渠道库存回归健康状态，2023年跑步品类流水表现靓丽

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1纺织服饰李宁（02331.HK）买入-A(维持)渠道库存回归健康状态，2023年跑步品类流水表现靓丽2024年3月20日公司研究/公司快报公司近一年市场表现资料来源：最闻，山西证券研究所市场数据：2024年3月20日收盘价（港元）：21.450年内最高/最低（港元）：65.000/14.940流通A股/总股本（亿）：25.84/25.84流通A股市值（亿港元）：554.37总市值（亿港元）：554.37资料来源：最闻，山西证券研究所分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com事件描述3月20日，公司披露2023年年度业绩，2023年，公司实现营收275.98亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。董事会建议派发2023年末期股息18.54分/股，结合中期股息36.20分/股，全年派息54.74分/股，全年派息率45%。事件点评2023年公司减少批发渠道发货，营业收入增速弱于零售流水。营收端，2023年，公司实现营收275.98亿元，同比增长7.0%，从渠道角度看，公司收入增长主要为直营渠道带动。其中23H1、23H2营收分别实现140.19、135.79亿元，同比增长12.97%、1.38%。从流水角度看，2023年公司整体流水增长10%-20%低段，其中电商渠道流水增长低单位数，线下渠道流水增长10%-20%中段，线下渠道零售折扣略有改善、连带率保持稳定、平均件单价进一步提升。公司2023年营收增速慢于零售流水增速主因：1）为支持经销商良性发展，减少部分批发渠道发货；2）电商平台增长有所承压。业绩端，2023年，公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%，其中23H1、23H2分别实现归母净利润21.21、10.66亿元，同比下降3.11%、43.15%。2023年公司营收增长、但业绩下滑，主因销售费用率提升、政府补助/公允价值变动收益等其它收入下降。跑步品类零售流水表现强劲，篮球品类承压，童装业务保持外延开店与同店快速增长。分产品看，2023年，鞋、服装、配件和器材收入分别为133.89、124.11、17.99亿元，同比增长-0.66%、15.90%、11.29%，收入占比为48.5%、45.0%、6.6%，同比下滑3.7、提升3.5、提升0.3pct。2023年，跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为23%、14%、27%、35%，零售流水同比增长40%、25%、持平、持平。童装业务方面，2023年，童装零售流水同比增长约35%，其中同店销售同比增长高双位数，童装门店净开120家至1428家，同比增长9.2%。直营渠道坚持高线城市核心商圈布局，电商渠道客流与折扣压力较大。分渠道看，直营渠道方面，2023年收入69.07亿元，同比增长29.59%，收入占比为25%，其中同店销售增长低双位数，直营门店净开68家至1498家，门店同比增长4.8%，公司不断扩张在高线城市优质购物中心和奥莱渠道的门店布局，高层级市场（超大及一线城市）流水贡献稳中有升。批发渠道方面，2023年收入126.28亿元，同比增长0.61%，收入占比为46%，其中同店销售下降低单位数，批发门店净关123家至4742家，门店同比下降2.5%。2023年，李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2低双位数，为保证渠道库存健康可控，公司主动减少批发渠道发货，使得批发渠道收入同比增长1%。2023年公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。电商渠道方面，2023年收入75.31亿元，同比增长0.89%，收入占比为27%，其中同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。2023年销售毛利率保持稳定，全渠道库存周转为近五年最佳。盈利能力方面，2023年，公司毛利率为48.4%，同比持平，公司线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升，但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。2023年，公司销售费用率为32.9%，同比提升4.6pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.2pct至9.0%，销售费用率提升主因公司加大高层级市场布局，店铺固定租金和装修道具摊销金额增长、以及亏损店铺计提资产减值。公司管理费用率为4.6%，同比提升0.2pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至2.2%。叠加政府补助等其它收入下降，综合影响下，2023年公司经营利润率同比下滑6.0pct至12.9%，归母净利率同比下滑4.2pct至11.5%。存货方面，截至2023末，公司存货金额24.93亿元，同比增长2.7%，平均存货周转天数63天，同比增加5天，全渠道库销比3.6个月，同比减少0.6个月，6个月或以下的新品库存占比87%，同比基本持平。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为46.88亿元，同比增长19.8%。投资建议2023年，高线城市客流恢复不及预期、电商平台竞争加剧、渠道窜货问题，使得公司经营遇到较大挑战，公司坚持保证渠道库存健康、高线城市核心商圈布局，持续致力于品牌力、产品力提升，全年销售毛利率保持稳定，渠道库存水平回归健康。2024年初至今，公司预计零售流水同比持平，管理层预计2024年营业收入同比增长中单位数，净利润率保持低双位数水平。我们预计公司2024-2026年营业收入为292.47/322.01/350.14亿元，同比增长6.0%/10.1%/8.7%，归母净利润为34.16/38.67/42.00亿元，同比增长7.2%/13.2%/8.6%，3月20日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.0/13.2/12.2倍，维持“买入-A”建议。风险提示国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；行业竞争加剧；下沉市场拓展不及预期。财务数据与估值：会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)25,80327,59829,24732,20135,014YoY(%)14.37.06.010.18.7净利润(百万元)4,0643,1873,4163,8674,200 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3YoY(%)1.3-21.67.213.28.6毛利率(%)48.448.448.949.249.4EPS(摊薄/元)1.551.211.301.471.60ROE(%)16.713.112.813.213.0P/E(倍)12.616.015.013.212.2P/B(倍)2.12.11.91.71.6净利率(%)15.711.511.712.012.0数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产1239513653180321844523577营业收入2580327598292473220135014现金80268938139671283918720营业成本1331914246149451635817717应收票据及应收账款1020120697314891212营业税金及附加00000预付账款00000营业费用7314908095341043311309存货24282493224330792747管理费用11131256133114651593其他流动资产92110178481039898研发费用00000非流动资产2125220555195092118220828财务费用-327-319-398-462-538长期投资13691607215327003270资产减值损失00000固定资产52576308584856345323公允价值变动收益2420202020无形资产376376328283232投资净收益0013210378其他非流动资产1424912265111801256512003营业利润46103733398645295030资产总计3364734208375413962744405营业外收入805524576635578流动负债72417268887980989816营业外支出00000短期借款00000利润总额54154256456251645609应付票据及应付账款52335046692257877765所得税13511069114612971409其他流动负债20082223195723112051税后利润40643187341638674200非流动负债20742533202422102256少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润40643187341638674200其他非流动负债20742533202422102256EBITDA65673988504256426087负债合计93159801109041030812072少数股东权益20000主要财务比率股本240240240240240会计年度2022A2023A2024E2025E2026E资本公积2427025205252052520525205成长能力留存收益00170836415741营业收入(%)14.37.06.010.18.7归属母公司股东权益2432924407266372931932333营业利润(%)-6.5-19.06.813.611.1负债和股东权益3364734208375413962744405归属于母公司净利润(%)1.3-21.67.213.28.6获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)48.448.448.949.249.4会计年度2022A2023A2024E2025E2026E净利率(%)15.711.511.712.012.0经营活动现金流39144688591118656980ROE(%)16.713.112.813.213.0净利润40643187341638674200ROIC(%)15.011.411.311.511.3折旧摊销11400824880952偿债能力财务费用-327-319-398-462-538资产负债率(%)27.728.729.026.027.2投资损失00-132-103-78流动比率1.71.92.02.32.4营运资金变动79102261-23222468速动比率1.31.41.71.82.0其他经营现金流-17541820-615-23营运能力投资活动现金流-9481-2449307-2422-483总资产周转率0.80.80.80.80.8筹资活动现金流-1887-4217-1188-572-615应收账款周转率26.824.826.826.225.9应付账款周转率2.52.82.52.62.6每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)1.551.211.301.471.60P/E12.616.015.013.212.2每股经营现金流(最新摊薄)2.491.492.250.712.66P/B2.12.11.91.71.6每股净资产(最新摊薄)9.279.3010.1511.1712.32EV/EBITDA6.811.17.77.15.6数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点