平均存货周转天数63天，同比增加5天，全渠道库销比3.6个月，同比减少0.6个月，6个月或以下的新品库存占比87%，同比基本持平。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为46.88亿元，同比增长19.8%。 投资建议 2023年，高线城市客流恢复不及预期、电商平台竞争加剧、渠道窜货问题，使得公司经营遇到较大挑战，公司坚持保证渠道库存健康、高线城市核心商圈布局，持续致力于品牌力、产品力提升，全年销售毛利率保持稳定，渠道库存水平回归健康。2024年初至今，公司预计零售流水同比持平，管理层预计2024年营业收入同比增长中单位数，净利润率保持低双位数水平。我们预计公司2024-2026年营业收入为292.47/322.01/350.14亿元，同比增长6.0%/10.1%/8.7%，归母净利润为34.16/38.67/42.00亿元，同比增长7.2%/13.2%/8.6%，3月20日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.0/13.2/12.2倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；行业竞争加剧；下沉市场拓展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,803 27,598 29,247 32,201 35,014 YoY(%) 14.3 7.0 6.0 10.1 8.7 净利润(百万元) 4,064 3,187 3,416 3,867 4,200 YoY(%) 1.3 -21.6 7.2 13.2 8.6 毛利率(%) 48.4 48.4 48.9 49.2 49.4 EPS(摊薄/元) 1.55 1.21 1.30 1.47 1.60 ROE(%) 16.7 13.1 12.8 13.2 13.0 P/E(倍) 12.6 16.0 15.0 13.2 12.2 P/B(倍) 2.1 2.1 1.9 1.7 1.6 净利率(%) 15.7 11.5 11.7 12.0 12.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12395 13653 18032 18445 23577 营业收入 25803 27598 29247 32201 35014 现金 8026 8938 13967 12839 18720 营业成本 13319 14246 14945 16358 17717 应收票据及应收账款 1020 1206 973 1489 1212 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 7314 9080 9534 10433 11309 存货 2428 2493 2243 3079 2747 管理费用 1113 1256 1331 1465 1593 其他流动资产 921 1017 848 1039 898 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 21252 20555 19509 21182 20828 财务费用 -327 -319 -398 -462 -538 长期投资 1369 1607 2153 2700 3270 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 5257 6308 5848 5634 5323 公允价值变动收益 24 20 20 20 20 无形资产 376 376 328 283 232 投资净收益 0 0 132 103 78 其他非流动资产 14249 12265 11180 12565 12003 营业利润 4610 3733 3986 4529 5030 资产总计 33647 34208 37541 39627 44405 营业外收入 805 524 576 635 578 流动负债 7241 7268 8879 8098 9816 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 5415 4256 4562 5164 5609 应付票据及应付账款 5233 5046 6922 5787 7765 所得税 1351 1069 1146 1297 1409 其他流动负债 2008 2223 1957 2311 2051 税后利润 4064 3187 3416 3867 4200 非流动负债 2074 2533 2024 2210 2256 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 4064 3187 3416 3867 4200 其他非流动负债 2074 2533 2024 2210 2256 EBITDA 6567 3988 5042 5642 6087 负债合计 9315 9801 10904 10308 12072 少数股东权益 2 0 0 0 0 主要财务比率 股本 240 240 240 240 240 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 24270 25205 25205 25205 25205 成长能力 留存收益 0 0 1708 3641 5741 营业收入(%) 14.3 7.0 6.0 10.1 8.7 归属母公司股东权益 24329 24407 26637 29319 32333 营业利润(%) -6.5 -19.0 6.8 13.6 11.1 负债和股东权益3364734208375413962744405 归属于母公司净利润(%) 1.3 -21.6 7.2 13.2 8.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 48.4 48.4 48.9 49.2 49.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 15.7 11.5 11.7 12.0 12.0 经营活动现金流 3914 4688 5911 1865 6980 ROE(%) 16.7 13.1 12.8 13.2 13.0 净利润 4064 3187 3416 3867 4200 ROIC(%) 15.0 11.4 11.3 11.5 11.3 折旧摊销 1140 0 824 880 952 偿债能力 财务费用 -327 -319 -398 -462 -538 资产负债率(%) 27.7 28.7 29.0 26.0 27.2 投资损失 0 0 -132 -103 -78 流动比率 1.7 1.9 2.0 2.3 2.4 营运资金变动 791 0 2261 -2322 2468 速动比率 1.3 1.4 1.7 1.8 2.0 其他经营现金流 -1754 1820 -61 5 -23 营运能力 投资活动现金流 -9481 -2449 307 -2422 -483 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资